摘要
策略概述
一、单边做空C1701/C1705
C1701、C1705逢反弹做空，理想介入区间1450-1500，止损1510。
二、单边做空CS1701
CS1701逢反弹做空，1700一线介入，止损1715，继续反弹，则在1800-1900区间内再次试空，1910全部止损。
因素分析
一、玉米价格低点未现
(一)2016/17年度期末库存预计达到峰值1、2015/2016年度后，临储库存余量仍庞大。
截止到9月9日，本年度全国临储玉米拍卖投放总量1975万吨。预计9月份剩余两周每周成交100万吨，再成交200万吨，全国玉米拍卖投放量或在2175万吨(不含临储进口玉米投放)。预计2015-16年度临储投放总量4305万吨，=拍卖成交2175万吨+临储转储2000万吨+燃料乙醇定向130万吨。2015-16年度临储玉米库存仍要结余近23621万吨。
图15月27日至今临储(国产)公开拍卖结果
来源：国海良时期货研究所
2、新季产量仍大，2016/2017继续年度供应过剩。
预计全国玉米播种面积减少2000-2500万亩，其中东北减少1500-2000万亩，其它区域减少大概500万亩。东北玉米因面积减少产量估计减产大概900-1200万吨，东北干旱(龙江西部吉林北部)减产300-400万吨，
而辽吉产量恢复近10%左右单产或增加500万吨产量。故而东北产量减产估计700-1100万吨。华北单产可能或高于去年，因今年雨量充足。面积略减或与单产增加相抵，甚至产量可能要好于去年。其它区域减产大概300万吨因为面积的减少，另外两湖地区减产10-15%或导致减少产量近100万吨。综上全国产量估计减产1100-1500万吨，以2015/16年度2.55亿吨产量基数计算，2016/17年度玉米产量预估2.4-2.44亿吨。
3、中国玉米供需平衡表
2016/2017年度玉米供应继续过剩，期末库存预计达到峰值，接近3亿吨。若2017/2018年度国内玉米种植面积能有明显降低，则期末库存将开始下降。这意味着，2016/2017年国内玉米市场熊市依旧，价格积重难返。
表1中国玉米供需平衡表
来源：国海良时期货研究所
(二)玉米现货价格即将步入季节性下跌周期
玉米现货价格走势有明显的季节性特征。一般9月后，随着东北主产区新季玉米开始上市，玉米现货价格往往开始步入下跌通道，近年来通常在10-11月出现集中上市期的价格低点，偶尔年会也会在年后3-4月份触及低点。
图2吉林长春玉米(国标三等)出库价
来源：Wind
9月后出现季节性下跌的主要原因，是由玉米的贸易特性导致的。农产品贸易的一个显著特征是“短期集中供应，全年分散消费”，玉米、大豆等都是典型品种，我国玉米主产区农户一般从9月收获到来年春耕前集中完成新粮销售，而玉米的消费则贯穿全年，这就出现了玉米集中上市期的阶段性的供需错配，过量的供应导致了现货价格的季节性下跌。(玉米网东北月度平衡表，是否能整理出东北地区售粮进度规律)
(三)“临储收购”取消，“价补分离”新政将促使玉米定价回归市场化
6月中旬，财政部正式发文：中央财政大力支持粮食收储制度改革。今年国务院决定在东北(辽宁、吉林、黑龙江)和内蒙古自治区建立玉米生产者补贴制度，补贴政策的基本安排是：一是市场定价、价补分离；二是定额补贴、调整结构；三是中央支持、省级负责；四是公开透明、加强监督。
随着生产者补贴制度的明确，我国玉米临时收储政策明确取消，2013年以来我国玉米市场最大的买方——临时储备，宣告退出历史舞台。前期多头对于托市收购延续的预期落空。
当然，政府也提及了“保底收购”，但同时也明确提出“保底价格，要按照保本微利的原则计算”。保本微利仍意味着我国玉米价格仍将出现一个接近甚至打破种植成本的低价。
“价补分离”新政将促使玉米定价回归市场化，而市场化定价的情况下，国内玉米严重的供应过剩情况必然驱使价格向成本线趋近。(四)现货价格理论低点测算1、种植成本
下表所示是中国玉米网实地调研的2015年各地玉米种植成本，2016年各项费用均预计下调，尤其是租地成本降幅或达30%，相应的2016年新季玉米吨成本见表2。从种植成本来看，笔者认为1200-1300可以认为是东北玉米相对合理的底部区间，当然不排除像新粮集中上市等极端情况下产区价格短期打破这一水平。
表2玉米种植成本估算
来源：中国玉米网、国海良时期货研究所
2、按历年上市高峰期跌幅统计来看
表3哈尔滨(三等)玉米历年跌幅统计
表4长春(三等)玉米历年跌幅统计
表5沈阳(三等)玉米历年跌幅统计
来源：国海良时期货研究所
9月后，东北新粮开始上市，玉米价格步入季节性下跌通道，跌至临储托市价格以下，或农户开始出现卖粮难问题，临储启动，玉米价格触底回升。即临储的存在遏制了玉米价格继续向下的空间和时间，也意味着，如果没有临储大量收购托市，08/09，12/13，13/14，14/15这些丰产年份的新玉米价格跌幅必然更大。而在临储收购量仅150万吨，可以理解为当年价格调节基本市场化的2011/12年度，新粮价格跌幅超过11%。08/09年更是在收储量接近年度产量20%的情况，新粮价格跌幅仍达15%左右。从上述统计表可知，在没有临储干预的情况下，丰产年份新玉米价格跌幅大概率高于10%，跌幅达15%也属正常，08/09年若没有临储托市，当年价格跌幅会不会达20%？。
3、生产者补贴很可能进一步压低粮价
2016/8/17日，财政部公布2016年的第一批玉米补贴300亿下发到东北各省份。按照国家粮油信息中心公布的2016年东北玉米播种面积1457.8万公顷计算，在单产7吨/公顷时，相当于吨玉米补贴294元，在单产9吨/公顷时，相当于吨玉米补贴228元。这个补贴额度使得种植户们在销售玉米时具有200元/吨左右的压缩空间。
值得注意的是，这300亿在发放时注明为“第一批”，即后期有可能继续发放“第二批”生产者补贴，而据笔者此前了解到的情况，今年总计补贴额度可能接近400亿，即还有90-100亿补贴暂未发放。若后期真的再继续发放100亿补贴，则相当于东北玉米吨补贴规模达305-392元。
4、2016/17年度新季玉米上市低点大概率失守1350
综合考虑上述2、3两项，认为在今年临储确定不干预新粮上市期东北玉米现货市场的情况下，新季玉米现货价格低点情况预计：
表6东北新季玉米现货价格低点预估
来源：国海良时期货研究所
可见，上述测算结果正好接近于东北玉米种植成本，这也符合在严重供应过剩的背景下，商品价格向成本线趋近甚至跌破的规律。
2016/17年度新季玉米上市低点大概率失守1350，对应DCE玉米合约交割成本不到1400。若按成本线计算，吉辽地区玉米价格低点可能跌破1300，黑龙江地区跌破1200，对应DCE玉米合约交割成本1350-1300。
二、玉米淀粉价格同样面临新一轮下跌
(一)玉米淀粉价格自四季度开始步入季节性下跌通道
图3玉米淀粉价格季节性指数
来源：国海良时期货研究所
(二)玉米淀粉仍是产能过剩行业，四季度仍有新增产能投产
玉米淀粉深加工行业是产能严重过剩的行业。按照协会数据，2015年，玉米淀粉加工行业仅用56%的开工率就保证了供给充足。
图4中国玉米淀粉行业产量与开工率情况
来源：国海良时期货研究所、淀粉工业协会
据不完全统计，2016/17年度，中国将新增300万吨左右玉米加工能力，也即200多万吨的玉米淀粉产能。象屿富锦(9月开机，60万吨玉米加工能力)、肥城福宽新厂(新玉米上市就开工)、象屿北安(11月开机，60万吨玉米加工能力)、沂水大地(100万吨玉米加工能力)。
(三)东北可能继续给予淀粉企业补贴
传闻今年东北主产区将继续给予淀粉企业补贴，可能的形式为省政府自主确定补贴额度，国家承担1/3，并不超过130元/吨。若补贴真的落实，无疑使得淀粉价格雪上加霜。
(四)成本端大降：玉米现货价格预计大幅下跌
玉米淀粉是典型的成本定价的商品，而在其成本结构中，玉米原料采购成本占比超过9成，以石家庄三等玉米进厂价格与石家庄玉米淀粉出厂价为例计算两者相关性，结果高达92.8%。当新季玉米集中上市带来玉米价格的大幅下跌兑现时，玉米淀粉价格将首先随之联动下跌。
图5石家庄玉米价格与淀粉价格走势图对比
来源：Wind
和东北主产区玉米价格走势的季节性规律相近，华北新季玉米价格9月开始往往出现“断崖式”下跌。
图6历年山东德州玉米(三等)价格走势图
来源：Wind
分析往年的下跌规律可以发现，9月后华北地区新季玉米开始集中供应市场时，华北玉米价格都会出现一波下跌行情。将淀粉企业加工利润的好坏试做当期玉米需求的一个关键因素，可以发现，当华北地区淀粉加工利润较好时，需求端的启动能帮助限制玉米价格下跌幅度，反之，淀粉加工利润亏损较大时，新玉米上市高峰又叠加了需求萎缩，造成当期新玉米价格下跌幅度放大。2015年9月之后，由于东北地区的淀粉企业补贴政策，华北淀粉企业陷入大面积深度亏损之中，玉米价格由2300一线一路下跌至1600一线，同时，1590的价格低点还是在东北收储达1.2亿吨的背景下，华北地区出现玉米倒流东北进入临储的情况而帮助华北玉米价格提前止跌所产生的。
目前华北地区淀粉企业加工利润整体仍处亏损之中，关注后期加工利润变化趋势，可对华北玉米价格跌幅做出大致的估算，若延续较大亏损，则跌幅或再超30%。按照当前华北玉米1900左右作为期初值测算，下跌低点可能为1330，对应淀粉盈亏平衡价格1636，DCE盘面交割成本1540。
表7山东德州(三等)玉米历年跌幅统计
来源：国海良时期货研究所
图72008年至今淀粉行情利润
图8近两年山东地区淀粉加工利润
来源：Wind，国海良时期货研究所期货研究所
要关注东北-华北玉米价差变化。2015年年初由于东北地区实施临储，而华北地区玉米价格持续下跌，价差一度拉至300元/吨以上，造成华北地区玉米倒流东北，今年随着东北地区临储政策的取消，若前文分析的东北玉米价格下跌幅度兑现，也需要关注东北地区玉米重新供应华北地区，助跌华北玉米价格的现象。
三、总结
玉米价格低点未现：1、2016/17年度期末库存预计达到峰值，玉米价格熊市延续；2、9月后玉米现货价格即将步入季节性下跌周期；3、“临储收购”取消，“价补分离”新政将促使玉米定价回归市场化；4、从成本端测算，从历年上市集中期跌幅统计、分析，结合300亿补贴换算，东北玉米现货大概率跌破1350，DCE期货合约交割成本低于1400。
玉米淀粉价格同样面临新一轮下跌：1、玉米淀粉价格自四季度开始步入季节性下跌通道；2、玉米淀粉仍是产能过剩行业，四季度仍有新增产能投产；3、东北可能继续给予淀粉企业补贴；4、成本端玉米现货价格预计大幅下跌，几乎成本定价的玉米淀粉价格首先将跟随成本端下跌。
风险因素及控制
一、做空玉米期价
主要风险：政府出台变相托市政策。
风险控制：政策风险属于黑天鹅事件，只能通过逻辑止损完成，一旦政策风险兑现，立即止损。操作上，1500整数关口压力非常大，若反弹冲破1500，或伴随着政策面的变化，建议站稳1510严格止损。
二、做空淀粉期价
主要风险：玉米价格下跌不能兑现；补贴政策落空或补贴力度很小；需求异常旺盛。风险控制：1700一线追空注意控制仓位，建议轻仓，上破近期反弹高点1712止损，耐心等待进一步反弹的高点，若反弹重回1900上方，则放弃做空。
国海良时
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