一、供需分析
1、需求端
高炉开工维持高位，钢铁产量居高不下
G20过后环保限产解除，江苏、安徽一带钢厂恢复生产，高炉开工率持续回升，截至16日当周，全国高炉开工率为80.8，较周环比回升0.28，较去年同期的82.18相差无几。其中，河北地区高炉开工率为86.35，周环比提高0.32个百分点。高炉开工之所以能够有效回升，其主要原因在于供给侧改革的大背景下，钢铁行业整体市场环境的改善，钢厂盈利面明显改善。9月16日当周，全国盈利钢厂占比为80.37，周环比下降1.84，去年同期为19，显示钢厂经营环境的明显改善。其中，河北地区钢厂盈利占比为82.19，周环比下降1.37，去年同期为12.33。
在钢厂经营环境明显改善的前提下，高炉开工率高位运行，也就不难解释粗钢产量之所以能够居高不下。钢协统计：9月上旬重点钢企粗钢日产估算值为179.49万吨，(旬)环比增5.14%，(旬)月同比增3.61%，(旬)年同比增5.72%；全国估算值为230.58万吨，(旬)环比增4.24%，(旬)月同比增3.61%，(旬)年同比增14.15%。可见，政府推进供给侧改革的过程中，市场的自发行为使然导致了钢材产量不见减少，直接说明了当前焦炭需求十分旺盛。
图表一：高炉开工回升 图表二：钢厂盈利占比维持高位
数据来源：国贸期货 wind
2、供应端
去产能煤炭先行，供给侧改革煤炭受影响最为直接，导致了焦煤供应紧张，加之今年以来环保限产较为频繁，以唐山世博会限产为代表，对焦化企业生产影响较为直接，均直接导致了焦炭产量的下降，1-8月焦炭累计产量2.92亿吨，同比下降2.7%。未来唐山世博会还有几次限产，从之前的限产来看，对焦化企业生产影响较为明显，直接限制了焦炭供应。因此，在环保施压的情况下，未来焦炭供应端仍有利多预期存在。
港口库存方面，截止至18日，天津港、连云港、日照港三港库存分别为206、7.4、44万吨，总量计257.4万吨，环比上周下降0.5万吨，已连续四周下降，去年同期库存水平为254.5万吨，同比增加2.9万吨，整体变动不大。
图表三：产量下降 图表四：港口库存
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二、价差分析
1、利润走势分析
进入7月份之后，钢材库存开始逆季节性积累，当然里面不免有贸易商囤货的因素，但是，随着G20的召开，杭州及周边地区需求大减，库存累计的速度超过预期。与此同时，宏观层面也在悄然变化，之前的宽松预期转为中性，7月份经济数据也不及预期，这就使得市场对于金九银十的重新考虑。随着钢厂复产加快，社会库存增加，钢材价格也有强转弱，市场预期由乐观转为悲观。因此，可以看到自8月下旬以来钢材价格回调明显，一个月不到1701合约自高位2620跌至地点2190，跌430点，跌幅超过16%。伴随着钢材价格的回落的是钢厂利润的迅速收敛，01合约盘面利润自400一线持续压缩至200左右，05合约相对较01合约高60点左右。
双焦01合约价差自5月份一路冲高，一方面是由于钢材价格反弹后产业利润修复的传导，另一方面在于近月合约临近价格焦炭逼仓行情带动01合约价差走扩。而到了8月下旬钢厂利润压缩，向上游传导至焦化厂，焦炭利润跟随压缩；同时，09合约进入交割，近月合约影响消除，导致盘面焦化厂利润明显回落。双焦跟踪价差过
山车走势，5月底接近0值，到8月底到高位230附近，而后再次回落，日内最低打到63。
图表五：钢厂利润明显收敛 图表六：双焦跟踪价差跟随下行
数据来源：国贸期货 wind
2、焦煤、焦炭期现价差分析
焦炭：8月下旬以来，焦炭盘面跟随螺纹下跌而调整，而现货由于货源紧张价格却一路上调，且每次调整幅度都在50-100：
9月23日河北旭阳焦炭价格火运调涨60、汽运调涨80，准一级焦至唐山汽运主流执行1480-1490A到厂，出厂价在1360–1380元/吨
22日山东主流钢厂焦炭采购价上调50元/吨，省内二级1390、准一1440元/吨到厂；当地焦企陆续上调对外报价，二级主流报1400含税出厂。23日起河北主流焦企再度提涨，火运资源涨60元/吨，汽运涨80元/吨；钢厂多观望，涨后准一1460-1480元/吨含税到厂。
期现价格的背离，导致了基差不断走扩。以21日天津一级焦计算，基差在330,左右，贴水幅度高达27，深度的贴水为焦炭盘面拉涨提供了巨大的空间。
焦煤：相比较焦炭而言，回调期间焦煤期价保持稳定，而现货价格涨幅较小，基差小幅收敛，但期货维持升水，最新数据显示，基差在-140左右，期货升水幅度15%左右。
结合焦煤焦炭期现结构来看，可以发现，焦炭现货利润依旧丰厚，而盘面利润在前期的回调中已出现明显压缩，而随着焦炭现货的进一步拉涨，盘面利润将会向现货利润靠拢进而走扩，这也就是09合约临近交割时价差能够迅速扩大的逻辑所在。
从历史交割情况考虑，因焦煤交割品质的相对不稳定，多头接货处于相对不利地位，该因素也可能导致临近交割时焦煤基差收敛幅度弱于焦炭。因此，长周期来看，由于期现价差的收敛，焦煤、焦炭价差将会继续走扩。同时，鉴于当前焦炭货源紧张的局面并没有改善，因此01合约长期来看有望复制09合约走势，双焦价差大幅走扩。
图表七：焦炭期现价差 图表八：焦煤期现价差
数据来源：国贸期货 wind
三、走势判断
黑色反弹，盘面利润修复在即
回顾今年螺纹钢走势，可以发现传统的消费淡季、旺季的行情切换规律并不明显，甚至今年反季节性行情频发。4月份作为传统旺季却暴跌、7、8月份作为淡季却暴涨、到了9月份金九银十再次暴跌。整体来看，今年市场逻辑切换快，市场信心较去年也是有明显改善，贸易商重新回归市场，钢材价格低位做多意愿较强。01合约近期在2200一线徘徊，价格触及2190的低位后随即出现反弹。一旦行情反弹，伴随而来的是产业利润的修复，而盘面利润会立即做出反应。因此，我们认为，目前做多焦化厂利润是一个较好时机。
图表九：螺纹1701K线图
四、操作策略
做多焦化厂利润：买焦炭卖焦煤；
配比：1手焦炭：2手焦煤
建仓点位：100~105点
目标点位：120~140点
止损点位：70~90点
建仓比例：25%~30%
注：建仓点位、目标点位、止损点位均按照焦炭价格-1.2*焦煤价格计算，即
合约乘数为100。
五、风险提示
1、地产危机，钢材市场萎靡不振
对于钢铁行业而言，成也地产，败也地产，房地产市场对于钢铁行业的影响不言自明，而自去年以来房地产市场也已然被玩坏了。自2014年以来，为刺激经济，央行[微博]不断降准降息，货币政策极度宽松，终于在2015年中激活了房市，成交开始活跃。而后在2015年底继续施加政策刺激，年初房地产市场迎来井喷，成交放量，价格暴涨，并且逐渐从销售端向投资端传导，投资终于止跌回升。而后异常火爆的房市又面临新一轮的政策调控，一线城市及部分热点二线城市再次启动限购限贷。到了5、6月份房地产数据全线回落，市场一直认为房市拐点将至，而近期以来疯狂再现，多地房市现抢购潮，更有甚者需排队购买。疯狂的背后，隐藏着的是担忧，一旦地产危机爆发，那么钢铁行业将一蹶不振，焦化厂利润恐难得以兑现。
2、钢厂利润继续压缩，挤兑焦化厂利润
前面已经提到当前行业的利润状况，钢厂现货利润所剩无几，而盘面利润犹存；相反，焦化厂现货利润丰厚，而盘面利润不佳。如果后市钢材价格不能出现改善，那么现货利润的压缩将会导致钢厂生产积极性下降，进而降低钢厂对于高价焦炭的接受度，必然会对焦化企业现货利润产生挤兑，那么焦化厂盘面利润也会受到压制，策略风险将会凸显。
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