1、2016年10月行情回顾
2016年10月本身交易日不多，再加上9月下旬基本没有什么影响利率走势的宏观基本面消息，市场交易者在国庆前夕本身交易意愿又下滑的比较厉害，因此10月份国债期货市场只能用成交清淡来形容。而整个十月份影响最大的消息莫过于房地产市场调控。2016年“国庆”成为史上房地产调控政策最为密集的假期。从9月30日晚间至10月8日晚间，共有21个城市出台了楼市新政，分别是：北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、深圳、广州、佛山、南宁、南京、厦门、珠海、东莞、福州、惠州、佛山，再加上国庆后上海银监局等机构针对当地银行系统的风险提示和窗口指导，实质上几乎所有热点一二线城市都在行政端或信贷段收紧了各自的房地产交易政策。新政虽说是一市一政，但是如此密集的出台频率肯定与中央集中调控有关，在这个时间点出台调控政策应该是对于经济企稳抱有比较大的信心，因此我们预计9月份宏观经济数据应该也不会差。全国楼市新政出台后，市场最关心的是是否真的对于抑制房价和抑制成交有效，对于金融市场而言，我们更关心是否会抑制成交导致货币流向其他领域，比如股市和债市。国庆期间1号至7号楼市成交的确出现了较大幅度的下行，不过这完全是假期因素影响，和调控政策完全无关，8号楼市成交量又出现了大幅攀升并且回到了节前未调控的水平，此后成交面积虽然及不上9月下旬的疯狂场景，就全年而言仍然高于全年均值，所以从目前的数据看，说房价新政对于抑制成交有多大影响还为时过早。不过，中央的态度既然已经摆出来了，市场就会受到预期的推动，特别是在国债期货向下的风险除了价格中枢仍然偏高之外，并没有其他明显的下方风险的背景下，市场在后期易涨难跌。有市场传言楼市调控可能会附带货币政策收紧，我们觉得在目前的市场环境下还做不到，房地产市场政策收紧不仅会带动房地产销售和投资下行，还会连带房地产相关消费(比如家电和装潢)下行，制造业和工业也会受到影响，在这样的背景下收紧货币政策对经济增速影响太大，目前来看结构性调整不太可能带来全局性的货币政策收紧。
1.1宏观经济
9月份，我国出口1845.08亿美元，同比增长-10.00%，前值-2.80%；进口1425.19亿美元，同比增长-1.90%，前值1.50%；贸易顺差419.89亿美元，前值520.49亿美元。出口方面，对美国出口增速由8月份的-0.25%下滑至-8.05%，对欧盟出口增速由8月份的2.41%下滑至-9.79%，对日本出口增速由8月份的0.38%下滑至-7.01%。9月份贸易顺差419.89亿美元明显低于预期，主要由于外部环境恶化，出口数据明显下滑，好在进口数据影响并不明显，料只是外部需求走弱的因素，对于国内宏观经济数据影响有限。出口数据不佳也可以从9月份工业增加值的出口交货值上得到印证，不过从官方制造业PMI指数的新出口订单指数看，9月份新出口订单指数已经回到了枯荣线上方，后续出口情况是否会得以改善仍不得而知，国庆后的汇率变动对于出口存在利好刺激作用。
1-9月份，全国固定资产投资增速8.2%，比1-8月份上升0.1个百分点，预期增长8.1%。其中，1-9月房地产开发投资同比增长5.8%，比1-8月上升0.4个百分点；1-9月基础设施建设投资同比增长17.92%，比1-8月下降0.4个百分点；1-9月制造业投资同比增长3.1%，比1-8月上升0.3个百分点。此次投资增速企稳反弹的强度虽弱，但是从细项看很有意义。房地产投资增速在连续多月商品房待售面积下滑特别是9月份房地产疯狂销售之后开始缓慢回升，比较奇怪的是同期房屋新开工面积出现了明显的下滑。国庆地产调控新规出台后，想复制9月份房地产疯狂销售的局面已经很难，但从目前的日成交面积数据看，说房价新政对于抑制成交有多大影响还为时过早，当然房地产市场展期并不乐观，这也是国债期货后期机会的主要推动力。除了房地产投资以外，更让人欣喜的是，在制造业景气程度持续回暖之后，我们终于见到了制造业投资出现反弹苗头，虽然目前仍然偏弱，但是没有政策制约的制造业投资预计反弹势头不会比房地产投资弱。基础设施建设投资仍然未见发力，但是从持续曝出的PPP项目额度来看，基础设施建设投资还是可以期待的。
9月份，社会消费品零售同比增长10.7%，预期增长10.5%，前值增长10.6%。包括和房地产相关的家具类、建筑及装潢材料类、家用电器类科目消费比较抢眼，而最抢眼的还是汽车类和与之相关的石油及制品类科目。当然，如此抢眼的消费数据是否可以延续还是存在疑虑的，毕竟主要还是汽车这一个门类的消费单月增速过快才带动了整体消费增速。不过消费的韧性较强，不管汽车消费火爆是否可以延续，消费增速和基础设施投资增速一样，肯定是支撑GDP增速的最稳健动力之一。
9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，预期增长6.3%，前值增长6.3%。上个月的工业增加值数据其实主要是受到了制造业和海外需求的提振，9月份出口数据下滑严重，仍然想维持上个月的工业增加值增速实在有些强人所难，这从9月份的出口交货值数据也能得到印证。不过从目前的数据来看，制造业新出口订单指数仍然强势，而国庆后的汇率变动对于出口存在利好刺激作用，出口很难出现进一步恶化，在制造业向好的背景下，工业增加值数据总体趋势依然向好。
9月份中国官方制造业采购经理指数(PMI)为50.4%，和8月份持平。其中生产指数为52.8%，比8月份上升0.2个百分点；新订单指数为50.9%，比8月份下降0.4个百分点；新出口订单指数为50.1%，比8月份上升0.4个百分点；原材料库存指数为47.4%，比8月份下降0.2个百分点；产成品库存指数为46.4%，比8月份下降0.2个百分点；采购量指数为51.9%，比8月份下降0.7个百分点。9月份制造业景气程度依然向好，在生产指数升至一年多以来的高点的背景下，产成品库存反而降至半年以来的低点，显示销售情况非常不错。虽然新订单指数出现了一定的下滑，但相对而言仍然是高位，同时产成品库存和原材料库存略低于上个月，补库存需求可以弥补新订单的不足，总体来看9月份制造业PMI的展期依然不错。
图1:工业增加值增长6.1% 图2:粗钢、水泥和发电均不错，工业增加值受出口拖累
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图3:固定资产投资完成额(累计同比)增长8.2% 图4:制造业投资和房地产投资企稳回升
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图5:销售异常火爆，但新开工面积异常下滑 图6:销售火爆带动商品房待售面积下滑
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图7:社会消费品零售总额(当月同比)增长10.7% 图8:官方制造业PMI持续向好
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1.2通货膨胀
2016年9月份，CPI同比增长1.9%，较上月上升0.6个百分点，环比上升0.7个百分点。其中，CPI食品价格同比增长3.2%，环比增长1.7%；CPI非食品价格同比增长1.6%，环比增长0.4%。不包括食品和能源(核心CPI)同比增长1.7%，环比增长0.4%。
2016年9月份，PPI同比上涨0.1%，四年多以来首次由负转正，环比上升0.5%。
2016年9月份CPI环比上升0.7个百分点，受食品价格拉动明显。食品价格环比增长1.7%，主要由于鲜菜鲜果价格上升带动食品价格上升；而在房租因素和水电燃料价格带动下，非食品价格环比也出现了0.4%的明显增幅。综合导致了CPI环比出现明显上升。不过从核心CPI的角度来看，虽然核心CPI环比也出现了明显的上调，但是核心CPI同比数据仍然可控，因此CPI增速明显提升虽然受到了一些非季节性因素的影响，但季节性的影响明显更大一些，再加上目前经济层面的问题已经够多了，央行[微博]暂时无暇顾及CPI，CPI数据并不会对货币政策造成影响，市场也对CPI数据淡化处理。
图9:CPI环比上升0.7个百分点，同比上升0.6个百分点 图10:核心CPI同比有所攀升
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图11:生猪存栏和能繁母猪存栏未有明显变动 图12:PPI同比四年多以来首次由负转正
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1.3流动性
2016年9月份新增人民币贷款12673亿元，比上月增加4704亿元，比去年同期增加2256亿元(2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016年9月份新增人民币贷款12200亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致)。8月份企业中长期贷款偏弱，无法和8月份的宏观经济数据形成印证，而9月份新增人民币贷款和宏观经济数据终于形成了印证，为宏观经济复苏注入了一针强心剂。虽说相对于去年9月份，新增人民币贷款的增量仍然体现在居民户中长期贷款中，也就是仍然在购房贷款中，但是相对于上个月，企业融资特别是企业中长期融资出现了明显的恢复和增长，企业融资具备去年9月份的水平。
2016年8月份社会融资规模增量为17200亿元，比上月增加2503亿元，比去年同期增加3910亿元。除新增人民币增长贡献外，直接融资也对社融数据有较大贡献。
9月末，广义货币(M2)余额151.64万亿元，同比增长11.50%，增速较上月上升0.1个百分点，较去年同期下滑1.6个百分点，预期增长11.8%，上期增长11.4%。9月M2不及预期，虽然社融不错，但新增人民币存款不及预期，拉低了M2增速。同时，房地产企业手中现金积累效率也在下降，M1增速再次出现下滑，但M1和M2增速“剪刀差”收窄速度仍然很慢。2016年9月央行口径人民币外汇占款下降3375亿元，至22.9万亿元人民币，环比降幅创今年1月以来新高。加上2800亿左右的贸易顺差，9月份热钱流出6200亿元左右，热钱流出速度仍在逐步加速，央行有能力控制人民币贬值速度，人民币每年贬值4%至5%的预期不变。
图13:M2同比增长11.5% 图14:非银金融机构新增人民币贷款重新开始下滑
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图15:货币当局外汇占款降幅继续扩大 图16:9月份财政存款季节性投放
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2、2016年11月行情展望
楼市新政出台之后，9月下旬疯狂抢购的现象已经消失，但是目前商品房销售面积仍然可以维持9月中旬以前的水平，说房价新政对于抑制成交有多大影响还为时过早。不过随着居民杠杆率的提升和各地银监局和央行分之机构对于区域内银行窗口指导的开展，叠加国家可能进一步下达的楼市调控的要求，房地产市场降温只是时间问题。其实国庆期间楼市新政出台之时我们已经对9月份的经济数据有了初步的判断，政策出台和经济企稳回升并不必然相关但是存在很强的联系。因此经济企稳回升本身并不能单纯地说对于国债存在利空影响，因为只有经济企稳，国家才能有空间限制房地产交易。其次，房地产降温给中长期国债市场带来的流动性支持明显高于经济企稳回升吸走的流动性，一旦房地产交易得到限制、宏观经济回升带动融资需求上升，不仅央行乐于提供更多的流动性支持，现存于企业活期账户的M1也有动力转化成M2。即使最终证明经济企稳仅仅是昙花一现，对于国债期货的多单持有者来说也是有百利而无一害的事。因此，国庆后已经建立的多单仓位可以继续持有，缺乏多头仓位的投资者也可以在目前的点位建立多单仓位，不过是否加仓还需要持续观察30大中城市商品房成交面积，毕竟中央对于房地产交易的底线没有人清楚。如果出台楼市新政仅仅是为了打击9月下旬疯狂抢购的现象、目前的日成交面积已经可以接受了，那么短期看期债上方的空间是有限的；如果商品房日成交面积在现存的楼市新政压力下持续出现下滑，或者中央对于目前的日成交面积容忍度仍然很低继续要求出台限制措施，那么短期看期债还会出现一波上扬。
银河期货 胡明哲
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