摘要：
8月份以来，在美豆出口需求强劲的影响下，CBOT大豆开始企稳反弹，后期美豆逢低做多还是众望所归，也势必将带动国内豆油偏强走势，建议继续关注美国中西部天气及大豆收割情况；马来西亚衍生品交易所(BMD)毛棕榈油期价整体偏强运行，主要受到市场对马棕油的预期产量下降，且出口需求好于预期，因此内外盘棕榈油期价皆受到提振。但我们预计未来一段时间内，棕榈油供给紧张局面将有所缓解，同时随着季节性变化，四季度天气变凉，棕榈油消费需求不断下降，后期豆油15价差与棕榈油15价差之间价差存在较大上升空间。
操作策略：
做多豆油15与棕榈油15之间的价差，即买入Y1701，卖出Y1705，卖出P1701，
买入P1705
建仓点位：-190~-180点
目标点位：-100~100点
止损点位：-350~-250点
建仓比例：50%
风险点：
1、美盘持续低位震荡，令豆油期价承压回落；
2、外盘CFTC投机资金的头寸变化；
3、国内港口棕榈油库存继续回落，持续支撑棕油期价；
4、在尚无消息支撑的情况下，资金炒作令豆油棕榈油走势偏离供需基本面。
一、外盘行情回顾
1.1USDA9月供需报告偏空
图表一：美国农业部(USDA)9月大豆供需平衡表
数据来源：国贸期货、USDA
美国农业部(USDA)在9月中旬的时候公布了9月份供需报告，数据显示，美国陈豆库存1.95亿蒲，高于8月的2.55亿蒲，但要低于市场平均预期的2.32亿蒲；美国新豆收获面积8300万英亩，与8月的数据持平，高于去年同期的8180万英亩；单产数据备受关注，单产50.6蒲式耳，远高于8月的48.9蒲式耳，但超出市场平均预期的49.2蒲式耳；产量42.01亿蒲式耳，高于上月报告的40.6亿蒲式耳，也高于市场预期40.89亿蒲式耳；新豆期末库存3.65亿蒲式耳，超出预期的3.33亿蒲式耳。整体来看，美国农业部继续大幅上调美豆单产，抵消陈豆出口调高带来的陈豆库存降低，新豆产量及库存增幅均超预期，报告偏空。
1.2CBOT大豆下方支撑明显
图表二：CBOT美豆主力合约日K线图(单位：美分/蒲式耳)
数据来源：国贸期货、新浪财经
6月份以来，拉尼娜现象迟迟未出现，同时美国中西部主产区天气良好，美豆优良率高企，从而使得CBOT大豆一路下跌。而到了8月份在美豆出口需求强劲的影响下，CBOT大豆开始企稳反弹，而随着时间的推进，美豆产区天气接近完美且各大机构纷纷预测美豆即将丰产，在此情形下，美豆连跌数个交易日至4月以来最低水平937美分/蒲式耳。
9月12日，美国农业部在9月供需报告中将美豆单产提高到50.6蒲式耳这一高位，远远高于此前市场普遍预期的49.2蒲式耳。受此影响，CBOT大豆主力合约价格直线下跌两个交易日，但在此之后CBOT大豆主力合约价格有所企稳，并连续四个交易日上涨，虽然冲高后有所回落，但可以认为目前市场已基本消化美豆丰产这一利空消息，收割低点或为937美分/蒲式耳这一前期低点。
另一方面，美豆还未上市，后期收割、运输等存在较多不确定因素。目前天气预报显示，美国中西部大豆主产区部分地区降雨较多，土壤较为湿润，可能影响美豆质量及收割。因此，此次单产数据有较大概率是本年度预测的最大值，年内还有三份供需报告的单产预估，美豆单产存在较大的向下调整的空间。同时，根据我们的美豆库存与价格模型来看，用库存对应来算出的价格低值区间应该在930-950美分/蒲式耳之间。从报告出炉后市场的反应来看，9月份的报告对于美国大豆价格的影响多为利空出尽，后期美豆逢低做多还是众望所归，建议继续关注美国中西部天气及大豆收割情况。
1.3MPOB8月供需报告偏多
图表三：MPOB8月份供需报告(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、MPOB
马来西亚棕榈油局(MPOB)在美国农业部发布9月供需报告后的第二天，也发布了8月份月度供需报告，数据显示，出口量181万吨也超过了预期的167万吨，环比大幅增加了31%；受马棕油出口大幅增加的影响，截至8月底马棕油库存较7月减少17.3%，至146万吨，也低于此前市场预估的160万吨，这是在2011年2月马棕油库存触及148万吨以来的最低水准。另外，关于产量数据，随着厄尔尼诺带来的恶劣影响消失，开斋节过后棕榈油产量显著增加，此次报告中产量数据小幅低于预期，约170万吨，环比增加7.3%。总体而言，此次MPOB8月供需报告偏多。
1.4马棕油整体震荡上行
图表四：马来西亚BMD棕榈油期价日K线图(单位：令吉/吨)
数据来源：国贸期货、博弈大师
马来西亚衍生品交易所(BMD)毛棕榈油期价在连续上涨三个交易日后有所回调整理。近期马盘偏强运行主要受到市场对马棕油的预期产量下降，且出口需求好于预期。市场认为产量下降且单月出口情况良好，因此内外盘棕榈油期价皆受到提振。
需要注意的是，棕榈油产量一直遵循季节性规律而增长，但与过去几年相比在极强厄尔尼诺现象年过后，今年马棕油的整体产量是处在下降的。马来西亚8月棕榈油产量增长了7.3%，但仍为2012年以来同期最低水平。最新数据显示，船货调查机构公布的数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口较上月同期下滑11%-12%。但交易商仍预期出口降幅会更大。从技术面来看，短线BMD棕榈油期价支撑于2500-2600令吉/吨，上方压力在每吨2760马币左右。
二、内盘基本面分析
2.1豆油近强远弱格局尽显2.1.19月份到港大豆量下降
图表五：到港大豆船期预估(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、天下粮仓
据我们最新调研情况显示，2016年9月份国内各港口进口大豆预报到港91船586.4万吨，到港量明显低于8月份的741.6万吨，较去年同期下降19.22%。10月份最新预期维持550万吨，11月份最新预期维持在740万吨，12月份到港量最新预期维持在830万吨。9、10月份进口大豆到港少，原料供应可能区域性偏紧。我们最新预计2015/2016作物年度中国大豆进口量8200万吨，较上年度的7835万吨增4.65%，2016/2017年度进口豆到港量维持8500万吨。因此，豆油近月合约期价有望继续得到提振。
2.1.2开机率连续下降，后期或逐步回升
图表六：国内油厂大豆开机率(单位：%)
数据来源：国贸期货、wind
最新数据显示，截至上周，9月10日-9月16日，国内油厂开机率有所回升，全国各地油厂大豆压榨总量166.50万吨，其中出粕132.37万吨，出油29.97万吨，压榨量较此前增加8.55%。上周大豆压榨产能利用率为51.23%，较之前一周增加1.36%。中秋过后，部分油厂大豆到港，此前一周推迟开机的油厂，本周陆续恢复开机。但由于大豆到港量不大，供应端趋紧。因此，近期部分油厂因大豆暂未接上而停机，停机大检修的油厂也增多。后期随着大豆陆续到港，部分油厂将恢复开机，油厂开机率将有所回升。因此对于豆油来说，前期各油厂开机率下滑给豆油价格提供了支撑，但后期随着开机率回升，或令其承压。
2.1.3豆油库存高位
图表七：国内豆油商业库存(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、wind
图表八：国内豆油商业库存(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、天下粮仓
截至目前(9月21日)，国内豆油商业库存总量116.8万吨，较上个月期的117.74万吨降了0.8%，较去年同期增加21.93%，较2012年11月20日高点145.36万降了19.65%。从目前数据来看，国内豆油商业库存面临拐点，势头向下。此前豆油商业库存高位主要是由于油脂小包装备货临近尾声，豆油现货的出货速度有所放缓，其中华东区域豆油库存增幅较大。另一方面，9月初的G20峰会对于环保要求，使得华东部分工厂停产减，导致9月初油厂开机率持续下降。
需要注意的是，此前市场担忧由于国储拍卖大豆将增大国内的供应压力，从而令油厂买入9、10月到港大豆量偏小，但从目前情况来看，国储豆拍卖成交率及流入压榨领域数量均明显低于预期。因此，9、10月份到港量偏少或使得部分区域大豆供应偏紧，后期国内部分油厂或将出现缺豆停机的局面，加之四季度的市场需求稳健，预计后期豆油商业库存继续增长的空间不大。按往年规律来看，四季度国内豆油商业库存量将慢慢下降，或给随后的豆油走势带来一定的支撑。
2.1.4豆油期价接近平水
图表九：豆油期现价格走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
目前国内四级豆油现货价格与大商所主力合约期价接近平水，甚至与一些
地区豆油价格价差处在升水。截至9月22日收盘，豆油现货与期货的基差为-10。
此前期货的上涨速度已经超过了现货，因此基差不断收敛。目前现货价格企稳，美豆企稳反弹或给大商所豆油期价带来支撑，盘面近月合约要强于远月。
2.2短期棕榈油易涨难跌，底部受支撑2.2.1棕油港口库存回升
图表十：国内棕榈油港口库存(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、wind
由于这一波棕榈油的节节攀升，令现阶段国内的豆油与棕油现货价差已经罕见持平。据我们调研了解，买家基本放弃棕榈油进而转向采购豆油或菜油，因此，棕榈油市场份额有所减少，近日港口总体成交量清淡。最新数据显示，全国港口棕榈油库存量约30万吨，较之前的20几万吨有所回升降，较上月同期的31.68万吨降2.73万吨，降幅8.6%；但需要注意的是，棕榈油库存仍处在低位，这或将继续支撑棕榈油1701期价。虽然这一波棕榈油强势上行持续了近2个月，大部分利多或已消化完，但现货价格继续企稳或将给棕榈油期价带来提振。短线棕榈油主力合约期价在回调整理后仍有上行的空间。
但是需要注意的风险点是，根据最新船期调查显示，预计国内9月份棕榈油到港总量在40万吨左右，其中24度在28-30万吨，工棕大约10万吨左右。因进口有利润，9月初期国内新增买入6船棕榈油(均为11、12月船期)，截止目前买船数量为3船(均为10、11、12月船期)。随着后期国内港口棕榈油库存的继续回升，棕油到港量的增加，大商所棕榈油1701合约期价有下行的压力。
2.2.2马棕油8月产量处在季节性峰值
图表十一：马来西亚棕榈油产量(单位：千吨)
数据来源：国贸期货、wind
由于MPOB当月公布的是之前一个月的供需数据，因此对于市场的影响存在滞后性。但从季节性看，马来西亚棕榈油在8、9月仍然是供应压力较为集中的月份，也在增产周期内。回顾过去的2年，马来产量年度高点均出现在8月份。其中，2014年8月份马来产量由7月的176万吨增长至203万吨，2015年8月产量由7月182万吨增长至205万吨。此次公布的8月产量数据小幅低于预期，短线或令马盘BMD毛棕榈油期价企稳，也将提振大商所棕榈油期价。
2.2.39月棕油需求强劲，但需注意后期拐点
图表十二：马来西亚棕榈油出口量(单位：吨)
数据来源：国贸期货、wind
目前，由于这波棕榈油仍在上升的势头中，在短期回调整理后，仍有上行空间。由于目前的马棕油现货价格较此前上涨幅度较大，因此，9月出口需求强劲的持续性或不佳。主要是因为，一是随着棕榈油价格的大幅上涨，马棕油在国际油脂市场上的比价优势下降，使得棕榈油市场份额下跌。截止目前，豆油和棕榈油FOB近月船期价差为11美元/吨，为历史低位水平，使得买家更青睐豆油；二是在中国中秋、国庆以及印度的排灯节节日备货需求过后，棕榈油终端将进入消费淡季，使得贸易商采购意愿有所下降。但不可否认的是，近期马来西亚棕榈油库存仍处在低位，短线将继续提振马盘BMD毛棕榈油期价。从下图中不难看出，在最近两年的8，9月份库存量都处在增加阶段，因此后期随着马棕油库存的继续回升，马盘BMD毛棕榈油期价下方2500令吉/吨的支撑位有待考验。
图表十三：马来西亚棕榈油库存量(单位：吨)
数据来源：国贸期货、wind
2.2.4棕油深度贴水待修复
图表十四：棕榈油期现价格走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
由于这两个月棕榈油库存紧张以及现货趋紧的局面令国内棕榈油现货价格一升再升，使得大商所棕榈油主力合约期价深度贴上多达850元/吨。随着四季度棕榈油到港量增加，此前紧张的货源情况有望得到缓解。因此，棕油高基差也将被打压，现货价格或由强转弱，期货主力合约价格有很大上升的空间。但由于棕榈油远月端1705合约贴水要更加严重，所以，棕榈油1701合约的高基差收敛速度要快于1701合约。
三、内盘三大油脂之间的相关关系
3.1三大油脂之间相关关系
图表十五：三大油脂活跃合约K线图(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
自棕榈油期货上市后，棕榈油、豆油、菜籽油等品种构成了较为完整的油脂期货品种体系。棕榈油、豆油、菜油作为我国三大油脂消费品种，在消费上存在较大的替代关系，同时，也受国家油脂行业相关政策的影响。需求端的替代关系决定了品种价格直接具有很强的相关性，存在较为稳定的合理价差区间，但同时，各品种的生产和供应环节的差异也对其期价产生着影响，由此出现了价差偏离合理价差的情况，从而产生了相关的套利机会。
另一方面，价差之间的价差也存在着合理的区间，从而也有相应的套利机会。以豆油15与棕榈油15之间的价差——跨期价差之间的价差(又可以看成豆棕01合约与豆棕05合约之间的价差——跨品种之间的价差)为例：由于棕榈油消费的季节性，不同月份的豆棕之间的价差也不尽相同，但是由于替代关系的存在，他们之间都有一个相对合理的价差，也就形成了豆棕01合约与豆棕05合约之间相对合理的价差区间。
3.2三大油脂间相关系数
图表十六：三大油脂相关系数
数据来源：国贸期货、wind
通过对三大油脂近1年、3年、5年及10年期价走势的相关性分析可以看出，豆油与棕榈油、豆油与菜油之间的相关系数均大于0.8，具有很强的相关性，而棕榈油与菜油近1年的相关性较弱，但从3年、5年及10年期来看，棕榈油和菜油之间仍具有很强的相关性。因此，从统计的角度来看，三大油脂之间的相关性较强，存在套利空间。
四、套利分析
4.1豆油跨期价差有望持续走扩
图表十七：豆油1月与5月合约价差走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货
截至9月22日收盘，豆油1月份合约与5月份合约价差为-44，从历史情况来看，价差在今年7月份以来皆处在负值，及豆油5月份合约期价大于1月份合约期价，也体现市场对于豆油后市偏多的态势。从前面的豆油基本面分析来看，美豆底部显现且企稳反弹的情况下，后市豆油会跟随美盘上涨。但由于9、10月份到港大豆量偏少，因此豆油1月份合约将受到提振，加之随着后期开机率的升高，远月端5月份合约期价或承压。所以，豆油1月份和5月份的跨期套利上，可操作豆油正套，即做多豆油1701做空豆油1705。
4.2棕油高基差待收敛
图表十八：棕榈油1月与5月合约价差走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货
截至9月22日收盘，棕榈油1月份合约与5月份合约价差为138，从历史情况来看，1、5月份合约的价差目前处在一个高位，加之1705合约贴水要比1701合约严重的多，远月端1705合约基差收敛的速度要快于近月端1701合约。所以，棕榈油1月份合约与5月份合约价差后期有望缩小。从前面的棕榈油基本面分析来看，随着四季度天气转冷，棕榈油终端消费有所影响，因此棕榈油1701期价将承压。所以，棕榈油1月份和5月份的跨期套利上，可操作棕榈油反套，即做空棕榈油1701做多棕榈油1705。
4.3豆棕价差待修复
图表十九：豆油棕榈油1月份合约价差走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货
受到这波棕榈油的强势影响，豆棕01合约价差从1300多的高位持续降到了目前的672位置。短线棕榈油仍将领涨油脂，因此豆棕01价差尚未企稳，仍有进一步缩小的可能，但需要谨防这波棕榈油涨势的终结令豆棕01合约价差修复。
图表二十：豆油棕榈油5月份合约价差走势(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货
随着中秋过后，天气有所变凉，棕榈油消费或将进入淡季。后期棕榈油市场需要重新争取市场份额，必须重新拉大与豆油的价差。除此之外，马来西亚棕榈油8月份的领涨主要受8月份出口量的急剧增长影响，但目前的高增长势头再持续性不佳，增速将有所下滑。目前豆棕的价差还处于低位区域，预计豆棕价差继续收窄空间有限，未来几个月有望再度走扩。可以考虑逢低分批做扩大，在远端1705合约上建仓安全边际较高，即做多豆油1705，做空棕榈油1705，可关注豆棕05合约价差850以内建仓的机会。
4.4价差结构分析
图表二十一：豆油15价差与棕榈油15价差走势 (单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
图表二十一中，豆油15价差与棕榈油15价差之间的价差剔除了每年1月至5月的数据，主要研究的是每年6月份到年底的数据，以表示在1月合约交割前，豆油15价差与棕榈油15价差之间价差的变化。
从豆油15价差与棕榈油15价差的历史走势来看，豆油15价差与棕榈油15价差之间具有较强的趋同性，同时可以看出棕榈油15价差变化相对豆油15的价差变化来说更加剧烈。这是由于对棕榈油来说，其消费具有季节性，在冬季，棕榈油凝固，消费需求减少，从而造成了棕榈油15合约的价差在每年的冬季不断扩大的状态。而豆油的消费相对稳定，但受棕榈油冬季替代性减弱的影响，
豆油
另一方面，从豆油15价差与棕榈油15价差之间价差的历史走势来看，其价差大部分情况下都大于零，且基本位于-200~400之间波动，同时明显是一个有下限(最低-200左右)无上限(最高800左右)的走势。目前，豆油15与棕榈油15之间价差位于-200左右，因此做多豆油15与棕榈油15之间的价差是一个相对无风险的套利方式。
由于近段时间，棕榈油到港量较少，近月合约(棕榈油1701合约)表现较为强势，从而使得棕榈油15价差不断扩大，从而使得豆油15价差与棕榈油15价差之间价差不断缩小。预计未来一段时间内，棕榈油供给紧张局面将有所缓解，同时随着天气变凉，棕榈油消费需求不断下降，后期豆油15价差与棕榈油15价差之间价差存在较大上升空间。
五、策略综述
操作策略：
做多豆油15与棕榈油15之间的价差，即买入Y1701，卖出Y1705，卖出P1701，
买入P1705
建仓点位：-190~-180点
目标点位：-100~100点
止损点位：-350~-250点
建仓比例：50%
风险点：
1、美盘持续低位震荡，令豆油期价承压回落；
2、外盘CFTC投机资金的头寸变化；
3、国内港口棕榈油库存继续回落，持续支撑棕油期价；
4、在尚无消息支撑的情况下，资金炒作令豆油棕榈油走势偏离供需基本面。
国贸期货
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