要点：
政策面来看9.8、9.23及9.27三次发改委会议均未表示煤炭276工作日不松动，9.30会议表示适度放开276-330之后，实际执行面临诸多问题，且调整主要出现在动力煤，对焦煤影响甚微。
基本面来看，焦煤焦炭产量提升空间小、库存处于低位，而钢厂除螺纹利润较低，其余品种盈利尚可，产能利用率维持较高水平，双焦仍呈现供应偏紧局面。
自9月中旬以来双焦贴水幅度居高不下，且对于1701合约而言，现货价格持续走高，下跌空间小，盘面也易涨难跌。
操作建议，在盘面贴水状态下，短期可逢低做多焦煤焦炭01合约。
风险提示：政策变动(含动力煤)、钢厂减产集中出现。
一、政策干预仍将坚决执行
9月23日针对市场传闻“276可能松动”的消息，发改委明确表示“276工作日不仅要坚决执行，而且要更好地执行”，国务院也反复强调“防止煤炭化解过剩产能任务出现松懈和反复”，且根据工作安排9月中旬至10月上旬，督查组将继续督查暗访。9.30政策之后，煤炭行业增产实际效果并不好，且主要针对动力煤，焦煤增产对供应端影响甚微。
结合会议结果及后期环保常态化，可以认为今年底之前焦炭生产调整概率很低，相关动力煤已经出现政策微调，但实际对于供需面影响有限，后期仍需关注动力煤政策调整力度。
二、双焦产量释放有限 现货价格仍将坚挺
1、受制于政策干预，即使存在利润驱动，但双焦产量仍明显低于去年水平，相比之下生铁和粗钢产量已经分别在6月和3月同比转正，这表明焦炭基本面依旧较强。(炼焦煤9月数据尚未更新)
图表1：黑色品种产量当月值同比变动(单位：%)
图表2：黑色品种产量当月值(单位：万吨)
资料来源：wind，混沌天成研究院
2、从焦化厂开工率来看，8-9月以来虽然有环保因素的干扰，但是整体上升明显，且达到近两年来的较高水平，但受焦煤产量限制，开工率继续提升空间很有限。
图表3：焦化企业开工率(单位：%)
资料来源：wind，混沌天成研究院
3、从库存来看，国内大中型钢厂的焦炭库存天数仅在1周左右，有焦化厂的钢厂其焦煤库存也处于低位。而港口库存中焦煤库存已经非常低，焦炭库存在4月末迅速回升之后波动有限。整体偏低的库存水平对现货价格有一定支撑，在钢厂开工率较高的情况下，现货价格仍将坚挺。
图表4：钢厂焦炭焦煤库存水平(单位：天)
图表5：焦炭焦煤港口库存水平(单位：万吨)
资料来源：Wind，混沌天成研究院
三、双焦贴水将通过期货价格走强来修复
1、从走势来看，7月之后焦炭期货拉动现货上涨，基差迅速从贴水转为升水，峰值出现在8月上旬，8月底再次走出贴水行情。这期间政策调整预期增强，部分地区受会议影响开工率下降，同时焦化利润较大，盘面情绪较为谨慎。而随着钢厂生产恢复，现货坚挺使得贴水幅度一度超过200元/吨，若算上交割成本及运费，实际贴水幅度将超过300元/吨。而焦煤期货价格虽然贴水不明显，但现货价格坚挺，且对于01合约而言交割可能性较低，因此仍存在一定做多机会。
图表6：焦炭期现价格走势及基差(单位：元/吨)
图表7：焦煤期现价格走势及基差(单位：元/吨)
资料来源：wind，混沌天成研究院
2、从利润角度来看，目前焦化厂利润较8-9月有所收缩，而钢材端利润中钢坯和螺纹已经处于盈亏水平线，且总体盈利比例也出现下降，如果盈利进一步下降，可能存在钢厂减产情况，但目前看市场对后期价格预期并不很悲观，即短期亏损还没有导致集中检修出现，焦炭需求仍将相对稳定而焦化厂在面临利润收缩时，也会首先考虑上调出厂价格，因此自下而上的成本推动还将持续。
四、交易策略
1、操作：在盘面贴水状态下，焦煤jm1701价格1150元/吨以上，焦炭j1701价格1500元/吨以上，可以逢低做多。目标区间，jm1701价格在1400元/吨上方，j1701价格在1700元/吨上方。止损点jm1701在1050-1100元/吨或以下，j1701在1400-1450元/吨或以下。
2、风险提示：政策变动(关注10.25煤炭会议是否有新的政策变动)、钢厂出现检修减产、钢材下游需求出现明显下降。
混沌天成
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