操作策略
未来3个月，操作策略如下：
1、YP1705扩大套利策略。入场价位640-740元/吨，第一目标位1000元/吨，第二目标位1300元/吨，止损价位630元/吨以下。
2、Y1701逢低做多策略。入场价位：6200-6700元/吨，第一目标位7000元/吨，第二目标位7300元/吨，止损6000-6200。
3、P1701逢低做多策略。入场价位：5400-5800元/吨，第一目标位6300元/吨，第二目标位6500元/吨。
时间周期：
10月中旬—12 月
操作依据：
(1)美豆单产继续大幅上调空间有限，美豆利空出尽，而受出口旺盛支撑，以及潜在利好提振，进入震荡筑底阶段。
(2)马来棕榈油月均需求在180万吨上方，产量虽维持高位，但供给与需求大致持平，后期库存将回升，但预计回升将缓慢。
(3)进口价差倒挂高企，国内棕榈油到港偏低，而由于每月仍有大约40万吨左右的刚需，国内棕榈油库存有可能继续下滑，低库存成为常态。
(4)四季度是油脂整体的消费旺季，豆油将进入去库存周期。
1. 南美豆供应偏紧，需求转向美豆
1.1. 美豆短期利空出尽
美国农业部8月供需报告中，大幅上调单产1.7蒲式耳/英亩至50.6蒲式耳/英亩，也远高于市场预期的49.2蒲式耳/英亩，但市场前期已经交易了50蒲式耳/英亩的单产预期。由于旧作出口、新作出口和新作压榨的上调，部分抵消产量上调产生的库存压力，16/17年度期末库存仅上调0.35亿蒲式耳至3.65亿蒲式耳，略高于市场预期的3.33亿蒲式耳。报告偏空，但利空程度有限。
美国明尼苏达州、南达科州和内布拉斯加州是美国的次大豆主产州，这三州土壤墒情长期处于相对偏干状态，而Pro Farmer的调研基本没有将这些州全部纳入调研范围。这三州的产量如何，将影响全美大豆单产的平均水平，美豆单产后期会不会有变数，需要观察。同时，未来两周，美豆产区相对潮湿，既不利于早熟大豆的收割，也不利于晚熟大豆的干物质积蓄。上述只是市场的潜在利多，会不会成为真正的利多仍存变数，但在市场已经基本消化高单产的情势下，单产只要不及预期就会极大提振多头的信心。同时，出口需求旺盛也将提振市场。
1.2. 南美豆供应偏紧
去年巴西大豆播种期遭遇干旱，虽然后期降雨改善，但仍致使今年产量不及预期。由于前期对产量的良好预期，巴西预售庞大，导致巴西上半年出口明显高于往年同期。前7个月，巴西共计出口大豆4437万吨，较去年的4069万吨增加近400万吨，增幅为9%。由于今年产量和去年大致持平，巴西大豆国内压榨需求旺盛，导致巴西大豆供应吃紧，后期出口乏力。
图1:巴西大豆月度出口
资料来源：巴西贸易部 浙商期货研究中心
今年4月阿根廷遭遇严重洪水，预计损失大豆300万吨，大豆品质也也有所下降。阿根廷国内大豆压榨利润良好，压榨高企，国内需求旺盛将降低阿根廷大豆出口。1-7月，阿根廷共计压榨大豆2642万吨，较去年的2331万吨增加310万吨，增幅高达13%，创历史新高。去年12月16日，阿根廷新政府实施汇率改革，比索汇率贬值达50%，增强了阿根廷大豆的出口竞争力，但出口增量不及市场预期。阿根廷国内通货膨胀高达30%，阿根廷农民囤积大豆以抵御通货膨胀。阿根廷每年出口仅1000万吨左右，主要用于国内需求，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国。
图2：阿根廷大豆月度压榨
资料来源：阿根廷农业部 浙商期货研究中心
由于下半年南美大豆供应偏紧，美国大豆出口光明。1月以来，美国大豆出口前景已经变得相当光明，由于强劲的全球需求和南美产量的不足。3月、4月和5月南美大豆出口和压榨需求旺盛，导致后期大豆可供应量大幅减少。由于上述因素的影响，截止5月底，预计南美大豆供应比去年同期少1500万吨。
图3：南美大豆消耗和库存
资料来源：浙商期货研究中心
1.3. 拉尼娜影响南美大豆
目前，拉尼娜只是市场的预期，美国国家海洋和大气管理局已经宣布厄尔尼诺已在今年5月正式结束。与此同时，目前条件或有利于拉尼娜在6个月内出现。从历史情况来看，强厄尔尼诺转化为拉尼娜概率较大。
从理论上来说，拉尼娜对于大豆主产区的影响主要表现在：将导致美国西南部地区异常干燥，不利于美豆单产，但美豆主产区在中西部地区，产量下降幅度还取决于拉尼娜的强度和持续时间。同时，拉尼娜将导致巴西中南部地区(大豆主产区)以及阿根廷干旱，不利于单产。
NOAA本周上调拉尼娜发生概率。他们认为，拉尼娜将有70%的可能与北半球的秋天发生，并且有55%的可能将持续至16-17年冬季。
图4：拉尼娜与巴西豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
图5：拉尼娜与阿根廷豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
备注：图中标注的厄尔尼诺/拉尼娜的年度以ONI指数峰值/谷值出现的年度为基准。单产单位：公顷/吨
从两大主产国的单产实际统计数据来看，阿根廷豆的单产与拉尼娜现象存在明显相关性，而巴西豆的相关性并不是很显著。与前一年的单产相比较，几乎所有的厄尔尼诺/拉尼娜天气模型转换年(红框标注)和拉尼娜年阿根廷豆单产同比都有所下降。与单产趋势线(1978年度开始)相比，绝大部分拉尼娜年的美豆和阿根廷豆单产比当年的单产基准要低。拉尼娜的强度与单产的趋势特征以及同比增减幅没有显著相关性。
2. 印度豆油进口增幅大于棕榈油
2015/16年度，印度豆油进口大幅增加。从去年11月至今年8月，印度共计进口脱胶豆油349万吨，较去年同期的226万吨增加123万吨，增幅高达54%。
在豆油保持大幅增长的同时，棕榈油进口却有所下降。在印度植物油年度的过去10个月里，印度进口棕榈油共计693万吨，小于去年的764万吨。印度不同于我国，主要以进口毛棕榈油为主，精炼棕榈油所占比例较低，今年仍然是这种情况，但也有所改变。印度毛棕榈油进口量为467万吨，较去年的625万吨下降158万吨。然而，印度精炼棕榈油的进口量达到220万吨，较去年同期的126万吨增加了近一倍。
葵花籽油的进口基本维持稳定。前10个月，印度共计进口葵油132万吨，虽然较去年同期的136万吨小幅下滑，但处于近年同期的高位，高于13/14年度的127万吨，12/13年度的80万吨，11/12年度的97万吨，而10/11年度和09/10年度只有68万吨和53万吨，葵油进口增加幅度很明显。
图6：印度脱胶豆油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
图7：印度毛棕榈油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
图8：印度棕榈油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
图9：印度葵花油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
3. 马来西亚棕榈油库存恢复缓慢
后期市场关注的焦点在于产量恢复的快慢，以及出口情况。厄尔尼诺的影响具有滞后性，并且今年3、4月份马来西亚遭受严重的干旱，都将损及8月、9月和10月的产量，产量恢复速度受到抑制。
8月产量仅有170万吨，较7月的159万吨仅环比增加约11万吨，增幅为7.3%，较五年均值的182万吨下降7%。据MPOA9月前20日产量报告，马来总体产量环比增加5%。据此估计，9月产量在180万吨左右，远低于5年均值193万吨。
在经历了8月出口疯狂之后，9月出口情况是市场关注焦点。据船运调查机构ITS和SGS的数据显示，9月前25日出口较上月下降15.5%，那么9月马棕出口有可能在155-160万吨，出口略显疲软，但是历史第四高位，仅低于前三年，表现也不是太差。
为什么8月马来棕榈油出口如此旺盛？一改上半年的低迷。一方面是由于中国、印度等棕榈油消费大国库存偏低，有补库的需要；另一方面是由于印尼生物柴油产量上升，导致印尼国内棕榈油消费大幅增加，出口下降，进口商需求转向马来西亚。
从历史规律不难发现，9月和10月，两大主产国产量将维持在高位，马来西亚月均产量应在180万吨上方，印尼月均产量在290万吨上方。后期供给是偏紧还是宽松，则要视出口情况而定。9月和10月，马来西亚难以重演8月出口神迹，但维持160万吨上方也不是难事。从2011年以来，马来9月和10月月均出口均在160万吨上方，11年为169万吨，12年为165万吨，13年为164万吨，14年为162万吨，15年为170万吨。同时，这两个月马来西亚国内月均消费为20万吨。综上，马来棕榈油月均需求在180万吨上方，而产量虽维持高位，但供给与需求大致持平，后期库存将回升，但预计回升将缓慢，除非产量的恢复速度超出我们的预期。
图10：马来棕榈油产量
资料来源：MPOB 浙商期货研究中心
图11：印尼棕榈油产量
资料来源：路透 浙商期货研究中心
4. 四季度是油脂消费旺季
4.1. 豆油将进入去库存周期
四季度是油脂的消费旺季。国内植物油供给相对充裕。截止8月，我国共计生产豆油约963万吨，较去年同期的921万吨增加42万吨，增幅为4.6%。1-8月我国豆油进口约37.9万吨，处于08以来新低，低于去年同期的48万吨，豆油进口量的下降主要是由于进口价格持续倒挂，无利润可图，以及国内豆油供给充裕。
前8个月，豆油消费共计971万吨，较去年同期的962万吨增加约9万吨，增幅较近些年有所收敛，主要是由于受菜油抛储的影响，菜油挤占豆油的市场份额。
图12：豆油月度产量
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
图13：豆油月度表观消费量
资料来源：浙商期货研究中心
国内豆油库存持续攀升。截止9月27日，国内豆油商业库存为118.8万吨，较上月同期的116.7万吨增加2万吨，增幅为1.8%，高于去年同期的97万吨，仍处于五年同期的中等水平。一般豆油商业库存在4月中旬左右达到年内低点，然后进入季节性增库存周期，直到9月份。本年度4-8月，豆油商业库存增加速度之快，令市场意外，8月至今增速放缓。从4月中旬的低点至今，库存增加约60万吨，增幅高达100%。
图14：国内豆油商业库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
4.2. 棕榈油库存历史低位徘徊
1-8月，我国进口棕榈油共计260万吨，较去年同期的373万吨下降113万吨，降幅高达30%。其中，1-7月，24度棕榈油进口共计143万吨，较去年同期的222万吨下滑79万吨，降幅高达35%，8月数据尚未公布。
图15：棕榈油月度进口
资料来源：海关 浙商期货研究中心
图16：24度棕榈油月度进口
资料来源：海关 浙商期货研究中心
至于需求端，1-8月，棕榈油表观消费量为308万吨，仅为去年同期374万吨消费量的82.4%，下降66万吨，降幅为17.6%，月消费平均下降8万吨。进口的降幅远大于需求的下降幅度，导致国内棕榈油库存一路走低，目前仅为30万吨。
图17：棕榈油表观消费量
资料来源：浙商期货研究中心
图18：港口棕榈油库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
国内豆棕价差依然偏低，后期棕榈油消费难言乐观。假设后期月消费平均下降10万吨，则余下月份每月均表观消费40万吨。预估9月为40-45万吨，10月约为40万吨，则至少10月底前库存难有起色。后期，随着马来西亚棕榈油恢复加快，库存回升，而国内由于库存偏低，下半年内强外弱，将出现进口盈利时间窗口，明年棕榈油进口有望大幅增加。我们认为后期库存将回升，但速度比较缓慢。
5. 市场分析与展望
未来两个月棕榈油产量将高位徘徊，除非产量恢复不及预期，或出口需求超预期，否则库存将回升，但速度依然缓慢。四季度是油脂的整体消费旺季，后期国内棕榈油低库存成为常态，豆油库存也将进入去库存周期。中期依然看涨油脂。
浙商期货
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