一、终端：单月数据改善难掩中期下行压力
从统计局公布的投资数据来看，8月份全国范围内固定资产投资单月同比增速均较7月份有明显的改善，不过单月的投资数据改善很难说明投资数据已经企稳，从分项数据看，地产新开工和购地增速依旧在不断放缓，8月的投资数据改善更大程度还是对7月份极低情况的一个修复。
图表1：固定资产投资8月单月数据表现良好，但难言长期改善
资料来源：国家统计局，新湖期货研究所
(1)建筑业：地产新开工购地均下滑
房地产方面，从统计局公布的8月数据来看，虽然投资数据单月有明显的改善，但是更重要的新开工增速并没有明显起色，同时全国范围内土地成交数据依旧弱于去年同期，显示开发商对于后期新投资的意愿并不强烈。从库存角度来看，今年以来一二线城市库存加速下降，但三四线城市的库存降幅却相当缓慢，这也成为制约地产后续投资的最重要的因素。三季度以来，地方政府已经开始对重点城市购房重启限制条件，虽然手段均较为温和，但也反映出政策面对于楼市的降温已经开始。后期，无论从数据上还是政策上看，二季度带来的地产高峰基本已经过去，其带来的施工需求预期开始走弱。
图表2：地产难回二季度盛况
资料来源：国家统计局，新湖期货研究所
图表3：30大城市房屋单周销量
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表4：商品房待售面积及分地区同比增速
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表5：地产单月新开工：
图表6：100大城市土地单周成交：
资料来源：国家统计局，新湖期货研究所
基建方面，8月份投资增速出现了环比改善，从分项数据来看运输行业投资增速回暖明显，主要原因还是7月份整个投资数据表现太差，8月存在修复的可能。不过对于今年基建，我们认为后期很难发生特别的惊喜，从发改委的项目批准情况来看，今年的数量远低于去年同期，目前需求仍是以存量为主，新建铁路公路等计划基本都已经在“十三五”规划中，难有超预期需求发生。
对于PPP这一块，从8月份财政部公布的季报来看，截止到二季度，PPP项目的落实进度有所加快，但是从项目分布来看，加速落地的项目以市政工程为主，交通运输等涉及到大范围施工的行业推进程度一般，而市政工程项目中的主导项目基本对于钢材消耗也很低。因此尽管PPP项目前景可观，但真正对于钢材需求的提升并不乐观。
图表7：国内基建累计投资额及同比增速
资料来源：统计局，新湖期货研究所
图表8：发改委项目审批通过数量
资料来源：wind，新湖期货研究所
图表9：PPP项目实施进度及项目分部
资料来源：财政部金融司季报，新湖期货研究所
(2)制造业：整体增速维持稳定，较15年明显恢复
机械制造行业今年以来增速整体表现稳定，不过单从产量来看，今年增速稳定的主要原因还是15年的基数较低，绝对量仍然低于2014年水平。
图表10：金属切削机床当月产量及同比增速
图表11：国内挖掘机产量
资料来源：统计局，新湖期货研究所
汽车行业产销仍维持较高增速，且8月份销量增速进一步扩大，根据统计局数据来看，8月当月产量同比增幅26.6%，较7月下降2.3%，销量同比增幅24.22%，较7月份增速扩大1.19%，库存端小幅下降。
家电行业发展比较平稳，主要品种产量同比增速与7月相比无太大变化。
图表12：汽车行业产销数据及库存变动
资料来源：国家统计局，新湖期货研究所
图表13：主要家电品种产量同比增速
资料来源：统计局，新湖期货研究所
从宏观数据来看，地产端经过二季度的高潮后，投资增速基本已经见顶，而销售虽然在8月有所改善，但仍难以达到此前的高度，加上政府开始不断出手调控，地产在三四季度的预期开始不断衰弱。基建端目前市场更多的期待还是在于PPP项目的推进，不过从项目包来看，目前推进更多的还是低耗钢项目的市政工程，大型铁路公路项目基本在十三五规划中，并无超预期体现，在建筑端恐难以抵消地产衰退带来的钢材消费减少。整体来看，目前建筑业需求基本已是明牌，多为存量需求的阶段性释放，整体表现将会显著弱于二季度水平，且难逃季节性规律。
从终端的钢材的表观消费来看，在过去几年中，三四季度钢材消费均较二季度有明显的下滑，同时水泥产量数据也能印证这一观点，在四季度需求难发生惊喜的情况下，矿石的年内高点基本已经确定，中期需求我们认为会逐步走弱。
图表14：粗钢单月平衡表消费
资料来源：新湖期货研究所
图表15：三四季度终端消费情况将弱于二季度水平
资料来源：新湖期货研究所
二、矿石：供应依旧有增加预期，高价位难以维持
1、下半年供应整体有增加预期
(1)主流项目发货仍呈增加趋势：
7月四大矿山运营数据陆续公布，从数据来看基本同此前年度计划相符，按照矿山公告的发运计划来看，三四季度平均发运至中国水平环比二季度将增加2.8%左右，主流矿山仍有小量增幅，考虑到罗伊山下半年的增量后，预计增幅在4%左右。
四大矿山中，澳洲的三大今年并无新项目投产，主要集中在淡水河谷的S11D。在第二季度的电话会议中，淡水河谷公布了其最新进度，目前项目矿区和选矿厂完成度达到90%，物流点完成度70%，铁路线完成度 92%，项目将于今年12月份正式投产一条产线，2017年1月正式开始销售。此外，虽然淡水河谷去年开始的产能置换计划使得其总产量有所回落，但日趋完善的马德里亚港运输线使得其发运并未受影响，其计划的去库存目标正按计划进行，因此虽然其今年产量可能在3.4-3.5亿吨目标区间的下沿，但销售量预计能突破3.4亿吨，创下新高。
图表16：四大矿山发运模型
资料来源：矿山季报，新湖期货研究所
(2)非主流项目供应止跌回升
从海关公布的进口数据中发现，今年1-7月国内进口铁矿石累计同比去年增幅7.99%，其中进口自澳大利亚数量累计同比去年增加3.97%，进口自巴西地区累计同比去年增加20.63%，巴西地区进口量增加较大的原因一方面在于总出货有所提升，另一方面在于其出口至中国的占比有所提升(主要受淡水河谷销售计划影响)。
图表17：巴西发往中国占比提升明显
资料来源：矿山季报，新湖期货研究所
需要注意的是，今年除了澳大利亚和巴西两大主产国供应继续增加外，非主流国家项目供应同样也有所回升，进口自1-7月份非主流地区(澳大利亚和巴西以外地区)累计同比增幅达到9.4%。其中贡献最大的是印度地区，自15年四季度开放生产禁令以来，印度主要生产商NMDC和Vedanta产销均有所提升，截止7月份，今年我国从印度进口矿石已达到850万吨，比去年增加636%。其余地区，如南非和乌克兰等进口总体维持稳定。抛开印度这一重新回归市场的供应源，上半年非主流地区供货整体仍呈增加趋势，从均价来看55美金之上非主流供应商主动缩减供应的可能性不大。
图表18：禁令解除后印度生产商供应迅速恢复(FY2015 58%品位矿石到岸成本约32美金/吨)
资料来源：矿山季报，新湖期货研究所
图表19：非主流地区供应在今年上半年增加明显
资料来源：矿山季报，新湖期货研究所
(3)国产矿开工整体维持稳定
和14、15年不同的是，今年随着矿价企稳反弹，国产矿开工率也开始企稳，除了季节性及政策性因素导致中途开工走低外，其余时间产能利用总体维持平稳。从今年普氏指数和开工的关系来看，55美金以上国产矿开工难有明显降低。
图表20：国产矿开工率
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
总结来看，下半年主流项目仍然会有增量出现，而非主流项目和国产矿供应预计以稳定为主，虽然三季度印度受雨季影响出口有所限制，但9月以后供应将恢复正常，矿石整体供应依然处于增加趋势，其中8月份澳洲和巴西地区发向中国铁矿量均创同期新高，根据船运时间来看9月下旬到10月中旬期间，到港有一定压力
图表21：澳洲巴西出口至中国数据
资料来源：新湖期货研究所
2、需求很难回到二季度峰值
从成材角度来看，三季度生产虽然整体维持盈利情况，但从测算情况发现其盈利离2季度高点仍有很大差距，从7月以来的成材库存变化情况看(社会库存9连增，华东地区钢厂库存已超过去年同期水平)，目前静态供应已经偏高，除非终端发生超预期需求或者主动补库发生，否则钢企利润会不断压缩，从而倒逼钢厂减产发生(第一部分已经说明我们对三、四季度整体需求处于逐步下滑的判断)。另一方面，从以往钢厂生产的季节性规律看，四季度检修也会增加，加上今年以来环保事件不断发生，矿石生产性需求难有提升。补库性需求则会同时受到矿价和利润的制约，在难以发生3、4月份时的巨额盈利时，钢厂大规模补库发生概率不大。
图表21：钢企盈利情况
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
图表23：全国日均粗钢产量
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
从疏港表现来看，8月中上旬疏港表现较为平稳，下旬开始疏港有所回升，其背后反映的是钢厂在矿价高位时采购意愿一直被压制，但低库存也使得钢厂不得不在价格下跌后进行适量补库。从8月港口成交的情况来看，大型贸易商已有较强的出货意愿，其报价并没有受到盘面的强势表现而获得支撑，压价出货明显。
图表24：港口疏港季节性水平
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
3、二季度都没有消化掉的库存，三四季度情何以堪？
从库存可用天数来看(港口疏港天数+钢厂可用天数)，二季度整体维持稳定状态，从这个角度来看，供需结构最好的二季度(钢厂复产+补库，外矿发运刚刚恢复)都没有将库存有效降低，那么三四季度整体随着供应增加、需求下滑，55美金以上可见矿石的供需矛盾将逐步凸显。虽然8月份受到港较低影响，港口库存有所下滑，但是从发货数据推算，9月中旬开始港口库存将重新面临回升压力，同时贸易商库存占比始终维持在30%以上高位，这也给矿价带来一定的抛压。
图表25：二季度矿石可用天数整体持稳
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
图表26：贸易商库存维持高位
资料来源：mysteel，新湖期货研究所
三、总结与策略
总结下来对于铁矿石在今年四季度的供需驱动我们有以下判断：
1、终端需求难有惊喜，整体处于季节性下行通道，下行速度取决于地产；
2、矿石供应端整体维持稳定增加趋势；
3、矿石直接需求将受钢厂主动减产+被动减产共同影响：成材端静态供应明显偏高(库存持续累计)，钢厂利润下滑将倒逼减产发生；同时政策性因素将导致钢厂四季度开工受损(环保+去产能)；
4、二季度库存表现矿石在55-60美金之间处于平衡状况，三四季度随着供需矛盾开始体现，矿价很难长期维持在55美金以上。
投资策略：
1、单边做空铁矿石，现货45美金时离场观望，注意非主流地区发货；
2、虽然环比二季度终端需求会下滑，但同比去年仍会好转，不会断崖，当矿价出现较大贴水时，1-5正套可以介入(15%以上贴水，价差25以内)。
新湖期货
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