一、行情回顾与展望
自从9月26日指数最后向下一跌之后，便不断地向上反弹。这个低点仍然高于8月1日下跌所产生的低点，综合几个月来看，指数重心在一波三折中不断抬高。每一次的下跌都是对宏观经济的担忧，对中国经济长期走好的担忧，因为我们按照以前的逻辑，调整结构，去杠杆的阵痛中难以看到长期走好的前景。但是实际情况是稳增长力度在不断加大，适度扩大总需求见到了成效，宏观数据在不断地企稳。房地产投资和PPP项目落地速度加快，稳住了整个经济增速。
对于去杠杆，人民日报发文称去杠杆并不是收回货币，那么投资仍然是要加杠杆，只是企业要降低杠杆，政府要加大杠杆，而且随着稳增长力度加大，后期货币发行也会加大，通胀可能会抬头，如果整个社会资产价格都因货币而升高，那么对于先前高杠杆的企业也是一种降杠杆。近期国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并附《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署。债转股正式提上日程，首单市场化“债转股”落地，建行与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金出资到位，规模120亿元。
同时，供给侧改革这个大局一直在推进，过剩产能释放得到了有效的遏制，以前过剩产能行业如煤炭，钢铁，有色的利润在好转，工业企业利润在好转，之前一些所谓的这些行业已经被判了死刑的说法有些太悲观太极端。武钢与宝钢的合并也可看作是通过加大垄断程度来化解过剩状态下的恶性竞争，同时也达到了做大做强国有企业的目的。
整体来看，经济数据在企稳，地产投资和PPP项目的快速落地托住了经济增速，对于地方债务，因土地出让金的增加和债务置换也已经不再是市场的担忧，债转股的正式提上日程有助于降低企业杠杆。目前发生系统性风险的几率很小，供给侧去产能改革下企业利润回升，银行坏账担忧减轻，同时货币超发背景下的资产荒仍在延续，指数整体氛围偏多，下方支撑强劲。关于地产调控，我们认为是节奏性的，而非根本性的，房地产在中国不能倒也不会倒，土地财政的根基没有动摇，而且限购限贷也非第一次执行，影响有限。我们从国庆期间地产调控之后，指数一路高走就可以看出市场实际是轻看这次调控的影响的。当下正是发布三季报的时间窗口，如果三季报能够和经济数据企稳相互验证，指数仍然有希望继续上攻。
图1IF主力连续合约走势
资料来源：wind资讯 银河期货研究中心
二、宏观经济数据企稳
1、企业信贷增加
9月新增人民币贷款总额为1.22万亿，较上月的0.95万亿增长28.6%，较去年同期增长16.2%，超出市场预期。环比出现大幅回升主要是因为企业部门的中长期贷款的大幅增加。9月份企业部门新增中长期贷款为4466亿元，与8月份新增贷款为-80亿元相比，明显改善。考虑到9月份为银行传统的季度末冲量时期，实体经济对信贷资金的需求是否真正转向需要观察后续数据进一步确认。
9月居民中长期新增贷款(主要是房贷)为5741亿元，较上月增长8.6%，主要是居民购房加杠杆导致。虽然居民中长期新增贷款数额增加，但相对占比明显下滑，从7月份的103%下滑至8月份的56%，进一步下滑至9月份47%。同时考虑到近期各地密集出台了严格的房地产调控政策，商品房交易量将下降，未来以住房贷款为主的居民中长期新增贷款将显著下滑。
2、投资和消费数据企稳
9月份当月投资增长9%，增速比8月份加快0.8个百分点，投资当月增速已连续两个月出现回升。民间投资增速回升，前三季度增长2.5%，增速比1-8月份加快0.4个百分点。投资增速见底一方面受工业企业利润增速上升影响，另一方面受房地产市场拉动，PPP项目落地加快。工业企业利润增高是因供给收缩导致，在国家行政力量大力去产能的背景下，工业企业利润即使不会很高，也不会下滑到以前很低的阶段，通过行政手段完成了市场需要阵痛很久才能完成的目标。虽然行政手段会把握有点过头，比如煤炭价格暴涨，但是令供求的匹配程度好转。值得注意的是：9月当月民间投资增长4.5%，比8月加快了2.2%，企业的利润在改善，有利于促进企业民间投资的回升。
消费方面：前三季度社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，增速比上半年提高0.1个百分点。9月份增速为10.7%，比8月份提高0.1个百分点，创年内新高。从细项看，商品零售前3季度增速分别为10.2%、10.1%和10.5%，餐饮收入前3季度增速分别为11.3%、11.2%和10.6%，可见消费增速来自商品零售，而这与房地产回暖，汽车建材等相关消费上升有关。
宏观经济整体质量有改善，不过展望未来也有不足之处：一是工业企业利润增速上升得益于供给侧收缩，而企业效益好转会刺激产能扩张，长期逻辑目前仍难看到；二是固定资产资金来源同比出现改善，但仍低于投资增速。同时年内财政预算内资金对投资的支撑或已逐渐接近极限，估算其占比已超过“四万亿”时期；三是房地产火爆带动了相关的投资和消费数据上升，这一点在十月之后恐难以为继。地产调控虽然不是根本性的，但也不会像国庆前那样火爆了。不管长期逻辑怎样，至少现在不像前期那样悲观了。
图2工业企业利润 图3 人民币新增贷款
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图4 A股高管减持金额 图5 中小板股东减持金额
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三、PPP基建项目已成稳增长主力
PPP项目规模已突破10万亿，超400家上市公司参与。第三批PPP示范项目投资总额逾1.17万亿，2016年1-9月，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)8.32万亿元。第三批PPP示范项目投资总额约占前三季度基础设施投资总额14%。第三批示范项目或于17年9月底前完成采购。第三批示范项目体现出两个特点：一是以中小型项目为主，这类项目进入的门槛较低，更能吸引民营资本参与；二是大型项目主要集中在交通领域，这类项目投资额巨大。
回头看PPP项目的推广历程，第一批和第二批示范项目先后于2014年12月和2015年9月发布，项目数分别为30个和206个，投资额分别为1800亿元和6589亿元。在两批示范项目的带动下，各地PPP项目陆续入库并落地，截至今年1月，全部落地项目(包括示范和非示范项目)投资额达到4100亿元。今年二季度开始PPP项目落地速度加快，截至9月全部落地项目投资额达到1.4万亿元。10月，PPP第三批示范项目发布，投资额达到1.17万亿元。从各批次示范项目投资额快速扩大的态势看，政府推动PPP项目加速落地的决心十分明显。如果第三批也能有第二批示范项目的带动效应，明年这个时候落地的项目将会达到4万亿，对于基建带动将十分可观。再者，与第二批相比，第三批示范项目中的小规模项目占比从45%上升至58%，大规模项目占比从7%下降至4%，这可能从侧面反映出民营企业的参与度上升。全国PPP综合信息平台项目库季报第3期》披露，截至今年6月，在落地的示范项目中，民营企业项目只占36%。第三批项目有助于带动民间投资的上升。
四、降低企业杠杆，减小股市风险
国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出了积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径：一是积极推进企业兼并重组；二是完善现代企业制度；三是多举措并举盘活企业存量资产；四是多方式优化企业债务结构；五是有序开展市场化银行债权转股权；六是依法依规实施企业破产；七是积极发展股权融资。
《意见》值得关注的有三点：一是盘活企业存量资产；二是发展股权融资；三是市场化银行债转股。盘活企业存量资产即控制企业负债无序扩张、减少不必要的资金占用、增加货币流通速度。发展股权融资和市场化银行债转股则是把企业的新增及存量负债向股权转移的方式，来减少企业的付息压力，降低企业的杠杆率。关于债转股，国务院专门出台了配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这一轮债转股呈现出几个特点：政府明确不兜底损失、银行只能借助AMC等机构来实现债转股、市场化债转股由银行及企业自主协商决定、转股价格可以参考股票二级市场来决定、严禁僵尸企业债转股，只支持前景良好但暂时遇到困难的企业实施债转股。这一轮政策“扶大压小”态度明显。从债转股仅支持前景良好且还具备成长空间的企业来看，政策层对挤出僵尸企业的态度依然坚决。一方面债转股这一政策只利好于相对优质的企业，另一方面在降杠杆的七大意见中，依法依规实施企业破产和推进企业兼并重组也说明了这次政策对企业的态度是“扶大压小”。利好大型蓝筹。
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