观点摘要：
四季度焦炭走势将面临分化，前半程在市场货源偏紧、钢厂库存较低、运输新政限制等因素影响下，焦炭供给端收缩故事演绎将延续，此时焦化厂话语权较大，焦炭价格以继续拉涨为主，钢厂处在被动接受地位；后半程，寒冬需求淡季来临，钢厂补库压力减轻，话语权将重新占据主导，在前期原材不断拉涨抬升钢厂成本从而致使钢厂亏损加剧的情况下，钢厂生产积极性较低，利润回归驱使下，钢厂挺价成材和打压原材的意愿加强，焦炭再度大幅度拉涨将被钢厂抵制拒绝，很难成行。此外，考虑到仅仅一个季度焦炭拉涨就超过50%，焦化厂利润颇佳(200元左右)，焦化厂增产的动力强烈，焦炭供给端亦有望改善。因此，我们认为四季度后半程，焦炭将以筑顶下行为主。
操作思路
考虑到焦炭资源紧张格局彻底缓解需要一定的时间，现货价格短期难以深度回调，因而，在四季度后半程，我们选择做空远月J1705合约。具体来看：
(1)交易对象：J1705合约
(2)交易思路：逢高沽空
(3)开仓区间：1500-1600
(4)资金管理：本次交易拟投入总资金的40%，约400手左右，根据盘面分批建仓，持仓成本控制在1550上方
(5)风险控制：1600上方开始止损，超过1650全部头寸止损
(6)持仓时间：预计2个月，并做灵活动态调整。
(7)止盈目标：若价格行至1200一线，考虑减仓一半；若整理反抽至1350-1400一线，考虑部分回补；价格跌至1050下方则考虑全部止盈。
一、行情回顾
在供给侧结构化改革大背景下，具有典型示范意义的煤炭板块供给端持续收缩，市场货源区域偏紧，市场库存快速走低，现货价格持续拉涨，2016年下半年以来，唐山二级冶金焦从7月的不到1000元/吨上涨至10月下旬的1665，涨幅超过50%，而期货价格J1701更是不到两个月(9-10月)，就从就从1100附近上涨至1700一线，涨势可谓淋漓酣畅。在金九银十的末尾，后期焦炭价格何去何从成为了市场关注焦点。我们认为，寒冬淡季来临降低钢厂补库的压力，钢厂话语权重的重新增加，焦炭价格再度大幅度涨价难以成行，利润回归驱使下，钢厂挺成材压原材的意愿增强，并且焦化厂高利润下本身就存增产动力，因此，焦炭进入11-12月将进行筑顶下行。
图1：J1705合约走势
资料来源：文华财经，安粮期货
二、 供给端因素探讨
1、寒冬淡季，钢厂议价能力增强将打压焦化价格
在供给侧改革驱动下，焦炭产量连续三年递减，焦炭库存处在极低位置，而下游钢铁行业在我国海量流动性刺激下，需求相对较好，产量减幅相对有限，实质的产量下滑只有两年，且降幅均低于焦炭，补库仍较为积极，此种格局导致了黑色链原材端议价能力要显著好于成材端，因而在焦企2016年下半年不断抬升现货报价时，处在弱势地位的钢厂在低库存情况下只能被动接受，这与前几年钢厂占据话语主导权地位的时候存在极大不同。仅仅三个多月，唐山二级冶金焦价格就从7月的940元/吨拉涨至10月中旬的1665元/吨，涨幅高达77%，原材价格的不断攀升，大大抬升了钢厂成本，钢厂普遍处在亏损或盈亏平衡点附近，生存状况堪忧。随着时间迈入四季度后半程，中国自北向南将逐渐进入冬季，终端需求的下滑，将导致钢厂补库压力减缓，并且由于前期的密集补库，当前钢厂库存已经有了较为明显的上升。在上述因素作用下，此必将大大加强钢厂在产业链条中的议价能力。调研信息显示，在10月下旬面对焦炭再涨80元/吨的要求，已经有部分钢厂明确表达拒绝，因此，我们认为，话语权重的转变，未来焦炭价格再度大幅拉涨实现的可能性不大。
2、利润驱动，焦化厂高开工率下产量开始连续攀升
前期快速拉升的价格使得焦化厂利润上升至200-250元/吨高位，在高昂利润驱使下，焦化厂生产动力十足，开工率保持高位，已经再度迈入增产的节奏。据统计100家典型独立焦化企业样本数据显示，2016年9月独立焦化企业平均产能利用率为83.16%，较上月涨3.48%，主要地区焦企较高的开工率使得9月焦炭产量数据亦同时表现为连续增加态势。2016年8月我国焦炭产量首次扭跌为增，生产3625万吨，同比增加5%；9月焦炭产量进一步增加至3929万吨，同比增加7.3%。可以说，焦化企业在高利润驱使下，未来焦炭资源紧张的格局将逐步缓解。
尽管焦煤价格在9月下旬大幅拉涨挤压焦化厂部分利润，但目前绝对来看，吨焦主流利润仍有100-200元，若无其他意外话，10月焦企开工率仍将维持高位
表1：各地焦化厂产能利用率
图2：焦化厂利润
资料来源：WIND，安粮期货
3、政策性对煤炭产能的松动越发明显
由于我国煤炭行业去产能力度较大，1-8月煤炭产量累计减少2.2亿吨，同比减少9.18%，而钢厂在前期需求端刺激下，高炉开工率一直维系在80—85%的高位，与2015年大致持平，上下游的异化导致了黑色产业链条上的资源错配，产业矛盾加剧，钢厂希望上游增加煤炭供应产量的渴望非常之大，因而9月中国钢协向发改委递交文件，望其进行政策性干预增加煤炭生产供应。
自发改委9月23日召集了神华、中煤、交运、电力、部分省市经济和煤炭管理部门等企业和政府单位召开煤炭供需形势会后，其于9月27日再度召集多个部门、单位和各地职能部门召开保障冬季煤炭稳定供应的会议，这已经是发改委一个月里的第四次召开会议讨论煤炭供应问题。一方面，拉尼娜寒冬可能将影响我国，未来冬季煤炭需求或有增加，政策性保障或将有增加煤炭释放需要；另一方面，钢企苦于上游资源不比配，而自身库存维持低位，深受产业发展之苦，亦有增加煤炭供应来实现产业均衡化的诉求；更有甚者，连续攀升的价格，其已经接近刚上市的状态，动力煤已经创下历史新高，在去产能未有彻底完成而价格先行并过度高昂的情况下，此将对供给侧结构性改革带来极大的负面影响。因此，在原有大格局不变的情况下(276工作日)，在煤炭方面，对有关地方和企业释放先进产能，以此来增加市场供应就成了迫切要求。
三、需求端因素分析
焦炭需求端直接面对钢厂采购，而钢厂现有库存情况、粗钢产量和利润等是决定其采购力度的较好测量指标，因此，分析以上几个因素能较好判研出未来焦炭需求端的变化
1、钢厂亏损加剧，存有减产预期
2016年上半年，在流动性大规模刺激和随后的政策收紧下，钢厂利润上半经过了一轮快速暴涨暴跌的过山车行情，在度过4月份甜蜜的600-800元/吨利润后，至10月下旬，多数钢厂基本都处在亏损或盈亏平衡线附近，究其原因来看，主要是上半年的需求刺激导致了钢厂失去了供给侧去产能的最佳时机，这是导致其在目前黑色链条中相对煤炭来说弱势地位的最主要原因之一。在下半年煤炭价格不断攀升下，钢厂生产成本被动的不端被抬高，亏损日益加剧，截至2016年10月24日，唐山钢厂和上海钢厂利润平均亏损都在300-400之间，此将大大降低钢厂在未来的生产动力，不利于未来焦炭等原料的采购。
图3唐山钢厂生产利润
图4：粗钢产量季节性走势
资料来源：WIND，安粮期货
2、钢厂开工率下滑，粗钢产量亦同步走低
数据显示，截止2016年10月21日，样本钢厂全国高炉开工率为79.28%，自9月中旬以来连续下滑6旬，Custeel唐山钢厂10月21日调研开工率为89.16，亦处在连续下滑态势，尽管从开工率绝对值上看，下半年钢铁重镇90%附近的开工率相对往年处在较高位置，似乎与钢厂大规模亏损现状不相符，但今年开工率的解读与往年不同，今年作为供给侧结构化改革的关键之年，许多钢厂高炉产能已经被彻底关闭，以钢铁大省河北为例，三季度河北省已经按计划拆除1座450立方米、产能21万吨的高炉，1 座450立方米、产能52万吨的高炉，1座40吨、产能60万吨的电炉，1座 45吨、产能65万吨的电炉，封存1座620立方米、产能67万吨的高炉，1座460立方米、产能 53万吨的高炉，后续依然有涉及炼铁780多万吨、炼钢680多万吨的产能需要在下半年淘汰。在总体产能不断下滑的情况下，一些在就业、税收等方面存在重要贡献的较为先进产能依然在运行，同等数量产能运行开工率表现自然偏高，但环比表现，开工率开始下滑则较好的说明了原材大涨对钢厂运行状况的反映，粗钢产量亦同步表现走低。数据显示，我国2016年5-9月的粗钢产量分别为7050.4万吨、6946.9万吨、6680.7万吨、6857.1万吨和6817万吨，环比已经连续下滑了5个月，并且冬季本来就是淡季，届时粗钢产量势必下滑更加明显，从而对焦炭需求带来较大的负面影响。
3、终端需求在四季度稳中偏弱
钢材需求端主要涉及到两大板块，其一是房地产，上下游关联度非常之高，此是商品需求端的最大载体；另外一块是基建，考虑到其对市场需求的拉动远远不如房地产，因此，基建更多解读在于托底。
(1)房市调整力度加大，需求已经转弱
自2015年底政治局决定启动房地产去库存以来，房价在2016年步入快速上涨阶段，带动了相关领域投资快速上升，房市销售和开工也全面回暖，给了市场良好的需求端支撑。笔者认为，由于中国人口结构红利在2012年前后已经见顶，大周期上房市已经处在下行期，小周期上房地产也存在3年左右一个小周期，考虑到2016年是房地产3年一个小周期的上行期，四季度末期房市将再度面临下行之压力。当前，为了应对暴涨不断的房价，一二线城市已经有许多城市在国庆前后出台政策进行强力调控，如北京、深圳、苏州、杭州、南京等，虽在房价分化的大背景下，全国性调控政策难以出现，但差异化的地区调控政策已经不断出现，尤其在当前房市杠杆率已经超过50%的情况下，一旦其价格下跌，巨大的违约风险急剧增加，因而未来房市去库存的补充政策很可能在年底12月的政治局会议上进行讨论，控制房价涨幅转为稳的信号或将对上游钢材带来负面影响。从当前数据来看，对钢材增量需求较大的房地产新开工面积已经触顶回落，从2016年4月份累计同比最高值21.4，已经连续下滑了5个月，至8月同比值录得12.2%，房市景气也开始下行，销售面积也从4月的36.5下行至8月的25.5，同期房地产投资增速也从7.2下行至5.4，在土地溢价幅度不断上行的情况下，建筑工程和设备工具等投资增速的下滑更是验证房市周期性触顶回落。因而对于四季度，房市对于黑色系需求端的提振或有逐步走弱可能。
(2)基建需求偏中性
钢材需求另一端就是基建，尽管在4季度存在财政加码的预期，但很可能与前几年一样，项目的审批到真正上马开工兑现存在空隙，其对需求的拉动远不如房地产那么强烈，恰恰对供给端的贡献要好于基建，这是最大的不同点，因而在当前国情背景下，基建增幅难以大幅度增加，基建的解读更多在稳，而非增。总的来看，基建在需求端的影响将保持一个相对温和的态势，总体偏中性。
图5：房地产开工和销售面积下滑
资料来源：WIND，安粮期货
四、其他因素
其他一些因素也可能对钢市带来影响，如美联储加息问题，美联储2016年剩下时间还有两次会议，一次是11月1-2号，另外一次是12月13-14号，11月美国大选将在11月8号展开，因而展望外围环境压力，商品在四季度前半程的环境将是温暖的(11月难加息)，而后半程可能面临12月加息前的预期炒作，这是外围很大的利空因素；还比如921运输新政问题，多部委联合对“治限治超”的处理，会导致煤炭钢材等运输成本增加，而成本提高会限制商品跨区域流动，只有在价差特别合适的时候才适合货物生产地往货物需求地转移，这会造成全国不同地区货源紧张程度存在差异，这也是某些地方焦炭价格持续拉涨而有些地区价格拉涨幅度低的主要原因之一。不过随着寒冷淡季的到来，上述因素将得到显著缓解，特别在发改委等多部门开始加大力度以解决煤炭供应问题，我们认为四季度后半程上述问题或得到一定程度的解决。
五、结论和策略
1、研究结论
总的来看，四季度焦炭走势可能面临一个分化，前半程在市场货源偏紧、钢厂库存较低、运输新政限制、及焦化厂拉涨价格等因素影响下，焦炭供给端故事将继续演绎，四季度前半程其将继续以涨为主；后半程，可能在钢厂需求转弱和外围加息等因素影响下，焦炭有筑顶下行之压力，技术面看，焦炭周度连续五连阳，涨幅超过50%，技术上亦存在回调之压力；若年底期价打压过深，贴水较大，不排除近月合约在交割前向现货主动靠拢之可能。因此，在四季度后半程，我们选择做空远月J1705合约。
2、投资策略：
(1)交易对象：J1705合约
(2)交易思路：逢高沽空
(3)开仓区间：1500-1600
(4)资金管理：本次交易拟投入总资金的40%，约400手左右，根据盘面分批建仓，持仓成本控制在1550附近
(5)风险控制：J1705上涨至1600上方时，开始止损，超过1650全部头寸止损
(6)持仓时间：预计2个月，视行情变化和基本面变化做灵活动态调整。
(7)止盈目标：若价格下行至1200一线，考虑减仓一半；若价格在此区位整理反抽至1350—1400一线，考虑部分回补；价格跌至1050下方则考虑全部止盈。
安粮期货
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