一、市场行情回顾
9月份以来国内外豆类走势震荡，行情分化明显。豆粕跟随美豆走势维持震荡偏弱，而豆油则跟随周边油脂和原油表现偏强，油强粕弱格局明显。美豆震荡寻底。丰产压力不断加大预期下月初破上月低点创4月中旬低点，之后在出口需求强劲及技术买盘提振下连续反弹。月中USDA月度供需报告美豆亩产产量预测上调幅度大于市场预期，报告后美豆大幅回挫至月初低点附近。下旬受降雨延迟收割担忧及出口强劲、低位买盘提振美豆再次反弹收复USDA报告后全部跌幅，价格逼近1000美分关口。但之后收割天气好转、丰产压力继续显现。USDA10月供需报告中性偏空，美豆继续震荡寻底，丰产压力仍有待进一步。
豆粕走势紧密跟随美豆。月初跟盘下试8月初低点2850元/吨后跟盘反弹，国内9月份后进口豆到港量下滑现货供应阶段性偏紧亦提供基本面利多支持。USDA报告后跟随美豆回落，但国内现货坚挺提振下期价相比强于美豆。中秋小长假期间美豆震荡上涨提振节后主力合约价格反弹至3000元/吨上方。但之后再次跟随美豆连续下挫并先于美豆破前低支撑继续寻底，月末前价格跌至5月下旬来低点，之后在低点附近震荡整理。USDA10月报告豆粕跟盘破前低继续寻底。
豆油跟随周边油脂表现震荡偏强。在8月下旬跟随周边油脂和原油价格回挫后，月初再次震荡走强连续收高，技术走势转强。但月中原油重挫拖累价格大幅回挫重回短期均线下方并跌破月初低点。中秋小长假期间美豆及马盘棕油上涨提振节后豆油再次大幅走强重回均线上方。之后马盘棕油在产量和库存报告利多、出口强劲及马币连续下滑刺激下大幅上涨突破3月下旬高点并逼近2014年高点，由此带动国内棕油强劲拉升。豆棕价差迅速缩小至去年6月以来低点。月末前马盘棕油冲高后在获利盘打压下回落拖累国内油脂回落调整。全球大豆供应延续宽松、自身基本面利多匮乏豆油仍未形成突破性行情。国庆节后USDA和马来MPOB报告中性偏空，豆棕探底，但之后反弹。
二、基本面因素分析
(一)丰产压力仍未释放 美豆继续寻找季节低点
1、USDA供需报告连续偏空 全球供应宽松延续
USDA10月份报告中美豆数据中性偏多。继过去两个月连续上调后，本月美豆亩产继续上调0.8蒲式耳/英亩。预测亩产为51.4蒲式耳/英亩，与平均预期基本持平，较去年纪录水平提高3.4蒲式耳。在生长末期优良率仍高企的情况下，预计最终美豆或仍有上调空间。美豆产量上调6800万蒲式耳，达到42.69亿蒲式耳，年比增加8.7%。总供应量上调7000万蒲式耳，达到44.96亿蒲式耳，年比增加8.6%。需求数据调整有限，压榨量未调， 只有出口上调4000万蒲式耳，达到20.25亿蒲式耳。由此提振美豆年终库存上调3000万蒲式耳，达到3.95亿蒲式耳，略低于平均预期的4.14亿蒲式耳。数据表现偏多，但库存年比增加近2亿蒲式耳，增幅102%，也是自06/07年度以来最高纪录。库存/消费比继续上调至9.6%，远高于上年度的4.9%，亦为十年高位。报告再次确认美豆丰产预期。报告后关注出口需求、中国采购动态及南美播种天气。
全球数据调整偏空，预测全球大豆产量将达到创纪录的3.332亿吨，较上月增加280万吨。巴西大豆产量预测上调至创纪录的1.02亿吨。全球大豆年终库存上调至7740万吨，较上月预测大幅增加520万吨，高于平均预期的7330万吨，高于上年度的7300万吨，为历史次高水平。美国丰产及南美产量预期增加使全球大豆供应再现宽松格局。
图表2：美豆库存将达十年高位 (单位：百万蒲)
资料来源：wind 光大期货研究所
2、美豆优良率高企继续提振丰产预期 关注收割期间天气
9月份以来美国主产区天气保持良好，美豆优良率保持高企。历史情况显示，自2000年以来有7年USDA于9月报告中上调美豆亩产预测后在最终报告中继续上调亩产预测。其中2014年最终亩产较9月预测上调1.2蒲，2006年上调2.2蒲。生长末期优良率继续提高丰产预期继续增强抵消需求增加利多，美豆供应压力仍有待释放。但月末主产区衣阿华、明尼苏达及威斯康星等地区出现暴雨，部分油厂停产，同时引发大豆产量受损担忧。10月份收割全面展开，继续关注收割天气对产量的影响。美国农业部(USDA)每周作物生长报告显示，截至10月9日当周，美国大豆生长优良率为74%，前一周为74%，去年同期为64%。当周，美国大豆落叶率为91%，前一周为83%，去年同期为90%，五年均值为88%。当周，美国大豆收割率为44%，前一周为26%，去年同期为56%，五年均值为47%。
图表3、美豆优良率保持高企
图表4、美豆结荚率快于正常水平
资料来源：USDA 光期研究所
3、美豆出口维持偏强 但暂难抵丰产压力
美国农业部周出口检测报告显示，截至10月6日一周美豆周出口检测量远高于预期，达6620万蒲(180.1万吨)，远主同志前一周的4080万蒲(111万吨)，远高于预期的3670-4410万蒲(100-120万吨)。过去三周美豆周出口装船量分别为1420万、4080万和6620万蒲，相比去年同期为1990万、3890万和6970万吨。可见目前出口强劲符合季节性表现。去年剩余三周出口量继续提高至8700万、9820万和9410万蒲。因此，未来几周美豆装船或仍将保持活跃。截至目前累计出口量1.91亿蒲，温和高于去年同期的1.62亿蒲，年比增18%。相比USDA预测出口年比增幅4.5%。
图表5、美豆出口装船保持强劲(单位：百万蒲)
资料来源：USDA 光期研究所
(二)、1、库存连续下滑 进口豆到港减少 国内豆粕基本面支撑较强
9月份以来国内现货豆粕价格震荡偏强。9-10月进口大豆到港量下降、油厂开机率下滑以及双节前终端备货持续良好提振油厂挺价意愿。同时G20国峰会、季节性停机检修等因素导致上旬现货市场出现提货偏紧的局面，尤其是高蛋白货源紧张。下旬现货价格跟随美盘冲高回落，国内运输超限规定实施导致运输成本提高也影响油厂短期出货。但国内油厂之前出货进度较快及开机率下滑情况下，现货供应仍相对偏紧，因此现货报价表现抗跌于期货盘面。油厂低库存下仍维持挺价策略。汇易数据显示，国内主流油厂豆粕库存连续第10周下滑，库存降至年内低点。数据显示，截至10月7日主要油厂豆粕库存降至44.24万吨，较节前50万吨以上下降12%，年比同期下降43%。进口豆到港分布不均导致9月下旬以来多数油厂开机率下滑，华北、山东和广东豆粕供应紧张局面明显。截至周末沿海主要油厂豆粕报价3200-3250元/吨，相对仍表现坚挺。但随着10月份后进口豆到港量恢复增加、油厂开机率恢复，国内供应偏紧的格局将发生变化。关注四季度进口豆到港节奏。
海关统计数据显示，今年9月份中国大豆进口量为719万吨，远超过市场此前560-590万吨的预估区间，同比减少7万吨或降幅0.96%，环比减少48万吨或降幅6.25%；今年1-9月份进口总量为6118万吨，较去年同期5969万吨增加149万吨或增幅2.49%。 至此，2015/16年度(10-9月)中国大豆总进口量为8322万吨，同比上年度7835万吨增加487万吨，或增幅6.21%。预计10月份后进口豆到港量会逐渐增加。
图表6：进口大豆到港量下滑(单位：万吨)
图表7、国内油厂豆粕库存连续下滑(单位：万吨)
资料来源：汇易 光大期货研究所
2、生猪存栏继续下滑 饲料需求前景仍不乐观
9月份农业部统计数据显示，8月份我国生猪存栏39054万头，环比小增0.2%，同比仍下降2.8%；能繁母猪存栏3732万头，环比下降0.6%，同比下降3.4%，属于2009年以来的低点水平。今年1-8月份的生猪存栏数据来看，总体生猪存栏恢复进程较为缓慢，尤其是能繁母猪存栏数据，在养殖效益较为丰厚的大背景下，补栏积极性仍不理想，这与我国环保政策加压及不理性的猪价暴涨暴跌下，散养户大量退出有一定关系。生猪存栏数据不佳下我国饲料消费仍难以实质改观。
图表8、国内生猪和能繁母猪存栏继续下滑(单位：万头)
资料来源：汇易 光大期货研究所
(三)棕油主导油脂盘面 豆油跟盘震荡
1、棕油主导：马盘棕油强势拉升 国内棕油供应紧张延续
马盘棕油9月中旬后再次连续拉升。产量增幅仍低于预期及出口保持相对强劲、马币持续下跌刺激价格上行突破去年11月末高点。马来西亚棕榈油局MPOB8月供需报告显示，8月份棕油产量170.2万吨，较上月增加7.3%，低于市场预估的174万吨，在增产周期产量并没有得到恢复。出口181.2万吨，从出口数据来看属于近几年的较高值，较上月138.5万吨大幅增加31.2%，库存146.4万吨，较上月下降17.3%，较去年同期减41.4%。
国内棕油库存仍维持低位。棕榈油进口倒挂严重抑制进口，国内供应继续下滑。海关数据显示1-6月棕榈油累计进口187万吨，同比下降61%吨，创近十年最低。自4月开始港口棕榈油库存迅速下滑。截止9月末日库存维持在30万吨的历史低位水平。在棕榈油供应紧张局面缓解之前，棕油价格仍会受到支撑。但豆棕价差缩小至历史低位后刺激豆油替代消费量增加及气温下降后棕榈油使用量减少将抑制价格上行空间。关注价差缩小后豆油替代消费变化以及后期棕油进口增加库存拐点出现后的价差逐渐放大机会。
图表9：国内棕油库存偏低(单位：万吨)
图表10、豆棕价差缩小至历史低位(单位：元/吨)
资料来源：wind 光大期货研究所
2、全球大豆供应保持宽松 但豆油跟涨棕油
9月中旬后豆油跟随棕油上行。马盘强势及美盘反弹共同拉动价格，但相比棕油，虽然技术上再次转强，但豆油未出现突破性行情。美豆丰产全球供应仍保持宽松及国内库存缓慢消化抑制价格涨幅。而随着两节前备货的结束及周边油脂回落，9月末前豆油现货价格回落。截至9月末豆油商业库存118.8万吨，略高于上月末的116.5万吨。但随着豆棕价差缩小豆油消费替代量增加及季节性消费旺季来临，豆油库存或将继续缓慢下滑，后期豆油价格支撑将逐渐增强。
图表11：豆油价格跟随棕油上涨(单位：元/吨)
资料来源：wind 光大期货研究所
3、原油未来或仍有上行空间
9月末OPEC非正式会议达成冻产协议及美国库存下滑刺激国际原油期价再次大幅上涨。11月OPEC最终会议前市场对减产协议能否达成仍存质疑，但冻产预期对原油价格或有进一步提振。
四、未来市场需要关注焦点
1、宏观方面：美联储何时加息，加息预期美元偏强会压制整体大宗商品价格。关注冻产协议进一步动态及原油未来走势。
2、关注美豆收割全面展开后的天气及最终亩产变化。同时在需求预期乐观情况下关注实际出口和压榨需求变化。虽然新年度出口销量远高于去年同期，但仍低于之前三年同期水平。同时关注中国临储豆继续拍卖及预期产量增加背景下进口需求是否会大幅增加。
3、南美播种天气及进度情况。巴西早期播种已于9月15日展开。最新研究表现拉尼娜已于9月份进入强周期。拉尼娜天气将使巴西南部以及阿根廷部分产区面临干旱威胁。
4、国内四季度进口豆实际到港量、开机率、油厂进一步采购动态以及饲料需求变化。
5、油脂市场关注棕油后期进口量及马来棕油产量进一步恢复和出口动态。
五、操作策略
1、豆粕操作策略：
USDA10月报告后美豆触及区间下沿后反弹，但丰产压力或仍将进一步释放。收割期间美豆仍将在900-1000美分区间震荡。豆粕将继续跟随美豆震荡筑底。美豆弱势及国内基本面后期偏空压力下价格反弹仍有压力。1701短线震荡区间2700-3000元/吨。
操作策略：反弹做空。价格反弹至区间上沿做空，至下沿附近平仓。如果出现新的因素刺激出现方向性突破，则按交易计划书相应设好止损。
操作合约：主力1701合约
区间上沿：2900-3000元/吨 空单止损：3050元-3100元/吨 止盈：2700-2750元/吨
区间下沿：2700-2750元/吨 多单止损：2650-2700元/吨 止盈：2900-3000元/吨
2、油脂操作策略
油脂跟随周边油脂和原油表现震荡偏强。豆棕价差缩小至历史低位提振豆油替代消费以及四季度季节性需求转旺提供豆油基本面支持。短期来看，全球大豆供应仍将保持宽松及美盘继续震荡寻底继续压制豆油价格上行空间，价格仍处于4月下旬以来震荡区间。但四季度基本面向好及原油上涨等将支持市场寻求向上突破机会。1701短期震荡区间6200-6650元/吨。突破前高6650元/吨则上行空间将打开。马盘棕油10月产量和库存报告后触底后反弹及原油震荡偏强、国内库存仍处于偏紧格局继续提供国内棕油价格支撑，低位可以短多参与，等待反弹或突破机会。
豆油操作策略：区间操作。价格反弹至区间上沿如不能有效突破则可以逢高做空，突破后多单持有。空单跌至下沿附近平仓。价格跌至下沿附近做多，反弹平仓。如果出现新的因素刺激出现方向性突破，则按交易计划书相应设好止损。
操作合约：主力1701合约
区间下沿：6200-6300元/吨 多单止损价：6150-6200元/吨 止盈价：6500-6650元/吨
区间上沿：6600-6650元/吨 空单止损价：6650-6700元/吨 止盈价：6200-6300/吨
棕油操作策略：价格回落至区间下沿后逢低做多，等待反弹及突破机会。如果未能有效突破，则前高附近可以做空。
操作合约：主力1701合约
区间下沿：5300-5400元/吨 多单止损：5200-5300元/吨 止盈价：5800-6000元/吨
区间上沿：5800-5850元/吨 空单止损：5850-6000元/吨 止盈价：5500-5600元/吨
3、套利操作策略
1、基本面豆油偏强于豆粕，油粕比四季度仍将保持震荡偏强，回调介入比价扩大交易。
影响因素：美豆延续弱跌，豆粕会继续表现为弱势&供需基本面偏空
豆油季节需求增加及周边油脂的带动可能仍会偏强于豆粕
操作：回调介入比价扩大交易。入场区间2.2附近。止损2.15-2.1。
风险：价格主导因素分化，比价表现会加剧震荡；美盘如再次转强比价回挫。
2、豆棕价差逼近前低，后期基本面或支撑豆油偏强，区间下沿逢低介入价差扩大交易。
影响因素：
供应：
1、棕油进口将恢复增加 库存出现增加
2、进口放缓 开机率下滑 豆油库存增幅趋缓
需求：
1、价差缩小刺激豆油替代消费
2、豆油季节性消费趋旺
操作：区间下沿尝试介入价差扩大交易。入场区间680-800元，止损600-550。
风险：马盘棕油继续上涨 棕油强势领涨延续；国内进口未增长，供应紧张延续。
光大期货
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