观点：
对LLDPE、PP下半年供需前紧后松判断不变，检修复产及新增投放利空待消化，4季度前期面临以价换量过程，下方潜在支撑参考出口盈利及回料价格。L1701主要波动区间参考7900~9200元/吨，PP1701主要波动区间参考6500~7500元/吨。
主要逻辑：
供应利空待消化：检修复产增量确定，新增供应仍为影响平衡的主要变数，LLDPE境外压力存隐忧；
需求取决于价格：PP需求好坏取决于下游现金流，LLDPE地膜需求释放前主要为掺混使用，均有以价换量性质；
成本意义有限：聚烯烃整体盈利尚可，成本参考意义一般，PDH路径利润高或促进相应产能投放。
潜在支撑：PP关注出口盈利及回料价格；LLDPE相对难于判定。
策略建议：
单边方面：在油价并无趋势性反转上涨的背景下，延续逢高抛空LLDPE、PP策略，合约选择以L1701及PP1701为主。待检修复产及新增利空消化，下游需求认可价格，可转向偏多操作。
对冲方面：跨期套利中，4季度后期可关注L1-5及PP1-5正套机会。跨品种套利方面，LP1701价差预计1100~1700元/吨主要区间波动，可考虑区间操作。
风险因素：
1、宏观因素引发系统性风险；
2、新增装置投放失败，LLDPE及PP供需恢复紧平衡；
3、原油超出40~55美元/桶波动区间，导致化工品整体估值变化；
4、持仓与库存矛盾增加投机性需求
一、三季度回顾：挤仓引发行情分化
两品种1609合约进入3季度开始表现滞涨及高位横盘，季度末开始震荡下行，从跌幅来看，截止2016年9月23日收盘，LLDPE指数三季度下跌2.6%，PP指数下跌10.5%。由于PP1609合约挤仓矛盾的存在，PP9-1价差在6月底至7月初迅速扩大至800元/吨以上，PP1609交割前更达到接近1400元/吨水平，因此换月后对于PP指数影响较大。相较而言L9-1价差并无明显拉开，换月完成后更进一步向平水回归。
图1：LLDPE合约走势与月差对照 图2：PP合约走势与月差对照
数据来源：Wind 中信期货研究部
多空矛盾推迟了PP1609合约移仓，直至8月中旬才完成主力换月，相对而言，LLDPE在3季度的表现更为平稳。
图3：LLDPE持仓对照 图4：PP持仓对照
数据来源：Wind 中信期货研究部
半年报中，我们预计下半年聚烯烃供需面将呈现前紧后松态势，3季度成为供需面由紧向松的转折点，目前来看，基本符合预期。随着检修及新增投放的日渐明朗，我们对下半年的供需平衡作出进一步调整。(供需平衡中未计入回料)
4季度两品种都将面临以价换量过程，PP压力更为明显，但与以往相同的是，新增产能投放顺利与否，依旧对实际供需平衡有较大的影响。
表1：2016年LLDPE供需平衡预估 单位：万吨
资料来源：IHS 隆众石化 中信期货研究部
表2：2016年PP供需平衡预估 单位：万吨
资料来源：IHS 隆众石化 中信期货研究部
下面我们依次讨论各方面因素的影响。
二、4季度供需：复产冲击待消化，新增为主要变数(一)检修复产冲击待消化
3季度检修高峰(8~9月)实际影响高于预期，叠加库存隐性化影响，造成3季度供需偏紧时间有所延长。但进入4季度，一因素反转的冲击同样不容小觑，检修引起的月度产能损耗(全密度约6万吨，PP约13万吨)将全面恢复，月产能增量在8~9%。前期集中检修装置重启基本在10月初结束，10月份两品种将面临检修重启这一因素的集中冲击。
图5：LLDPE检修损失产能 图6：PP检修损失产能
数据来源：IHS 隆众石化 中信期货研究部
(二)新增仍为最大变数
新增产能方面，PE预计有神华新疆27万吨/年LDPE及中天合创30万吨/年LLDPE两套装置投放。PP则有卫星石化30万吨/年、宁波福基40万吨/年、神华新疆45万吨/年及中天合创35万吨/年，供给四套装置预计投放。相较而言，PP新增的直接冲击较LLDPE要大。
图7：PE境内计划新增产能 图8：PP境内计划新增产能
数据来源：IHS 隆众石化 中信期货研究部
今年聚烯烃的利润整体较好，产能投放意愿相对确定，但新增装置投放顺利与否仍旧是影响供需平衡的最大变数，如计划投放装置均无法如期投产，或开工维持低位，则4季度LLDPE及PP供应压力将大大减轻，仍将维持紧平衡状态。
(三)进口：关注PE进口影响
今年前8个月，LLDPE及PP进口量分别较去年同期降低4.3%及12.4%，自给率继续呈现上升趋势。
图9：LLDPE进口量 单位：万吨 图10：PP进口量 单位：万吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
其中，8月LLDPE进口量明显高于预期，但前期并没有看到进口盈利窗口的持续打开，或与6月底进口盈利的阶段性改善及交易所仓单锁定货源有关，同时远期贴水幅度不深，也为进口提供了保值机会。8月底再度出现了进口盈利改善，关注在10~11月间是否形成实质进口增量。
图11：LLDPE进口盈利跟踪 单位：元/吨 图12：境外新增PE产能 单位：万吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
今年PE新增压力主要来自境外，上半年投产的境外装置将在7-9月逐渐对国内进口产生影响，9-10月新增如按计划投放，也将在年底至明年初形成压力。在此过程中，我们将会逐渐观察到PE各品种内外盘价差缩窄或重新转向顺挂这一变化。
图13：全球PE新增产能占比(分地区) 图14：全球PE新增产能占比(分产品) 单位：%
数据来源：IHS 中信期货研究部
PP进口量总体维持低位，8月下旬进口盈利窗口短期打开，但远期深贴水格局下，即使进口盈利窗口短暂打开，因为缺乏保值机会，很难转化为实际进口。且从今年全球新增PP产能格局来看，我国仍占绝对多数，未来我国或将成为主要输出地区，实现净流入的可能性较小。
图15：PP进口盈利跟踪 图16：全球PP新增产能占比(分地区)单位：%
数据来源：IHS中信期货研究部
(四)需求：缓慢回升，以价换量
从淡旺季来看，一般PP下游开工率变化不大，下游开工受季节性影响不明显，与下游现金流、新料价格优势相关，以价换量关系明显。
图17：PP下游开工率 单位：元/吨 图18：BOPP现金流 单位：元/吨
数据来源：IHS 石化资讯网 中信期货研究部
LLDPE进入下半年，一方面包装膜产量稳步增长，另一方面逐步进入棚膜及地膜旺季，需求稳步提升，但今年LLDPE虽然整体库存水平中等，但现货价格变动不大也令市场买气一般。在地膜旺季实质启动前，融指2线性主要在包装膜及棚膜中掺混使用，需求的主要驱动在于价格。
(五)油价延续低位波动，成本支撑意义有限
原油再平衡时间延长，延续低位波动对整体化工品支撑有限。而对于聚烯烃而言，供需定价为主的格局并未改变，在当前利润水平下，讨论成本支撑意义不大，仅外采丙烯的粉料企业可作为边际供应参考，而丙烯价格还受到PDH装置投放及环保相关因素影响，存在较大的弹性。
相对确定的因素在于，PDH路线无论生产丙烯或PP的利润都较为可观，新增PDH路线装置投产后，丙烯供应能力增加，如果下游吸收能力有限，将进一步压低丙烯价格，提高外采丙烯制PP路径的竞争力。
图19：外采丙烯生产利润 图20：PDH路线利润
数据来源：Wind 中信期货研究部
三、潜在支撑
(一)出口：导出国内供应压力
我国煤化工、PDH路线PP产能的集中投放，使得我国占据了近几年全球PP产能的主要增量，而这一产能投放周期并未结束，低端货源的相对过剩需要靠出口导出，从相对长周期来看，形成稳定的对外供应才是PP供需格局角度的见底驱动。从2015年末开始，PP拉丝出口盈利与阶段性现货价格底部的关系逐渐明显，以当前PP拉丝CFR东南亚价格倒算，华东地区PP现货价格7100元/吨以下则出口盈利窗口打开，可视为PP价格的潜在支撑参考。
图21：PP出口盈利跟踪
数据来源：Wind 中信期货研究部
对于LLDPE而言，由于主要增量在国外，寄希望于国内出口并不现实，但如果价格跌至出口盈利打开(国内现货8200元/吨)，显然也并不合理。
(二)回料：替代与反替代
一般而言，回料价格跟随新料波动，但价格调整相对滞后，在新料价格快速下跌的情况下，因为回料价格相对稳定，“新料-回料”价差缩窄，造成新料对回料的反替代，增加了新料需求，从而表现出对新料价格的支撑。
PP新料对回料的压制程度较大，二者价格持平可作为底部支撑参考。当前回料价格暂时呈现对前期新料上涨的滞后反应中，二者走势短期背离，而参考以往变动规律，实际支撑或出现在6500~6800元/吨一线。
LLDPE新料对回料挤压程度略低，“新料-回料”价差压缩至800~1000元/吨区间，年内新料价格波动不大，回料价格基本持稳，后期实际支撑或出现在7600~7900元/吨一线。
图22：PP新料-回料价差 图23：LLDPE新料-回料价差
数据来源：Wind 中信期货研究部
(三)物流：区域间价差扩大
物流新政下，运费价格上涨、运输车辆不足因素将影响汽运物流，对聚烯烃而言，这一影响最直接的是增加区域间价差，毕竟低端煤化工料到华北的主要途径是铁路运输，之后转汽运到达华东，因此可能造成阶段性“华北-华东”价差扩大，但如非铁路运费一起上涨，这一因素未必能造成全国性的价格重心上移，而最终的瓶颈可能是运力，导致价差虽大，但无法通过物流平衡，仅富集于华北。特别对于LLDPE而言，主交割地一直在华北，未必能因此因素受益。
四、结论及建议
综合以上分析，对LLDPE、PP下半年供需前紧后松判断不变，检修复产及新增投放利空待消化，4季度前期面临以价换量过程。下方潜在支撑参考出口盈利及回料价格，L1701主要波动区间参考7900~9200元/吨，PP1701主要波动区间参考6500~7500元/吨。
单边方面：在油价并无趋势性反转上涨的背景下，延续逢高抛空LLDPE、PP策略，合约选择以L1701及PP1701为主。待检修复产及新增利空消化，下游需求认可价格，可转向偏多操作。
对冲方面：跨期套利中，4季度后期可关注L1-5及PP1-5正套机会。跨品种套利方面，LP1701价差预计1100~1700元/吨主要区间波动，可考虑区间操作。
图24：L15价差 单位：元/吨 图25：PP15价差 单位：元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
风险因素：新增装置投放失败，LLDPE及PP供需恢复紧平衡；原油超出波动区间，导致化工品整体估值变化；持仓与库存矛盾增加投机性需求。
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