要点
炼焦煤：供应下降叠加需求回升，煤价大涨
(1)美国煤炭产量回落26%，出口回落32% ，这是导致海外煤大涨的重要因素；炼焦煤主要出口国澳洲、美国、加拿大和俄罗斯2016年1-6月份合计出下降3.5%；
(2)中国行政性去产能导致全国原煤产量降幅超过10%，中国进口增加16%；
(3)印度需求旺盛，生铁增速维持在5-15%，平均6.5%以上；
(4)中国粗钢产量创新高，山西产煤大省出现钢厂缺焦炭，焦化厂缺焦煤显现。
焦炭：低库低大贴水，做空风险大，正套风险小，接货出口利润高
(1)利润虽高，但有被上游挤压风险，盘面大贴水无利润，开工维持高位，四季度环保不定期影响产量；
(2)下游钢厂开工居高，螺纹利润被压缩，板材维持高利润，焦炭需求偏强；
(3)各环节库存低，焦炭1701合约或创年内新高；
(4)盘面贴水持稳在300以上，接盘面出口利润200以上。
钢铁：供需走弱，库存累计，钢厂利润被挤压
(1)3月份之后钢厂维持高利润，9月旺季不旺，利润压缩，目前螺纹基本处于盈亏平衡，卷板利润维持在300以上；钢厂线材有检修动向；
(2)铁矿石供需维持弱势，或将让利给钢厂；
(2)库存累计。截止9月底，社会库存已经累计至去年同期水平，调研钢厂库存与去年持平，重点钢厂库存依然低于去年同期。
宏观及终端需求：地产数据环比走弱，同比相对偏好，市场对于远期预期偏弱；基建投资有支撑。
策略：(1)买焦炭1701空铁矿1701；(2)焦炭1-5正套，30附近入场；(3)逢低买焦煤1701，注意国产煤仓单压力(静态970-1000)；
风险：(1)若钢厂减产后，螺纹继续呈现供需双弱对煤焦有向下拖累风险；(2)若钢厂不减产，库存继续累积，黑色整体向下。
投资策略：
受供给侧改革影响，煤炭供应和钢材供应出现背离。煤炭受美国及中国大幅减产应先出现全球性紧缺，而钢材则受利润驱使产量回升，去产能程度明显低于煤炭行业，这导致下半年以来，煤炭(包括焦煤、焦炭、动力煤)明显强于钢材(包括螺纹、铁矿)。
对于四季度我们维持三季度的观点，认为煤炭在四季度的紧缺程度将维持，钢材则由于需求低迷以及铁矿供应过剩而相对偏弱。(关于铁矿石供需分析，请参考新湖期货研究所2016年9月21日报告《供需矛盾逐步显现，矿价下行压力加大》)
基于此，主要策略如下：
(1)买焦炭1701空铁矿1701；
(2)焦炭1-5正套，30附近入场；
(3)逢低买焦煤1701，注意国产煤仓单压力(静态970-1000)；
风险提示：
(1)若钢厂减产后，螺纹继续呈现供需双弱对煤焦有向下拖累风险；
(2)若钢厂不减产，库存继续累积，黑色整体向下。
上游煤炭：市场去产能与行政去产能导致全球炼焦煤供应紧张
一、国外供应：市场化去产能明显
1、美国：产量大降VS印度需求回升，海运煤供需紧缺
美国是全球第二大煤炭生产国，第二大冶金煤出口国。今年煤价大幅上涨不仅仅在于中国去产能，美国产量的大幅下滑对海运煤价格影响更深。按照美国能源局数据，美国煤炭季度产量已经创下35年来新低。
美国煤炭产量下滑，主要因为美国能源结构的持续改变。从2005年开始页岩油项目启动，到2010年大量开发，已经对煤炭的消费和生产产生极大影响。而美国产量的下降，导致出口量大幅下滑，印度进口美国冶金煤降幅达30%，而印度的生铁产量维持10%以上增速，印度炼焦煤紧缺，加大澳洲煤进口量，导致国际煤价暴涨。
据美国能源局数据，美国原煤产量从2015年大幅下滑，2016年1-8月，煤炭产量4.86亿吨，同比下降25.56%。
图表1：美国原煤产量(单位：千吨)
资料来源：DOE,新湖期货研究所
随着产量的下滑，美国煤炭出口降幅较大，2016年降幅持续扩大，导致海运煤紧张。2016年1-6月份，美国煤炭出口2838万吨，同比下降32%，炼焦烟煤1-6月份出口1834万吨，同比下降23%，其中出口至印度一季度冶金煤同比下降34%。
图表2：美国煤炭出口(单位：千吨)
资料来源：EIA,新湖期货研究所
图表3：美国炼焦烟煤出口量(单位：吨)
图表4：美国冶金煤出口至印度(单位：吨)
资料来源：EIA,新湖期货研究所
2、澳大利亚：炼焦煤产量、出口量双双下滑
澳大利亚是世界最大的冶金煤出口国，全球第四大煤炭生产国。2000年后，澳大利亚煤炭产量持续增长，从3亿吨增长到5亿多吨。出口量最近几年维持在3.89亿吨左右。2012年煤价下跌之后，煤炭行业开始走下坡路，2014-2015财年，煤炭呈现全行业亏损，煤炭产量及出口量增幅放缓，2015年全年基本0增长，进入2016年，产量供应下滑，按照BREE数据，2015-2016财年前三季度(截止3月末)澳大利亚原煤产量4.25亿吨，同比增长1.13%；出口2.91亿吨，同比下降2.12%，其中，炼焦煤出口1.39亿吨，同比下降1.57%。
冶金煤产量虽然增长，但出口出现明显下滑。按照BREE数据，1-3月份澳洲出口冶金煤2740万吨，同比下滑8.2%。按照澳大利亚统计局数据，1-7月份，澳洲煤炭累计出口2.2亿吨，累计同比下滑0.33%，其中7月份出口3178万吨，同比下滑1.17%。其中冶金煤1-7月累计出口1.07亿吨，累计同比0.53%，其中7月份出口1434万吨，同比下滑4.9%。
按照BREE预估数据，2015-2016财年全年澳大利亚炼焦煤产量和出口量为1.88亿吨和1.86亿吨，分别减少3%和1.1%。
图表5：澳洲冶金煤产量(单位：百万吨)
资料来源：BREE,新湖期货研究所
图表6：澳洲冶金煤出口(单位：百万吨)
资料来源：BREE,新湖期货研究所
3、加拿大：产量、出口量双降
加拿大是全球第三大炼焦煤出口国(除蒙古)，加拿大煤炭产量从2015年大幅减少，按照加拿大统计局数据，2016年1-6月份累计原煤产量2966万吨，累计同比下滑4.3%，2015年全年产量6193亿吨，同比下降10.3%。
产量下降引发出口量回落。据彭博数据，2016年1-7月份，加拿大出口烟煤1720万吨，同比降4.5%，2015年出口烟煤3037万吨，同比降11.6%。
2016年1-7月份出口冶金煤1588万吨，同比下降6.0%，2015年全年出口冶金煤2805万吨，同比降9.7%。
图表7：加拿大煤炭产量(单位：千吨)
资料来源：加拿大统计局，新湖期货研究所
图表8：加拿大烟煤出口(单位：万吨)
图表9：加拿大冶金煤出口(单位：万吨)
资料来源：加拿大统计局，新湖期货研究所
4、俄罗斯：产量、出口量双增
俄罗斯一年出口炼焦煤2000万吨左右，在煤炭最不景气的四年中，俄罗斯煤炭产量维持小幅增加，据俄罗斯能源局数据，2015年俄罗斯原煤产量3.7亿吨，同比增4.0%，2016年1-8月份原煤产量2.5亿吨，累计增6.7%。
出口方面，2016年出口增加。据俄罗斯能源局数据，2016年1-8月份，俄罗斯煤炭出口1.07亿吨，同比增7.5%，预估2016年俄罗斯炼焦煤出看2257万吨。
图表10：俄罗斯原煤产量(单位：千吨)
图表11：俄罗斯煤炭出口(单位：千吨)
资料来源：新湖期货研究所
5、海外炼焦煤主要生产国(除蒙古、中国)生产及出口小结
海运煤主要出口国澳洲、美国、加拿大、俄罗斯冶金煤1-6月份累计出口1.35亿吨，累计西江3.5%。
图表12： 冶金煤主要出口国出口情况(单位：万吨)
资料来源：新湖期货研究所
二、国内供应：行政化去产能导致煤炭供应下滑10%以上
1、煤炭供给侧改革政策解读
2016年2月1日，核心文件国发7号文发布。核心内容：(1)所有煤矿原则上按照276天重新组织生产；(2)用3-5年退出产能5亿吨，减量重组5亿吨，2016年退出2.5亿吨；(3)3年内原则上停止审批新建煤矿、新增产能技术改造和产能核增项目
2016年9月8日，发改委召开稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启东会议，表示不能突破276个工作日核定产能，按照秦皇岛5500大卡启动三级响应，使没加控制在430-490。本次会议涉及6亿吨现金产能，均为动力煤，对焦煤供应无影响。
2016年9月23日，为应对煤价快速上涨，发改委再次组织会议，中钢协参加，提出焦煤供应紧缺已经影响到钢厂生产，但会议无新措施出台，焦煤供应紧缺持续。
2、全国原煤产量及进口量
受供给侧改革影响，全国原煤产量从4月份开始大幅回落10-20%，1-8月份累计产量原煤21.65亿吨，累计下滑10.2%。
其中，炼焦煤生产大省山西产量降幅最明显，1-8月份山西省原煤产量5.2亿吨，累计下滑16.7%。其中8月份产量6655.5，同比下滑22%。
随着国内产量下滑，进口量大幅增长16%。按照海关数据，1-8月份，中国进口煤及褐煤1.56亿吨，累计增12.4%。其中炼焦煤进口15.6亿吨，同比增24.1%。
图表13：全国原煤产量(亿吨)
图表14：煤及褐煤进口(亿吨)
资料来源：wind,新湖期货研究所
图表15：山西原煤产量(万吨)
图表16：炼焦煤进口(万吨)
资料来源：wind,新湖期货研究所
炼焦煤主要进口来源国方面，蒙古煤增量较大，占比有所提升。1-7月份中国进口蒙古炼焦煤1064万吨，同比增42%。蒙古国原煤产量1-8月份1765万吨，同比增5.6%。
三、需求：全球生铁产量回升，印度和中国需求旺盛
1、全球生铁产量
全球生铁产量在2015年开始出现下滑，2016年初降幅降大，按照统计数据，2016年1-8月份全球生铁产量9.99亿吨，累计下滑2%，从7月份开始，同比出现回升，8月份同比增3.1%。
图表17：全球生铁产量及同比(千吨)
图表18：全球生铁产量年度及累计同比(千吨)
资料来源：wind,新湖期货研究所
2、印度生铁产量增速维持在6%以上
印度是全球第三大生铁生产国，其生铁产量约占全球的5%左右，是中国的8%。印度经济增速维持在7%以上，其生铁产量长期维持6-7%左右。按照统计数据1-8月份印度生产生铁4140万吨，同比增6.5%。印度国家自身生产铁矿石，但是炼焦煤资源有限，进口依存度高，需要从美国和澳洲进口大量优质冶金煤，是全球第二大炼焦煤进口国。按照统计数据，1-7月份印度进口澳洲冶金煤2501万吨，同比增1.5%。
图表19：印度生铁产量及增速
图表20：印度进口澳洲冶金煤(万吨)
资料来源：wind，新湖期货研究所
3、中国炼焦煤供需平衡表
据统计局数据，1-8月份全国焦炭产量2.89亿吨，同比降3%，其中8月份产量3913万吨，同比增4.8%。
虽然进口炼焦煤大增，但由于国内减产，国内炼焦煤从1月份以来一直存在缺口，5-8月份国内炼焦煤单月缺口在700-900万吨，这导致国内炼焦煤库存持续下降。
其中上游煤矿库存连续几个月下滑，按照运销协会数据，截止9月上旬全国重点矿库存4780万吨，同比降21%。
此外，下游钢厂和焦化厂库存均处于历史低位，港口进口煤库存处于低位。
图表21：国内焦炭产量及同比(万吨)
图表22：重点煤矿原煤库存(万吨)
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表23：北方港进口炼焦煤库存(万吨)
图表24：大型钢厂炼焦煤库存可用天数
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表25：中小型钢厂焦化厂炼焦煤库存(万吨)
图表26：中小型钢厂炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表27：中国炼焦煤供需平衡表
图表28：中国炼焦煤需求季节性
资料来源：wind，新湖期货研究所
四、价格及价差结构
受供应紧缺影响，海运煤大涨，其中澳洲中挥发硬焦煤从78美金上涨至187美金，涨幅接近140%。柳林4#主焦煤车板价也从年初的600上涨至790元/吨。
图表29：澳洲主焦煤CFR报价
图表30：柳林4#焦煤车板价
资料来源：wind，新湖期货研究所
截至9月23日，澳洲二线焦煤折算到盘面1470元/吨，蒙古煤1050元/吨，国产煤在1000元/吨左右。盘面1月合约维持贴水。
中游焦炭：低库存长期维持，做空风险大，正套风险小，接货出口利润高
一、供应平稳
焦化厂现货利润在150-200元/吨左右，随着煤价的上涨，焦化厂利润近期有被压缩，从全年看，焦化厂在4月份和 7-9月份出现利润。
焦化厂受利润趋势，开工在7-9月份明显回升，上周受环保影响小幅回落。冬季环保对焦化厂开工有不定期影响。
图表31：焦化厂现货利润
图表32：焦化厂开工率
资料来源：wind，新湖期货研究所
产量方面，据统计局数据，1-8月份全国焦炭产量2.89亿吨，同比降3%，其中8月份产量3913万吨，同比增4.8%。
二、供需双旺导致长期低库存
今年长期以来，焦化供需存在缺口，持续去库存。截止到8月份单月缺口在50万吨左右，供应小于需求，导致焦炭库存各个环节出现紧缺。
图表31：焦化厂现货利润
图表32：焦化厂焦炭库存
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表33：大型钢厂焦炭库存
图表34：华东华北钢厂焦炭库存
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表35：港口焦炭库存
图表36：华东华北焦化厂焦炭库存
资料来源：wind，新湖期货研究所
三、四季度焦炭出口或将有出彩表现
受印度需求好转以及外煤大涨影响，中国出口焦炭回升，从季节性看，四季度是传统的出口旺季，虽然焦炭出口量不大，但对交割影响十分大，天津港接货直接出口，十分便利，目前出口价格在1550元/吨左右，买1月合约出口十分划算，利润在200以上。
图表37：焦炭出口季节性
图表38：焦炭出口价格超过1550元/吨
资料来源：wind，新湖期货研究所
四、低库存大贴水，容易多逼空
目前厂库仓单成本在1450元/吨，港口仓单成本1550-1600元/吨，1月合约贴水超多20%，1月合约多头接货可以直接出口。
此外买焦炭1月空焦炭5月可以逢低买入：
第一，1月是传统的旺季，5月经历淡季，1月季节性运力紧张；
第二，成本支撑在远期有弱化的预期；
第三，近月贴水300元/吨；
第四，盘面接货出口利润在200以上。
图表39：焦炭1月基差
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表39：焦炭1-5价差
资料来源：wind，新湖期货研究所
下游钢铁：地产数据环比走弱，钢铁累库存尚未结束
下游钢铁市场是做多焦炭焦煤最大的风险点。从产业链传导上考虑，钢铁供需走弱，库存累积，钢厂利润被打压之后，钢厂检修以及减产预期大，对上游原料市场远期消费有走弱的预期。
随着供需转弱，钢厂利润被打压，目前线材生产基本处于盈亏平衡，但板材利润依然维持在300元/吨以上，钢坯处于盈亏平衡点。
目前看，钢厂开工依然处于高位，对原料的需求响度偏强。
图表40：钢材利润被打压，板材利润尚高
图表41：钢厂高炉开工率
资料来源：wind，新湖期货研究所
目前钢铁环节库存有所累计：截止9月中下旬，钢材社会持续增加，目前已经接近2015年同期水平，样本钢厂库存已经与去年同期持平，重点钢企库存尚低于去年同期水平。
卷板需求相对较好，虽然利润处于高位，开工高，但库存并没有明显增加。从钢材品种间比例按，热卷占30%，板材占50%，从卷板利润看，钢厂开工大降的可能性比较低。
图表42：螺纹社会库存
图表43：热卷社会库存
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表44：重点钢企钢材库存
图表45：热卷社会库存
资料来源：wind，新湖期货研究所
新湖期货 付得玲
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