一、行情回顾
整个9月份国内豆粕出现一轮反弹，反弹幅度接近6%。主要还是跟上游美豆基本面密切相关，一是近期美豆出口需求较为旺盛，本年度迄今，美豆出口检验量累计190.7万吨，同比大幅增加112%；二是美豆开始进入收割期，但局地的降雨天气导致收割进入放缓，截止9月19日，美豆收割率为4%，落后于去年同期的6%。
但随着美豆收割的全面展开，国内豆粕能否延续反弹势头，笔者对此存有疑虑。
二、豆粕基本面分析
1、美豆产量再创历史新高，期末库存或恢复增长
上半年市场普遍预期今年美豆有望减产，下年度期末库存下降，一度刺激美豆及国内豆粕价格大幅上涨，上半年美豆涨幅超过40%，国内豆粕涨幅超过50%。但随着6月底USDA上调美豆种植面积，7、8月份美豆主要生长期天气理想，市场对于今年美豆产量的预期大幅上调。最新USDA9月份预期美豆产量将达到42亿蒲式耳，大幅高于其6月份预估的38亿蒲式耳，也高于去年创纪录产量的39.29亿蒲式耳，有望再创历史新高。
随着时间的推移，目前已经进入美豆收割期，天气总体仍然理想，美豆生长优良率连续四周保持在73%的历史高位，远高于去年同期的63%。尽管近期主产区局地降雨导致美豆收割进入略有放缓，但这种程度的不利天气难以对美豆的最终产量造成影响。
图1：美豆产量 单位：千吨 图2：美豆期末库存 单位：千吨
数据来源：USDA
2、增产年份美豆9、10月份下跌概率大
目前美豆已经进入收割期，随着收割的全面展开，从理论上来说，创纪录产量的新豆即将大量上市势必会全球豆类价格形成较大冲击。从历史统计来说，在收割季节9、10月份，美豆下跌的概率为62.5%。而在美豆增产的年份，收割季节下跌的概率则增加至77.8%。
今年就是美豆大幅增产的一个年份，但9月份美豆不跌反涨了4.65%，因此笔者认为不管从理论上还是历史统计上来说，10月份美豆下跌概率将非常大。
表1：历年美豆产量与收割季涨幅度的关系
数据来源：USDA
3、国内大豆供应较为充足
美豆产量有望创历史新高，对应的国内大豆进口量也大幅增加。美国农业部预计下年度我国大豆进口量将达到8600万吨，同比增加4.24%。对应到具体月份，4、5、6、7、8月份连续5个月大豆进口量超过700万吨，累计同比增加2.53%。
不过根据船期预测，9月份大豆进口量或有所下降。一方面因为港口商检变严，导致部分大豆进口受限，另一方面国储大豆的连续抛储也抑制对进口大豆的需求。从7月中旬开始国储大豆连续9周进行拍卖，总共拍卖大豆140万吨，但较预期的400万吨计划拍卖量还差一大半。而且，目前国储大豆多为2012~2013年收储的大豆，保存年份已经不短，为了去库存，笔者预计后期国储大豆还将继续拍卖。虽然9月份进口大豆或出现下降，但进口大豆港口库存目前仍维持在656万吨的较高水平，较去年同期的636万吨增加3.2%。
较高的进口大豆港口库存，加上仍有200多万吨国储大豆计划拍卖，因此，笔者认为后市国内大豆供应仍然较为充足。
图3：中国大豆年度进口量 单位：千吨 图4：中国大豆港口库存 单位：吨
数据来源：USDA
4、养殖行业复苏进度遭洪灾打断，豆粕需求受影响
今年3月份至6月，我国生猪存栏量连续4个月增长，主要因为生猪养殖利润高，刺激养殖户的补栏积极性，市场普遍认为生猪养殖行业进入复苏阶段，同时也有望对豆粕的需求有较大的提升。
但7月份我国南方地区遭遇持续强降雨，湖北、安徽、江西等主要养殖大省均爆发洪灾，对生猪、禽类和水产养殖造成重大损失。据初步统计，安徽死亡或冲走生猪近8万头、家禽1200余万只；湖北因灾死亡猪超8万头，禽类逾360万只；江西死亡家禽520余万只。 而南方8个受灾省份的生猪养殖、禽类养殖和水产养殖分别占全国总量的35.2%、30.4%和54.7%，再加上夏季洪灾爆发后引发的疫病将对养殖行业造成的二次伤害，因此养殖行业实际受损情况可能要远高于当前的预估。从7月份农业部公布的生猪存栏量可以验证，7月份生猪存栏量为37596万头，环比下降0.1%，同比下降2.4%；7月份能繁母猪存栏量为3752万头，环比下降0.2%，同比下降3.2%。此前生猪存栏量连续4个月增长的势头就此终止。
图5：生猪存栏量和能繁母猪存栏量 单位：万头
数据来源：wind资讯
笔者认为7月份的南方洪灾打断养殖行业的复苏进程，可能需要花费几个月的时间才能使得养殖行业重新进入复苏期。养殖行业受到重创对豆粕的需求也形成较大利空影响。
5、资金大量买油卖粕套利打压豆粕
经过上半年度的一轮大涨之后，近期整个豆类市场进入震荡期，资金总体从豆类板块流出，截止9月13日当周，CBOT大豆基金净持仓为118592手，较6月底的最高峰下滑52.8%。但是基金对豆粕和豆油的表现也不尽相同，截止9月13日当周，CBOT豆粕基金净持仓为64221手，较6月底的最高峰下滑31%；而CBOT豆油基金净持仓为106212手，较6月底的持仓增加194%。
很明显，在豆类市场整体方向不明的情况下，资金在大量进行买油卖粕的套利交易，从资金层面对豆粕形成利空影响。
图6：CBOT大豆基金净持仓 单位：手
图7：CBOT豆粕基金净持仓 单位：手
图8：CBOT豆油基金净持仓 单位：手
数据来源：CFTC
四、豆粕后市展望及策略
综上所述，笔者认为豆粕经过9月上半月的一轮反弹之后，在9月下旬至10月份这段时间必将有一轮大的回落，之后的走势则要看南美大豆播种期间的天气情况，以及国内养殖需求能否复苏。笔者建议豆粕1701在2900~3000区间内逢高做空，止损在3050，目标看至2650~2750。
东吴期货 王平
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