观点摘要：
1、因新季美豆集中上市对价格冲击，美豆将走出季节性收割低点，此时基本面最大利空兑现，做多机会出现。
2、9/10月国内进口大豆量明显下降，加上国储拍卖不理想，供应面较为吃紧。
3、8月后养殖业恢复加上双假期效应，饲料厂及贸易商补库需求积极，油厂挺价意愿较强
4、2016/17年度南美大豆种植面积增幅或首次出现负增长，后期拉尼娜天气或将影响南美大豆生长
5、人民币持续贬值将抬高进口大豆成本价格
操作建议及策略：
由于美国种植区天气因素持续良好，美豆丰产预期令豆价承压弱势运行，供给压力压制美豆反弹幅度。然而，近期国内进口大豆到港量大幅减少，供应吃紧，加上双节来临饲料及贸易商补货，油厂挺价意愿强烈，短期国内现货豆粕下跌空间有限，豆粕期货价格短期保持震荡运行格局。随着美豆收割工作开展，现货集中上市对其价格形成冲击，美豆季节性收割低点将出现，此时市场基本面最大利空兑现，美豆或将出现做多机会，市场关注焦点转向出口炒作和南美天气影响。
策略
1、短期豆粕1701合约区间震荡运行，采取高抛低吸操作思路
2、中期：逢低做多豆粕1705合约
豆粕策略报告
一、基本面因素分析
1、美豆季节性收割低点出现，利空兑现
美国农业部10月供需报告上调美国大豆单产至51.4蒲式耳/英亩，高于上月50.4蒲式耳高/英亩，高于去年48蒲式耳/英亩，亦高于市场预期，处于历史新高水平，但旧作库存持续偏紧，出口形势较好，因今年由于南美大豆受损导致美国旧作大豆出口数据大幅上调，使得10月初始库存较7月预估下降1.53亿蒲式耳(8月期库存为2.55亿蒲式耳，9月期库存1.95亿蒲式耳，10月库存为1.97亿蒲式耳)，加上对2016/2017出口预期较好，10月预计新季美豆出口数据上调至20.25亿蒲式耳，高于上月19.85亿蒲式耳，高于去年同期19.36亿蒲式耳，部分抵消增产利空影响。由于8月以来天气持续良好，非常有利于大豆作物生长，截止9月18日当周，美国大豆生长优良率上升至73%，较去年同期63%高出10%，并且今年大豆优良率没有出现下降，保持向好趋势，美豆丰产概率增大，从短期来看，我们认为美国大豆的增产将利空豆类市场。根据市场各预测机构报告均显示，美豆单产有望达到51.8-52.5蒲式耳/英亩纪录高位。若美豆丰产证实，从短期来看，我们认为将利空豆类市场，令豆价承压回落。
表1：10月美国农业部月度供需报告
数据来源：美国农业部，中信建投期货研究
在单产创纪录背景下，美豆价格会跌倒哪里？我们从10月报告可以看到美国农业部将2016/17年度美国大豆农场价格下调45美分为每蒲式耳8.3美元到9.8美元。考虑到今年南美种植不确定性及美豆出口增幅平稳，我们认为美豆下跌空间有限，其目标位在种植成本价格附近，当美豆价格处于成本价格下方，价值投资机会出现，考虑择机买入。例如：如果美豆单产在52蒲式耳/英亩，美豆对应成本价格在931美分/蒲式耳，那么若美豆跌破此价格，其价值投资机会出现，等待时机考虑买入。
进入10月中下旬，美新豆陆续上市，大量现货将对美豆价格造成冲击，使得其价格明显回落，这是美豆价格季节性下探收割低点时间，等收割低点探明，形成阶段性低点，最大利空压力兑现，美豆丰产基本面压力释放，市场关注焦点转向出口炒作和南美新季大豆的天气影响，我们认为此时亦考虑买入最佳时机。
2、近期国内进口大豆不积极，供应吃紧
国内8/9/10月大豆进口量大幅下降，因第二季度大量采购加上夏季洪灾天气对下游养殖业打击，令前期豆粕空仓消化缓慢，国内放慢大豆采购速度。根据天下粮仓数据统计，8月到港进口大豆量预计为741万吨，低于7份实际到港量762万吨，低于去年同期的779万吨下跌4.72%，9月预期570万吨，10月份预期580万吨，较上月预计下滑80万吨，较去年同期726万吨下降19.22%，分别下滑。此外，国储大豆拍卖销售量仅有110万吨，市场预期在400万吨左右，国储大豆拍卖成交量远不及市场预期，未能缓解9、10月份进口大豆原料供应可能偏紧状况，估计要看美新季豆大量上市对供应冲击。目前大豆供应吃紧、消费端转好背景下，国内豆粕现货价格较为坚挺，由于大豆原料供应区域性偏紧，缺豆停机油厂增多，加上国庆假期停机，豆粕库存上升势头受到抑制，截止10月23日，豆粕库存56.93万吨区，较8月底80.95万吨下跌24.02万吨，9月以来库存在55-72间窄幅波动，油厂可能在11月下旬出现一定供应压力。随着后期到港大豆量增多，此时豆粕现货价格或将有松动，估计要看11月份后进口才有一定改善，具体看进口大豆到港船期的节奏。
图1：国内大豆进口月度统计(吨/月)
数据来源：中国海关数据，中信建投期货研究
图2：国内沿海豆粕结转库存周趋势走势(万吨)
数据来源：天下粮仓，中信建投期货研究
3、养殖业恢复及双假期效应，饲料厂及贸易商补库需求积极
进过夏季洪灾打击，9月份以来养殖业处于恢复格局，饲料需求有望恢复增长，一方面是经过6、7月份较长时间观望和消化库存，饲料厂及贸易商手中库存有所减少，加上上半月豆粕价格反弹，刺激买家逢低补货，另一方面是9月份大豆到港量大幅下滑，买家担忧豆粕供应趋紧，且中秋国庆节前下游有补货需求，采购较为积极。8月全国豆粕成交量为357.11万吨，较7月155.25万吨上涨130.02%；9月豆粕成交量为470.08万吨，高于8月357.11万吨上涨31.64%；截止10月21日当周，豆粕成交110.675万吨，较上周上涨7.4%，10豆粕成交量回维持偏高水平。8月以来，豆粕成交量持续放大，主要因中秋国庆双假期备货需求，加上月初豆粕价格处于4月以来低位，大大刺激饲料厂及贸易商逢低补货。自8月底开始，贸易商谨慎看多9、10月份豆粕行情及基差，有意逢低补库，令油厂挺价意愿较强，对豆粕近期价格形成支撑，表现较为抗跌，或造成现货价格或强于期货价格格局。
根据农业部最新公布的能繁母猪和生猪存栏数据显示，2016年8月能繁母猪存栏继续下跌，环比上月下跌0.6%，至3727万头，自2013年8月以来能繁母猪存栏持续下跌时间长达37个月，中间仅有2016年4月环比反弹了11万头后又继续探底，同比连续36个月负增长。而8月生猪存栏较上月环比上涨0.2%，至3.77亿头，同比下滑2.8%，同比连续47个月为负，自2012年10月高点累计下滑20.3%，处于历史底部区域。整体来看，今年小散户处于退市、修复和观望的阶段，而规模养殖企业虽然有扩产布局，但需要一个周期。加之环保力度愈加严格，导致多数养殖主产区均出现限养、禁养，而且这个进程是全国范围内的，区域的重新布局导致生猪存栏恢复速度受到一定阻碍。由于今年环保趋严，大量猪场面临强拆，部分养殖户永久退出行业，导致本轮养殖补栏更为谨慎，多以恢复产能性补栏为主，这也是我们看到生猪存栏和能繁母猪存栏处于历史低位附近，因而生猪的供应短缺将会限制对豆粕的需求增长幅度。
肉禽蛋行业自2015年以来，从低迷状态开始有所转变，但由于存栏较少，肉鸡供求偏紧的状态持续，制约对豆粕的需求。水产养殖总体上依然较为低迷，尤其受到7月洪灾影响的湖北地区月度水料下降7.8%，但其它未受强降雨影响的地区水产料处于正常回升状态，水产养陆续恢复，但难以出现大幅增长。总体上，养殖行业下半年没有明显补栏需求，对豆粕需求表现平稳。
图3：国内豆粕月均价及和月成交量(万吨，元/吨)
数据来源：天下粮仓，中信建投期货研究
图4：生猪存栏量(万头，%)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
图5：能繁母猪存栏量(万头)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
4、2016/17年度南美大豆种植面积增幅或首次出现负增长
巴西方面：9月底，根据市场调查结果显示，2016/17年度巴西大豆播种面积可能增长2%，这将是巴西十年来的最低增幅，因为玉米价格上涨，加上农业信贷吃紧，制约了大豆播种面积的增幅。市场预计2016/17年度巴西大豆播种面积可能达到创纪录的3390万公顷，高于2015/16年度的3320万公顷。如果该预测成为现实，将会创下2006/07年度以来的播种面积最低增幅。如果后期天气正常，大豆产量仍然可能达到1.038亿吨的创纪录水平，高于2015/16年度的9530万吨，但今年晚些时候可能出现拉尼娜现象，这种天气通常使得巴西南部农业产区天气更加干燥，有可能给大豆作物产量前景带来一些不确定性。
阿根廷方面：2016/17年度阿根廷大豆播种面积可能减少高达4%，因为阿根廷政府取消玉米20%出口关税后，令种植玉米利润大幅高于大豆，农户或将选择种植更多的玉米。Acsoja预计2016/17年度阿根廷大豆播种面积将会减少2.5%，为1970万公顷，去年同期为2040万公顷。
表2：9月底南美市场大豆种植面积预估数据(百万公顷)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
总体上，由于阿根廷种植面积大幅下降量抵消巴西种植面积增量，2016/17年度南美大豆种植面积为5997万公顷，较去年6007万公顷下降约10万公顷，结束近4年来种植面积增加趋势，出现首次面积增幅为负值情况。此外，考虑到今年晚些时候可能出现拉尼娜现象，这种天气通常使得南美农业产区天气更加干燥，有可能给大豆作物产量前景带来一些不确定性。若南美种植面积得以被证实，那么2016/17年度南美大豆供应是偏紧格局，为豆粕中期价格看涨提供依据。
5、人民币持续贬值将抬高进口大豆成本价格
自2014年10月以来，随着美元指数上涨通道的开启，人民币处于贬值周期中。从人民币走势来看，在美元处于升值通道的前提下，当前人民币贬值预期持续存在，虽然短期国内央行[微博]通过对短期资本的控制和大量的外汇储备管理，可缓解人民币贬值幅度，但在美国加息周期及国内经济结构调整背景下，人民币仍不排除在大幅贬值可能。人民币持续贬值将逐步抬高国内进口大豆的成本价格。
表3：人民币贬值对大豆进口成本影响
数据来源：WIND，中信建投期货研究
二、操作建议及策略
由于美国种植区天气因素持续良好，美豆丰产预期令豆价承压弱势运行，供给压力压制美豆反弹幅度。然而，近期国内进口大豆到港量大幅减少，供应吃紧，加上近期双节来临饲料及贸易商补货，油厂挺价意愿强烈，短期国内现货豆粕下跌空间有限，豆粕期货价格短期保持震荡运行格局。随着美豆收割工作开展，现货集中上市对其价格形成冲击，美豆季节性收割低点将出现，此时市场基本面最大利空兑现，美豆或将出现做多机会，市场关注焦点转向出口炒作和南美天气影响。
策略：综上分析，我们提出以下交易策略
1、短期豆粕1701合约区间震荡运行，采取高抛低吸操作思路
2、中期：逢低做多豆粕1705合约
中信建投
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