观点摘要：
1、美国大豆丰产预期逐步兑现，做多头力量逐渐增加
2、近期大豆供应量吃紧，且豆油库存环比下降，支撑
3、受天气影响，马棕油产量增幅低于市场预期，且库存处于5年历史地位，支撑棕榈油价格企稳
4、临储菜油拍卖销售火爆，提振油脂市场信心
5、第四季度将迎来油脂消费旺季
6、2016/17年度南美大豆种植面积增幅或出现首次负增长，后期拉尼娜天气或将令南美大豆减产
7、人民币持续贬值将抬高油脂价格
风险：
1、人民币意外大幅升值
2、巴西种植面积大幅增加
策略：
1、中短期：豆油1701合约、棕榈油1701合约维持震荡上行走势，采取逢低做多操作思路。
一、基本面因素分析
1、美豆丰产压力逐步兑现，市场多头力量渐增
美国农业部10月供需报告虽利空但较为有限，料后期丰产压力逐渐淡化，待大豆季节性上市压力兑现，市场多头力量将逐渐加强。美国农业部继续调高美豆单产及新豆库存，但上调幅度低于市场预期。据USDA大豆供需报告，美豆新季单产51.4蒲式耳/英亩，低于市场预期51.5蒲式耳/英亩，高于上月50.6蒲式耳/英亩，大豆产量42.69亿蒲，低于市场预期42.86亿蒲，高于上月42.01亿蒲，处于历史新高水平，但旧作库存持续偏紧，出口形势较好，因今年由于南美大豆受损导致美国旧作大豆出口数据大幅上调，使得10月初始库存较7月预估下降1.53亿蒲式耳(8月期库存为2.55亿蒲式耳，9月期库存1.95亿蒲式耳，10月库存为1.97亿蒲式耳)，加上对2016/2017出口预期较好，10月预计新季美豆出口数据上调至20.25亿蒲式耳，高于上月19.85亿蒲式耳，高于去年同期19.36亿蒲式耳，抵消丰产利空影响。
表1：10月美国农业部月度供需报告
数据来源：美国农业部，中信建投期货研究
我们从10月报告可以看到美国农业部将2016/17年度美国大豆农场价格下调45美分为每蒲式耳8.3美元到9.8美元。考虑到今年南美种植不确定性及美豆出口增幅平稳，我们认为美豆下跌空间有限，其目标位在种植成本价格附近，当美豆价格处于成本价格下方，价值投资机会出现(若美豆单产在52蒲式耳/英亩，美豆对应成本价格在931美分/蒲式耳)。目前美豆期货主力11合约回落至930线企稳反弹，维持区间窄幅930-1000整理，即使后期大量现货上市将对价格造成冲击，但因成本支撑其价格回落空间有限，随着最大利空兑现，大豆价格阶段性低点出现，为豆油价格提供强支撑。
2、供应紧张，库存处于低位，
油脂库存维持低位或将继续下行
国内9/10月大豆进口量大幅下降，因第二季度大量采购加上夏季洪灾天气对下游养殖业打击，国内放慢大豆采购速度。根据天下粮仓数据统计，9月预期570万吨，10月份预期580万吨，均较上月预计下滑80万吨，且低于正常月均值650-770万水平，此外，国储大豆拍卖销售量仅有110万吨，市场预期在400万吨左右，国储大豆拍卖成交量远不及市场预期，未能缓解9、10月份进口大豆原料供应可能偏紧状况，估计要看11月份后进口才有一定改善，具体看进口大豆到港船期的安排。由于大豆原料供应区域性偏紧，缺豆停机油厂增多，加上国庆假期停机，豆油库存上升势头受到抑制，近阶段豆油商业库存在116-118万吨区间窄幅波动，大部分油厂在11月中下旬暂未供应压力。而且，从往年规律看，由于四季度假期较多且迎来消费旺季，预计第四季度之明年一季度豆油库存或将逐步下滑。
国内棕榈油库存处于紧张，截止10月16日，全国港口棕榈油库存量为33.7万吨，较上月同期增幅15.2%或4.45万吨，虽有一定好转，但仍然处于较低水平，远低于5年平均值64万吨。后期若遇到船期延误，进口推迟，国内棕榈油库存将更为吃紧。
图1：国内大豆进口月度统计(吨/月)
数据来源：中国海关数据，中信建投期货研究
图2：国内豆油商业库存(万吨/日)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
图3：国内棕榈油商业库存(万吨)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
马来棕榈油库存处于历史地位，且产量增幅低于预期，供应表现偏紧
根据马来西亚棕榈油局(MPOB)公布的最新数据显示，截止到9月末，马来西亚棕榈油库存较前月增加5.6%达到155万吨，仍为五年同期最低水平。在厄尔尼诺带来的干旱天气影响下，9月单产大幅下滑，单产仅达到0.32吨/公顷，较上月并没有增加，为近十年来最低，低于去年9月单产为0.38吨/公顷，9月马棕产量较8月仅增0.8%至172万吨，同比下滑12.5%，且远不及市场预估，9月马棕出口环比大幅下降20.4%，仅为145万吨，低于市场预期，较去年同期下降13.7%。进入11月后，由于受马来西亚降雨天气持续影响，马棕油产量前景不太乐观。
图4：马来西亚棕榈油产量、环比、同比(吨，%)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
3、油脂需求逐渐好转，油厂挺价意愿强
进入4季度，由于节假日增多，食用油消费将会出现年末旺季规律
今年以来，油脂市场消费结构出现异常，整体市场消费基本以豆油为主，棕榈油和采油为辅，主要是因为豆油和棕榈油价差缩小导致。豆棕价差由年初1400元/吨一路下滑至负利差，创下历史极值，呈现出豆油比棕榈油现货都便宜的反常局面。这种价差走势，使得原来棕油消费旺季呈现交投惨淡表现，市场以往用棕榈油掺兑豆油制作调和油，因价差不合适，今年并没有实施与开展，市场上基本采用豆油，并掺合着一定量菜油。进入11月份，随着气温逐渐下降，棕榈油消化量将受到抑制，将由豆油替代，豆油消费为主的结构仍将延续，豆油消费会随着食用油消费上升而上升，而棕榈油将继续持弱，而菜籽油仍将以消化前期拍储油为主，不排除继续抛储可能。
虽然国庆假后，油厂大多恢复正常开机，开工率维持在50%以上，然而国内油厂库存没有明显增加，油厂出货基本没有压力，截止10月24日，国内豆油商业库存总量117.608万吨，较上周119万吨降1.392万吨，降幅1.17%，较上月同期118.94万吨降1.332万吨，降幅1.12%。进入4季度，由于节假日增多，进入11月下旬至12月份，中下游经销商将会为“元旦、春节”备货做准备，豆油市场将进入去库存阶段。自10月底开始，下游经销商谨慎看多11、12月份油脂行情及基差，有意逢低备货，令油厂挺价意愿增强，对油脂价格形成支撑。
图5：近4年来豆油库存季节性走势(万吨)
数据来源：天下粮仓，中信建投期货研究
4、临储菜油拍卖热度火爆，提振油脂市场
进入10月中旬，新一轮国储菜油开拍启动：10月12日国家临储第一次拍卖，计划销售临储菜油99456吨，全部成交，成交均价5904.09元/吨(最高价6300，最低价5400)；10月19日第二次临储菜籽油继续开拍，计划销售99555吨，实际成交99555吨，成交率100%，成交均价6299元/吨(最高价为6700，最低价5500)，较第一次拍卖价格上涨约400元/吨。两次临储菜油拍卖异常火爆，呈现出量价齐涨态势，鼓舞油脂市场信心，提振油脂类期货盘中大幅上扬，加上马来西亚棕榈油减产担忧带动马棕油大幅反弹，市场资金涌入做多油粕比，油脂价格易涨难跌。随着时间推进，油脂下游消费逐渐进入旺季，但因气温下降，棕榈油消费不振，主要以豆油、菜油为主，预计后油脂旺季中，消费量上升对豆油、菜籽油价格形成提振。
5、南美大豆种植面积增幅或出现首次负增长，减产概率较大
巴西方面：9月底，根据市场调查结果显示，2016/17年度巴西大豆播种面积可能增长2%，这将是巴西十年来的最低增幅，因为玉米价格上涨，加上农业信贷吃紧，制约了大豆播种面积的增幅。市场预计2016/17年度巴西大豆播种面积可能达到创纪录的3390万公顷，高于2015/16年度的3320万公顷。如果该预测成为现实，将会创下2006/07年度以来的播种面积最低增幅。阿根廷方面：2016/17年度阿根廷大豆播种面积可能减少高达4%，因为阿根廷政府取消玉米20%出口关税后，令种植玉米利润大幅高于大豆，农户或将选择种植更多的玉米。Acsoja预计2016/17年度阿根廷大豆播种面积将会减少2.5%，为1970万公顷，去年同期为2040万公顷。如果天气出现异常，今年晚些时候可能出现拉尼娜现象，这种天气通常使得南美农业产区天气更加干燥，增大大豆作物产量前景的不确定性，在历史上发生拉尼娜年份，对南美大豆主产区巴西、阿根廷均造成不同程度的减产，其中，巴西最单产最大降幅近20%，而阿根廷则更甚是达到了30%降幅，为豆类中期价格看涨提供依据。
表2：9月底南美市场大豆种植面积预估数据(百万公顷)
数据来源：WIND，中信建投期货研究
6、人民币持续贬值将抬高油脂价格
自2014年10月以来，随着美元指数上涨通道的开启，人民币处于贬值周期中。从人民币走势来看，在美元处于升值通道的前提下，当前人民币贬值预期持续存在，虽然短期国内央行[微博]通过对短期资本的控制和大量的外汇储备管理，可缓解人民币贬值幅度，但在美国加息周期及国内经济结构调整背景下，人民币仍不排除在大幅贬值可能。人民币持续贬值将逐步抬高国内进口大豆、菜籽、棕榈油的进口成本价格，从而提高油脂价格。
二、操作建议及策略：
经过前期下跌整理走势，目前美国大豆丰产预期已逐步淡化，市场焦点或转向美豆出口供应以及南美种植面积下降及大豆天气炒作上，大豆价格受成本支撑将企稳维持震荡上行走势，为豆油价格提供中期支撑。同时，近2月来国内进口大豆到港量在正常水平下，供应吃紧，加上人民币处于持续贬值通道及第四季度消费旺季到来，豆油处于季节性去库存格局，油厂挺价意愿十分强烈，豆油价格维持震荡上行格局。10月以来两次菜油拍卖成交火爆提升市场油脂市场信心，加上油脂下游消费逐渐进入旺季，油脂价格易涨难跌。随着天气转凉，棕榈油消费将受到一定抑制，但由于国内棕榈油库存处于五年来历史低位，加上马来西亚棕榈油产量或将受到拉尼娜天气影响，棕榈油价格在豆油及菜油强势背景维持震荡偏强格局。
策略：综上分析，我们提出以下交易策略
1、中短期：豆油1701合约、棕榈油1701合约维持震荡上行走势，采取逢低做多操作思路
中信建投
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