操作策略：
未来3个月，操作策略如下：
1、YP1705扩大套利策略。入场价位750-850元/吨，第一目标位1000元/吨，第二目标位1300元/吨，止损价位750元/吨以下。
2、P1701逢低做多策略。入场价位：4800-5600元/吨，第一目标位5800元/吨，第二目标位6500元/吨。
3、P15正套策略。入场价位：50-100元/吨，第一目标位300元/吨，第二目标位800元/吨，止损价位50元/吨以下。
时间周期：
9 月中旬—12 月
操作依据：
(1)美豆单产继续大幅上调空间有限，美豆利空出尽，而受出口旺盛支撑，以及潜在利好提振，937美分大概率将是年内低点，后期将在940-1020美分区间震荡。
(2)四季度产地棕榈油产量恢复缓慢，供应偏紧态势或将持续，库存虽然回升，但速度缓慢。明年，由于拉尼娜影响，产量将大幅增加，库存也将持续攀升至高位。
(3)进口价差倒挂高企，国内棕榈油到港偏低，而由于每月仍有大约40万吨左右的刚需，国内棕榈油库存有可能继续下滑，低库存成为常态。
(4)四季度是油脂整体的消费旺季，豆油将进入去库存周期。
1.南美豆供应偏紧，需求转向美豆
1.1.美豆短期利空出尽
美国农业部8月供需报告中，大幅上调单产1.7蒲式耳/英亩至50.6蒲式耳/英亩，也远高于市场预期的49.2蒲式耳/英亩，但市场前期已经交易了50蒲式耳/英亩的单产预期。由于旧作出口、新作出口和新作压榨的上调，部分抵消产量上调产生的库存压力，16/17年度期末库存仅上调0.35亿蒲式耳至3.65亿蒲式耳，略高于市场预期的3.33亿蒲式耳。报告偏空，但利空程度有限。
美国明尼苏达州、南达科州和内布拉斯加州是美国的次大豆主产州，这三州土壤墒情长期处于相对偏干状态，而Pro Farmer的调研基本没有将这些州全部纳入调研范围。这三州的产量如何，将影响全美大豆单产的平均水平，美豆单产后期会不会有变数，需要观察。同时，未来两周，美豆产区相对潮湿，既不利于早熟大豆的收割，也不利于晚熟大豆的干物质积蓄。上述只是市场的潜在利多，会不会成为真正的利多仍存变数，但在市场已经基本消化高单产的情势下，单产只要不及预期就会极大提振多头的信心。同时，出口需求旺盛也将提振市场。
1.2.南美豆供应偏紧
去年巴西大豆播种期遭遇干旱，虽然后期降雨改善，但仍致使今年产量不及预期。由于前期对产量的良好预期，巴西预售庞大，导致巴西上半年出口明显高于往年同期。前7个月，巴西共计出口大豆4437万吨，较去年的4069万吨增加近400万吨，增幅为9%。由于今年产量和去年大致持平，巴西大豆国内压榨需求旺盛，导致巴西大豆供应吃紧，后期出口乏力。
图1:巴西大豆月度出口
资料来源：巴西贸易部 浙商期货研究中心
今年4月阿根廷遭遇严重洪水，预计损失大豆300万吨，大豆品质也也有所下降。阿根廷国内大豆压榨利润良好，压榨高企，国内需求旺盛将降低阿根廷大豆出口。1-7月，阿根廷共计压榨大豆2642万吨，较去年的2331万吨增加310万吨，增幅高达13%，创历史新高。去年12月16日，阿根廷新政府实施汇率改革，比索汇率贬值达50%，增强了阿根廷大豆的出口竞争力，但出口增量不及市场预期。阿根廷国内通货膨胀高达30%，阿根廷农民囤积大豆以抵御通货膨胀。阿根廷每年出口仅1000万吨左右，主要用于国内需求，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国。
图2：阿根廷大豆月度压榨
资料来源：阿根廷农业部 浙商期货研究中心
由于下半年南美大豆供应偏紧，美国大豆出口光明。1月以来，美国大豆出口前景已经变得相当光明，由于强劲的全球需求和南美产量的不足。3月、4月和5月南美大豆出口和压榨需求旺盛，导致后期大豆可供应量大幅减少。由于上述因素的影响，截止5月底，预计南美大豆供应比去年同期少1500万吨。
图3：南美大豆消耗和库存
资料来源：浙商期货研究中心
1.3.拉尼娜影响南美大豆
目前，拉尼娜只是市场的预期，美国国家海洋和大气管理局已经宣布厄尔尼诺已在今年5月正式结束。与此同时，目前条件或有利于拉尼娜在6个月内出现。从历史情况来看，强厄尔尼诺转化为拉尼娜概率较大。
从理论上来说，拉尼娜对于大豆主产区的影响主要表现在：将导致美国西南部地区异常干燥，不利于美豆单产，但美豆主产区在中西部地区，产量下降幅度还取决于拉尼娜的强度和持续时间。同时，拉尼娜将导致巴西中南部地区(大豆主产区)以及阿根廷干旱，不利于单产。
图4：拉尼娜与巴西豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
图5：拉尼娜与阿根廷豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
备注：图中标注的厄尔尼诺/拉尼娜的年度以ONI指数峰值/谷值出现的年度为基准。单产单位：公顷/吨
从两大主产国的单产实际统计数据来看，阿根廷豆的单产与拉尼娜现象存在明显相关性，而巴西豆的相关性并不是很显著。与前一年的单产相比较，几乎所有的厄尔尼诺/拉尼娜天气模型转换年(红框标注)和拉尼娜年阿根廷豆单产同比都有所下降。与单产趋势线(1978年度开始)相比，绝大部分拉尼娜年的美豆和阿根廷豆单产比当年的单产基准要低。拉尼娜的强度与单产的趋势特征以及同比增减幅没有显著相关性。
1.4.DDGS反倾销抵消大豆抛储影响
“千呼万唤始出来”的大豆抛储剧情发生反转，7月15日首次抛储成交率高达99.74%，之后成交率不断下滑，目前仅20%左右。主要由于国储大豆存放时间过久，品质较差。从7月15日国储大豆拍卖以来，计划销售大豆510万吨，实际成交140万吨，成交率为27%。随着国内大豆种植面积增加，今年大豆产量有望恢复，中国农业部预计2016/17年度大豆产量为1286万吨，较上年度增加125万吨，增幅较小。上述两个因素降低中国大豆进口量，降低美豆出口，中国农业部预计中国大豆进口将减少150万吨，影响有限，主要由于国产大豆主要流入食品领域，流入压榨领域的量很少，虽然抛储大豆由于品质价差主要流入压榨领域，但成交数量仍是未知数，后期养殖恢复，有望提振大豆进口。美国农业部在8月供需报告中维持对中国16/17年度8700万吨的进口预估不变，9月报告小幅下调100万吨至8600万吨。
图6：国储大豆拍卖情况
资料来源：浙商期货研究中心
据市场消息，基本确定会判定美国DDGS属于反倾销，并征收惩罚性关税，但征税额度将在听证会结束后1-2月内发布。市场认为，如果关税额度超过40%，进口DDGS价格优势将丧失，有利于豆粕的消费，抵消国储大豆抛储的影响。
图7：DDGS月度进口量
资料来源：浙商期货研究中心
2.明年棕榈油供应或从偏紧转向宽松
2.1.四季度棕榈油供需或偏紧
后期市场关注的焦点在于产量恢复的快慢，以及出口旺盛的态势能否持续。厄尔尼诺的影响具有滞后性，并且今年3、4月份马来西亚遭受严重的干旱，都将损及8月、9月和10月的产量，产量恢复速度受到抑制。
7月产量仅有159万吨，较6月的153万吨仅环比增加6万吨，较五年均值的172万吨下降7.8%。据MPOA8月前20日产量报告，马来总体产量环比增加16.8%。据此保守估计，8月产量在180万吨左右，与五年均值大致持平，仅低于14年和15年。但由于8月出口极其旺盛，船运调查机构SGS数据显示，8月前25日出口环比增加30%，据此估算，8月出口有望达到180万吨，加上马来国内20多万吨的消费，8月底库存将下降15-20万吨，8月供需偏紧，这也是近期BMD棕榈油大幅反弹的主要逻辑所在。同时，不难发现，之所以8月供需偏紧，的确存在产量恢复缓慢的因素，但更主要是由于出口需求高企。
为什么8月马来棕榈油出口如此旺盛？一改上半年的低迷。一方面是由于中国、印度等棕榈油消费大国库存偏低，有补库的需要；另一方面是由于印尼生物柴油产量上升，导致印尼国内棕榈油消费大幅增加，出口下降，进口商需求转向马来西亚。
从历史规律不难发现，9月和10月，两大主产国产量将维持在高位，马来西亚月均产量应在180万吨上方，印尼月均产量在290万吨上方。后期供给是偏紧还是宽松，则要视出口情况而定。9月和10月，马来西亚难以重演8月出口神迹，但维持160万吨上方也不是难事。从2011年以来，马来9月和10月月均出口均在160万吨上方，11年为169万吨，12年为165万吨，13年为164万吨，14年为162万吨，15年为170万吨。同时，这两个月马来西亚国内月均消费为20万吨。综上，马来棕榈油月均需求在180万吨上方，而产量虽维持高位，但供给与需求大致持平，后期库存将回升，但预计回升将缓慢，除非产量的恢复速度超出我们的预期。
图8：马来棕榈油产量
资料来源：MPOB 浙商期货研究中心
图9：印尼棕榈油产量
资料来源：路透 浙商期货研究中心
2.2.拉尼娜大幅提升明年产量
本年度秋冬季节发生拉尼娜是大概率事件。虽然国外气象机构不断下调拉尼娜出现的概率，但我们不要忘记，本次厄尔尼诺事件出现之前，气象机构也曾下调其出现概率。
再研究拉尼娜对棕榈油产量的影响。通过将拉尼娜现象与马来西亚棕榈油月度产量数据进行核算对比，不难发现，拉尼娜大概率导致产量增加。从历史规律观察，增产概率均在60%以上，2月增产概率偏相对偏低，仅为62.5%。3月增产概率高达90%，8月、11月和12月增产概率接近80%，其余月份为70%左右。
图10：拉尼娜对马棕产量的影响
资料来源：浙商期货研究中心
2.3.明年棕榈油库存或将持续攀升
8月库存环比大幅下降，创5年半低位，出乎市场意外，主要是由于厄尔尼诺的滞后影响，以及3月和4月马来西亚的严重干旱的滞后影响，产量远低于季节性水平。后几个月，马棕产量依旧缓慢，但难以乐观的出口增幅难以抵消产量的恢复，马棕库存将继续回升。由于拉尼娜大概率出现在秋冬季节，明年上半年产量将大幅增加，将导致库存快速攀升。由于15/16年度的厄尔尼诺与97/98年的厄尔尼诺类似，
图 11：马来西亚棕榈油月度库存
资料来源：MPOB 浙商期货研究中心
图 12：1998-2000年马来西亚棕榈油库存
资料来源：MPOB 浙商期货研究中心
3.四季度是油脂消费旺季
3.1.豆油将进入去库存周期
四季度是油脂的消费旺季。国内植物油供给相对充裕。截止7月，我国共计生产豆油约835万吨，较去年同期的786万吨增加49万吨，增幅为6.3%。1-7月我国豆油进口约28.6万吨，处于08以来新低，低于去年同期的27万吨，豆油进口量的下降主要是由于进口价格持续倒挂，无利润可图，以及国内豆油供给充裕。
前7个月，豆油消费共计836万吨，较去年同期的822万吨增加约14万吨，增幅较近些年有所收敛，主要是由于受菜油抛储的影响，菜油挤占豆油的市场份额。
图13：豆油月度产量
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
图14：豆油月度表观消费量
资料来源：浙商期货研究中心
国内豆油库存持续攀升。截止9月6日，国内豆油商业库存为120万吨，较上月同期的114万吨增加6万吨，增幅为5%，远高于去年同期的100万吨，但仍处于五年同期的第二高水平。一般豆油商业库存在4月中旬左右达到年内低点，然后进入季节性增库存周期，直到9月份。本年度4-8月，豆油商业库存增加速度之快，令市场意外，8月至今增速放缓。从4月中旬的低点至今，库存增加60万吨，增幅高达100%。
图15：国内豆油商业库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
3.2.棕榈油库存历史低位徘徊
1-7月，我国进口棕榈油共计220万吨，较去年同期的320万吨下降100万吨，降幅高达31%。其中，1-7月，24度棕榈油进口共计143万吨，较去年同期的222万吨下滑79万吨，降幅高达35%。
图16：棕榈油月度进口
资料来源：海关 浙商期货研究中心
图17：24度棕榈油月度进口
资料来源：海关 浙商期货研究中心
至于需求端，1-7月，棕榈油表观消费量为268万吨，仅为去年同期326万吨消费量的82%，下降58万吨，降幅为18%，月消费平均下降8万吨。进口的降幅远大于需求的下降幅度，导致国内棕榈油库存一路走低，目前仅为29万吨。
图18：棕榈油表观消费量
资料来源：浙商期货研究中心
图19：港口棕榈油库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
国内豆棕价差依然偏低，后期棕榈油消费难言乐观。假设后期月消费平均下降10万吨，则余下月份每月均表观消费40万吨。预估8月棕榈油到港45万吨，9月为40-45万吨，则至少9月底前库存难有起色。后期，随着马来西亚棕榈油恢复加快，库存回升，而国内由于库存偏低，下半年内强外弱，将出现进口盈利时间窗口，下半年棕榈油有望增加。我们认为后期库存将回升，但速度比较缓慢。
浙商期货
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