美农9月报告背景下的豆粕1-5反套机会
在9 月美农报告偏空及美豆主产区天气正常的共同作用下，连豆粕期价暂时陷入宽幅震荡局面，期价频繁上下波动使得单边操作难度加大，我们认为目前的基本面孕育了跨月价差套利的机会，由于1 月合约对应的是美国大豆， 5 月合约对应的是南美大豆，二者供给预期的变化可能会使得豆粕1-5 价差下行， 具体分析如下：
美国、南美供给变化带来豆粕5-1 套利机会
美国农业部9 月12 日公布的月度供需报告将2016/17年度美国大豆产量从1.1亿吨吨上调至1.14亿吨，增幅为383 万吨，同时将巴西大豆产量从1.03亿 吨下调至1.01万吨，减幅为200万吨。而阿根廷大豆产量继续维持在5700 万吨。北美、南美大豆产量的一增一减之间反映出近、远期供应形势的明显差异。由于北美拉尼娜天气炒作被证伪，今年美豆主产区始终风调雨顺，目前优良率已连续多周保持在73%的高位，远超去年同期，近几个月美国农业部连续上调美豆单产预估值，9月报告将美豆单产上调至50.6蒲式耳/英亩的记录高位。与此同时，美国农业部再度大幅上调2015/16年度的大豆出口数据，从而使得2015/16期末库存及2016/17年度期初库存降至1.95亿蒲式耳的低位。可以说下调旧作库存及上调新作产量是近几个月美农报告调整的主基调，也正因为美豆出口的反季节增加，才使得美豆在创纪录产量的背景下仍有一定反弹的空间。但随着收割的逐渐加速，美豆价格必将再次贴近收割低点，对于连豆粕1月合约而言，将主要承受美豆丰产的巨大压力。
图：美国农业部美豆供需平衡表调整情况
资料来源：USDA 新湖期货研究所
美豆单产的上调幅度基本在市场的预期范围上限以内，而南美产量的下调则反映了今年年初以来巴西雷亚尔的升值趋势可能导致种植成本增加，从而种植面积可能缩减的预期，而且就美豆价格近期的走势来看，巴西农户继续扩种大豆缺乏足够的动力。因此对于5月豆粕合约而言，从大豆进口成本的角度而言应该是偏强的格局。
我们针对过去9 年美国农业部9 月报告对于美国、南美大豆产量的调整情况进行了统计，统计结果如下表所示：在过去的8年中，没有出现今年的上调美国产量同时下调南美产量的情况，但是2008 年的9 月报告中出现了美国产量下调，而南美产量上调的情况，而2008 年10 月份之后，连豆粕5-1 价差持续走弱至次年1 月，这说明美农9 月报告中对于美国、南美的产量调整方向的差异的确会对10 月份之后连豆粕5-1 价差的走势产生短期的推动力。因此我们认为今年9月报告中上调美国产量同时下调南美产量短期内会推动1-5价差走弱。
图：过去9年美农9月报告产量调整统计
资料来源：USDA 新湖期货研究所
图：2008年9月-2009年1月 豆粕5月-豆粕1月
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
盘面压榨利润的差异是豆粕跨期价差的重要考量
一般来说，盘面压榨盈亏的差异是1-5价差走势的一个现实驱动力，今年5月初-7月初1-5价差那波酣畅淋漓的扩大走势主要的驱动力就在于当时美豆是近强远弱的格局，造成了11月、3月大豆进口成本的差异，从而导致11月盘面亏损始终大于3月盘面亏损，理论上二者的盘面压榨盈亏应该保持一致，因此从盘面压榨盈亏的角度来看，对于1月豆粕的拉动作用要强于对于5月豆粕的拉动作用。而目前的情况是，美豆的格局已经转为近弱远强，不过11月和3月的盘面压榨盈亏目前差异不大，基本趋于一致，这导致7月下旬以来1-5价差陷入横盘震荡走势中，近期有进一步走弱的趋势。
图表：豆粕1-5价差
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
图：盘面压榨利润
资料来源：新湖期货研究所
养殖需求恢复缓慢，但未来有望加速
目前我国生猪存栏的恢复进程异常缓慢，猪肉价格仍将维持高位，养殖利润虽然较前期高位有所回落，但仍处于高位区间，这有利于豆粕在自配料配方中保持较高的水平，但存栏增加的放缓将抵消部分利好。而从下游消费的角度来看，我们发现7月份全国商超肉制品的销量环比大增19.8%，同比也增加了1.3%，这反映出下游消费逐渐好转的预期。我们认为由于生猪养殖利润的长期高位运行以及下游消费的好转预期，预计生猪存栏未来的恢复进程将加速，我们认为届时5月豆粕需求将强于1月，有利于豆粕1-5价差的缩窄。
图表：我国生猪存栏及能繁母猪存栏
资料来源：WIND 新湖期货研究所
图表：自繁自养及外购仔猪养殖利润
资料来源：WIND 新湖期货研究所
图表：全国商超肉制品草根调研数据
资料来源：中金公司
偏强的正基差1-5价差走弱的风险之一
基差是现货价格与期货价格的差值，对于豆粕而言，长期处于正基差的格局。豆粕的正基差与大商所的豆粕交割制度有一定的关系，由于豆粕实行的是仓单对库，对于买方而言，很可能交割时不能获得希望交割地点的仓单，因此从交割制度来看略不利于买方交割，造成了期货价格相对于现货价格偏低，因此豆粕基差长期为正值。
近期国内豆粕基差走势很强，主要原因在于近期豆粕库存下降较多，而且根据目前的船期数据，预计预计9-12月份我国进口大豆到港2706万吨，同比大减224万吨，进口大豆处于去库存阶段，对于豆粕的正基差构成支撑。
随着交割日期的临近，基差对于近月合约的拉动效果将逐渐凸显，而远月合约则由于距离交割日期较久，不确定因素较多，基差的拉动效果不如近月合约显著。目前日照豆粕现货对于1月合约的基差为273，从历史水平来看，并不算一个很高的基差。因此我们认为，在1、5合约供需形势出现明显差异的背景下，偏强的正基差很可能不会对1-5价差的走弱构成明显阻碍。
图表：日照豆粕对1月基差
资料来源：WIND 新湖期货研究所
结论
综合来看，我们认为目前是做豆粕1-5价差缩窄的较好时点，因为目前美豆的收割压力尚未完全体现，而美农9月报告对于美国、南美的产量调整方向的差异的确会对10 月份之后连豆粕1-5 价差的走势产生短期的推动力，生猪存栏未来的恢复进程将加速，也有利于豆粕1-5价差的缩窄。至于目前豆粕偏强的正基差很可能不会对1-5价差的走弱构成明显阻碍。
具体策略为：入场区间(150.230)，离场区间(0，100)，止损区间(230.250)，资金占用20-30%。
新湖期货
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