市场分析与交易建议
单产明朗和收割压力过后需求强劲将占据主导
供给方面，美豆进入收割期，目前已汇报的单产超高，甚至有地区高达80蒲/英亩，直接导致市场对美豆单产重新评估，51-52的平均单产看起来似乎也不无可能。
内外盘走势：
大豆关键生长期已过，丰产基本确定，未来还有一点点不确定性来自天气影响下的收割进度，此前美豆主产区中西部出现过量降雨不利收割。
需求方面，根据周度出口销售数据，截止9月15日2016/17年度累计销售大豆2442万吨，同比增加34.6%。美豆最大买家中国，截至9月15日当周共采购美豆41万吨，2016/17年度累计采购美豆1040.1万吨。同时USDA还频繁公布私人出口商销售美豆的报告。现有数据表现良好，市场普遍预期9月30日季度库存报告中USDA将进一步下调2015/16年度期末库存。除此之外，更重要的是在可预见的未来，美豆都是全球大豆买家唯一的指望，2015/16年度巴西和阿根廷可供出口量极低，2016/17年度巴西大豆播种面积增幅可能为十年来最低、阿根廷播种面积降低，目前进入播种期的巴西，干旱可能导致播种延迟、收割延迟、进而延迟向全球出口大豆。总结：单产可能超过市场预期，再加上收割季新豆集中上市导致的供给压力，使得美豆很可能在10月见到最低点，随后需求的强劲可能重新占据主导，从而带动美豆价格上涨。
连豆粕：近月大豆到港量较少现货坚挺，未来可能随美豆筑底回升
6-8月我国累计进口大豆2299.4万吨，低于去年同期累计2537万吨。远月进口预估，9-10月分别为586万吨和550万吨，11月前大豆供给偏紧。即使考虑国储拍卖增加的市场供给、港口和油厂大豆库存，6-8月大豆供给和去年同期比减少约150万吨。7-8月大豆月度压榨量为718万吨、736万吨，受大豆到港量下降、假期停机计划影响，预计9-10月压榨量下降。11月后随大豆到港增加，预计压榨将回升至高水平，也符合以往季节性规律。
需求方面，存栏数据不见好转，猪价跌至半年来低水平，且环保、资金、前期洪涝导致的疫情均不利刺激补栏。从油厂成交数据来看，由于11月前大豆到港量下降，下游有担忧后期货源不足，所以总体成交尚可，我们计算的豆粕表观消费量7月和8月分别为538和562万吨。油厂豆粕库存也印证了这一点，油厂豆粕库存从7月底最高的93万吨持续下降至目前的57万吨。油厂无走货压力，豆粕现货坚挺，现货基差走强至350左右高水平。从以往季节性规律来看，下半年尤其是四季度是饲料产量增加、蛋白原料消费增加的时期。因此，我们认为四季度豆粕消费总体将表现良好，不至于拖累粕价，不过价格的上涨更多还是取决于供给端的变化，即跟随美豆走势。
行情回顾
三季度，7月美豆弱势下跌，主要因拉尼娜发生概率下调，美豆主产区天气表现良好，大豆始终保持高优良率，产量前景乐观加上技术卖盘，使得美豆在7月延续了1200美分高点后出现的回落走势。8-9月，美豆总体区间运行，934-1020美分上下波动。这期间，美豆丰产预期和出口强劲互相博弈，轮番占据市场主导。譬如，8月12日USDA月度供需报告公布前，市场普遍预计单产将调高至47.5蒲/英亩左右。然而报告中将美豆新作单产预估放在了48.9高水平，超出市场预计，但同时将美豆需求上调。报告公布后，市场认为单产预期已经非常充分，反而转而关注美豆出口强劲，因此报告公布后美豆不跌反涨。直至8月22-25日ProFarmer田间巡查展开，巡查显示主产州大豆豆荚数高于均值和去年水平，市场又转而交易丰产这一利空因素，11月合约跌破前低943美分最低至937美分/蒲。随后市场又交易价格下跌后的需求增加，直至9月12日USDA将单产预估再度调高至50.6蒲/英亩，美豆大跌。跌后继续反弹。反弹后美豆进入收割期，收割产区汇报的单产超高，最高至80蒲/英亩，随后美豆又继续下探，最低至934美分/蒲。周而复始，构成了8-9月区间震荡的走势。豆粕走势同美豆基本一致。7月以下跌为主，1701合约由最高3475回落；8-9月箱体震荡，区间2819-3069。
USDA月度供需报告：美豆单产上调高于市场预估，但需求也明显上调
9月12日USDA公布月度供需报告，报告利空。美国平衡表中，USDA调高2015/16年度出口163.3万吨至5280万吨，出口调高幅度大于我们预期，其它项保持不变，因此旧作结转库存调降至531.7万吨，低于8月报告预估695万吨且低于市场预估。2016/17年度单产上调至50.6蒲/英亩，高于市场平均预估49.2且高于机构的最高预估50.1，出口和压榨量也分别上调95.3万吨和27.2万吨；但2016/17年度的巨大产量抵消了期初库存的下调及需求的上调，新季期末库存由897.2万吨上调至994.5万吨。最终美国2015/16年度大豆库存消费比下调2.99%至9.72%，2016/17年度库存消费比上调1.65%至17.6%。
南美平衡表，2015/16年度巴西产量预估不变，阿根廷产量预估上调30万吨，变动不大。两国出口分别下调110万吨和20万吨。2016/17年度，巴西产量下调200万吨至1.01亿吨，出口下调130万吨至5840万吨；阿根廷产量和出口则维持8月供需报告预估不变。中国方面，2015/16年度进口小幅下调50万吨至8250万吨，2016/17年度进口下调100万吨至8600万吨。全球平衡表，2015/16年度全球期末库存小幅下调10万吨至7290万吨，库存消费比上调0.03%；2016/17年度则调高93万吨至7217万吨，库存消费比上调0.36%。
小结：报告奠定了美豆丰产基调，单产比市场预估更高，但是USDA报告中对美豆需求也保持乐观态度。能否出现单边行情仍然取决于每个阶段丰产和出口强劲两者哪个成为市场交易主导。
全球大豆库存消费比 美豆库存消费比
资料来源：USDA 华泰期货研究所
美豆供需分析：等待收获季低点，随后需求将重新占据主导
美豆进入收割期。目前已汇报的单产超高，甚至有地区高达80蒲/英亩，直接导致市场对美豆单产重新评估，51-52的平均单产看起来似乎也不无可能。根据USDA作物生长报告，截至9月25日优良率仍然维持73%，去年同期63%。JCI美豆产区调研显示，科技进步导致生长期缩短，目前早熟大豆已经上市。随着收割逐渐推进，实际单产会越来越明朗。
大豆关键生长期已过，丰产基本确定，只是单产到底定格在什么数字的问题。未来还有一点点不确定性，来自天气影响下的收割进度。截止9月25日美豆收割完成10%，去年同期17%，五年均值13%。美豆主产区中西部出现过量降雨不利收割，虽然一个月以后天气预报显示大部分地区趋于晴朗和干燥，但未来6-10天天气预报产区西部仍有降雨，且前期降雨导致的积水、部分地区发生洪涝灾害，都一度令市场担忧。单产可能超过市场预期，再加上收割季新豆集中上市导致的供给压力，使得美豆很可能在10月见到最低点，随后需求的强劲以及新作大豆的强劲出口可能重新占据主导，从而带动美豆价格上涨。
美豆优良率 美豆收割率
资料来源：USDA 华泰期货研究所
已收割地区美豆单产
未来6-10天美豆产区降雨情况
资料来源：CGD NOAA 华泰期货研究所
需求方面，美国国内压榨需求变化不大。美国内陆油厂大豆现货压榨利润保持在200美分/蒲左右高水平，和去年同期压榨利润相当。按照季节性规律，每年9月月度压榨量为全年最低值，10月随着新豆上市，压榨量快速回升，并在整个四季度都保持在高水平。NOPA数据2015年四季度累计压榨4.42亿蒲式耳，2016年9-12月压榨量大概率不会落后于去年。
美内陆油厂压榨利润 美国月度压榨量
资料来源：USDA NOPA 华泰期货研究所
除去内需，出口需求应该才是可能提振美豆价格的最主要因素。根据周度出口销售数据，截止9月15日2016/17年度累计销售2442万吨，同比增加34.6%。美豆最大买家中国，截至9月15日当周中国共采购美豆41万吨，2016/17年度累计采购美豆1040.1万吨。同时USDA还频繁公布私人出口商销售美豆的报告。
现有数据表现良好，更重要的是在可预见的未来，美豆都是全球大豆买家唯一的指望，2015/16年度巴西和阿根廷可供出口量极低，2016/17年度，暂且不说巴西大豆播种面积增幅为十年来最低、阿根廷播种面积很可能降低，目前进入播种期的巴西，干旱可能导致播种延迟、延迟收割、延迟向全球出口大豆。
美豆出口销售累计 美豆对中国出口销售累计
资料来源：USDA 华泰期货研究所
美豆粕出口销售累计 美豆油出口销售累计
资料来源：USDA华泰期货研究所
南美供需数据
9月15日起巴西农民将开始播种2016/17年度大豆，此前市场机构预估巴西2016/17年度大豆种植面积增加幅度在0.9-3.2%不等，增速可能是十年来最低。原因在于：第一，玉米种植收益更具有吸引力。2015/16年度巴西玉米供给紧张，8月玉米进口量达到29.5万吨，1-8月累计进口玉米110万吨，超过过去六年的每年全年进口量，因此要想重建巴西玉米库存，新年度玉米播种面积需要大幅增加。第二，目前巴西出现干旱，不利于大豆播种。巴西靠近赤道，正常情况下，在及时播种完第一茬大豆之后有利于第二茬玉米的种植前景。但是由于干旱不利大豆播种，促使农民转向直接播种第一茬玉米。根据Safras：截止上周巴西大豆播种完成0.9%，一周前0.8%，去年同期1.2%；一茬玉米播种完成16.1%，一周前10%，去年同期20.8%，玉米播种明显快于大豆。第三，2016/17年度巴西大豆种植成本已经涨至历史最高，马托格雷索北部农户指出一些生产资料成本已经比去年同期上涨25%，同时巴西今年信贷吃紧、利率高于去年。
2015/16年度巴西干旱导致产量下降超过600万吨。目前巴西进入播种期天气仍然不容乐观，如下图所示，最近15日及最近30日降雨明显少于正常值，干旱导致农民种植大豆推迟2-3周，或者改种玉米。未来一周巴西将有1-3英寸降雨，且GFS和EU模型达成一致，10月3-12日巴西将出现充足降雨，但南部大豆主产区似乎仍降雨不足，未来还需持续关注天气情况。根据马托格雷索农业经济所，预计该州2016/17年度面积增幅仅有0.61%。
在当前巴西出口衰竭，且2016/17年度播种可能受天气影响推迟的背景下，大豆买家对美豆的依赖性将会大为增强，这也是美豆出口强劲的重要原因。根据巴西政府数据显示，2016年8月巴西大豆出口量为381.6万吨，低于7月的578.7万吨，也低于去年同期的516.2万吨。2016年1-8月巴西累计出口大豆4817.1万吨，因前期产量预估乐观、雷亚尔汇率具有优势，相比去年同期累计出口4585.1万吨。阿根廷：农户将于9月底开始种植玉米，10月开始种植大豆。由于新总统马克里上台后，取消了玉米和小麦出口关税，将大豆出口关税下调5%至30%，另外将比索汇率贬值40%，受此影响阿根廷玉米价格高涨，分析师预计阿根廷玉米面积可能增长25%。根据罗萨里奥谷物交易所周三在月度作物报告中称，阿根廷农户2016/17年度预计播种570万公顷玉米，较2015/16年度增加18%；对应的2016/17年度玉米产量为3300-3500万吨，2015/16年度为2950万吨。
但是目前阿根廷可能延迟出口关税下调政策的实施，因财政收入削减，还不清楚马克里是否会如期将大豆关税继续降至25%。大豆播种面积预计将减少3%，产量预估为5800万吨左右；USDA预估的阿根廷2016/17年度大豆产量为5700万吨。
马托格雷索大豆种植面积、单产及总产量预估
资料来源：IMEA 华泰期货研究所
过去15天巴西降雨偏离正常水平 巴西期货交易所11月合约大豆/玉米比价
资料来源：NOAA 路透 华泰期货研究所
未来7天巴西降雨天气预报 未来7 月降雨偏低正常程度
资料来源：NOAA华泰期货研究所
巴西大豆播种进度 巴西玉米播种进度
资料来源：Safras 华泰期货研究所
巴西雷亚尔汇率 阿根廷比索汇率
资料来源：路透 华泰期货研究所
连豆粕：近月大豆到港量较少现货坚挺，未来可能随美豆筑底回升
大豆供给：进口大豆方面，中国自6月起连续数月大豆进口量低于去年同期水平。海关数据显示，6-8月我国累计进口大豆2299.4万吨，去年同期累计2537万吨。远月进口预估：9月586万吨，10月550万吨，11月740万吨，12月830万吨。9-10月进口大豆紧张，总体供给需要国储大豆补充。除节假日缝周五外，每周五国家例行抛储大豆60万吨，截至9月23日累计成交约150万吨。供给的另一方面库存，截至9月23日，港口库存618.82万吨，去年同期620.73万吨；截至9月18日，油厂大豆库存为425.02万吨，去年同期483.44万吨。如果我们把大豆进口量+库存同时考虑到抛储增加的市场供给，6-8月大豆供给和去年同期比减少约150万吨。豆粕供给：7月大豆压榨量为718万吨，8月736万吨，虽不及5月月压榨760万吨的水平，但均保持在700万吨以上高水平。9月开机率和压榨量下降，因大豆到港量下降，部分油厂缺豆停机，同时中秋国庆节假部分油厂有停机计划，预计9月压榨量下降。正因为此，下游还不错的豆粕消费使得豆粕库存从7月底最高的93万吨，持续下降至目前的57万吨。油厂无走货压力，豆粕现货坚挺，现货基差走强至350左右高水平。根据以往规律，10月受国庆影响压榨量较低，11-12月会保持较高压榨水平，同时随着美豆新豆上市，11月后大豆到港预计快速增加，也有利于压榨量增加。
港口进口大豆库存 油厂大豆库存
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
油厂大豆压榨量与开机率 油厂豆粕库存与未执行合同
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
需求方面，存栏数据不见好转，农业部公布2015年8月生猪存栏数据，能繁母猪存栏继续下行，较上月减少16万头至3860万头，环比下降0.4%，同比降14.3%；生猪存栏量38731万头，较上月增加193万头，环比上升0.5%，同比下降10.5%。猪价跌至半年来低水平，且环保、资金、前期洪涝导致的疫情均影响养殖户补栏意愿，后期只有维持稳定的养殖利润才可能使得存栏稳步增加。
从油厂成交数据来看，下游存在买涨不买跌的心态，同时，由于11月前大豆到港量下降，下游有担忧后期货源不足，所以总体成交尚可，我们计算的豆粕表观消费量7月和8月分别为538和562万吨。从以往季节性规律来看，下半年尤其是四季度是饲料产量增加、蛋白原料消费增加的时期，因为中秋国庆、元旦春节前的下游育肥猪需求增加，春节肥猪出栏后需求迅速下降。因此，我们认为未来豆粕消费总体将表现良好，不至于拖累粕价，不过价格的大幅上涨还是取决于供给端的变化。
生猪存栏量 能繁母猪存栏量
资料来源：农业部华泰期货研究所
仔猪和生猪价格 自繁自养利润
资料来源：wind 华泰期货研究所
菜粕供需分析
国产菜籽收购生产基本结束，未来供给端主要关注进口菜籽。9月23日，中国和加拿大领导人表示，双方已经就两国菜籽出口贸易争端的长期解决方案达成共识，在寻求扩大双边贸易联系的同时将搁置油菜籽贸易争端。双方的协议将持续到2020年，从政策上避免了因严控杂质率导致进口菜籽急剧减少的局面。不过9-10月进口菜籽量仍较少，因前期虽然有消息推迟从9月1日起执行杂质率必须低于1%的政策，但具体细则不明，进口商多观望。11月起进口量有望增加。国际上，最大菜籽生产国和出口国加拿大，菜籽产量和出口量不断上调，我国90%以上进口菜籽来自加拿大，因此如果后期进口菜籽数量切实增加，则供给端将对菜粕施压。
需求端，确实存在一定利好，由下文豆菜粕现货价差可以看到，两者现货价差、现货单位蛋白价差均明显扩大，菜粕使用的性价比较前期增加。另外9月底商务部初步判定美国DDGS存在倾销，DDGS出口中国需按照倾销幅度33.8%缴纳保证金，直接增加DDGS进口成本，也有利于菜粕用量增加。不过，随着气温转凉，菜粕最大使用领域水产饲料产量将急剧下降，因此指望菜粕需求明显提振价格困难重重。未来走势，菜粕跟随最大蛋白粕豆粕的走势，但如果后期进口菜籽明显增加，则菜粕将较豆粕表现疲弱。
全球菜籽平衡表 全球菜籽库存消费比
资料来源：USDA华泰期货研究所
加拿大菜籽平衡表 加拿大菜籽库存消费比
资料来源：USDA华泰期货研究所
菜粕近月盘面压榨利润 菜籽月度进口量
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
沿海主要油厂菜籽库存 沿海主要油厂开机率
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
沿海主要油厂菜粕库存和未执行合同 菜籽成交量
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
广东豆菜粕价差 南通豆菜粕价差(分年)
资料来源：wind 华泰期货研究所
广东豆菜粕单位蛋白价差 南通豆菜粕单位蛋白价差
资料来源：wind 华泰期货研究所
水产饲料月度产量 我国DDGS 月度进口量
资料来源：天下粮仓 华泰期货研究所
华泰期货 黄玉萍
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