棕榈油缺乏长期走强动力
美豆丰产奠定油脂市场格局：美豆生长优良率保持在70%以上，而天气预报也未有过多不利预期出现，市场已经处在消化美豆产量这个大的环境之下，豆类弱势整理，油脂总体供应并不短缺，令三大油脂失去趋势性走强的可能。
短期因素支撑了棕榈油反弹：棕榈油的基本面来看，棕榈油增产低于近5年平均值，以及九月库存累积低于往年是短期走强的主要原因，而马币贬值，以及炒作因素，则加剧了棕榈油短期价格的强度。
棕榈油长期上涨空间有限，可关注抛空机会：当前中国棕榈油与豆油价差较小，部分区域棕榈油甚至高于豆油17元/吨，棕榈油基本被市场弃用，目前棕榈油出货以执行前期合同为主，加之双节前包装油备货基本结束，棕榈油市场大部分时间仍将处于有价无市状态。操作上，虽然棕榈油强势暂难撼动，但长期上涨空间基本面上被豆油锁定，一旦大豆进口增加，或者炒作气氛下降，谨防市场大幅调整的风险。
1. 美豆产量限制了油脂类的趋势上行空间
9月12日，美国农业部发布的农产品供需报告显示，美豆增产的格局基本上坐实：高达50.6蒲/英亩的美豆新作单产预估，不仅位于市场预估范围上限，也高于市场平均预估48.9蒲/英亩。美豆生长优良率近几周来持续保持在历史偏高水平，截至9月中旬，美豆生长优良率连续第三周持平于73%，无论是Profarmer作物巡查，还是FCstone、Informa等主流预测机构，均预估新豆单产至少将高达49.5-50蒲/英亩，而事实上8月下旬以来市场所交易的美豆单产就已高达50蒲/英亩，9月供需报告的50.6蒲/英亩预估值还是继续坐实并强化了今年美豆的创纪录丰产前景。
当然，从市场的走势来看，除了前期大幅调整这一因素之外，两个因素限制了美豆的跌幅。其一是新作数据虽然大幅上调产量，但同时也上调了压榨和出口预估，因而使得新作库存仅提高0.35亿蒲至3.65亿蒲，并未突破4亿蒲，很大程度上抵消了单产超预期的利空影响。第二，对于美豆而言，每年近三分之二的作物收割于10月份，有20%的作物收获于9月份，而美豆收获最晚的北部产区则要持续到11月份才会结束，因此投资者需要等到11月份或更晚些时候，才能看到美豆真实的产量水平。10-11月份报告的预测精确度明显高于8-9月份。USDA也会在9月FSA数据发布后重新修正10月的面积数据。
但是整体来看，天气威胁暂不存在，美豆生长优良率保持在70%以上，而天气预报也未有过多不利预期出现，市场已经处在消化美豆产量这个大的环境之下，豆类弱势整理，油脂总体供应并不短缺，令三大油脂失去趋势性走强的可能。
图1：世界大豆供需平衡表变化情况
资料来源：Wind，中投期货研究所
2. 短期因素支撑了棕榈油反弹
美国农业部9月份报告将单产直接放至极高位置，实质上是有利于油脂市场的。因为短期利空冲击后，市场或更加关注需求变化，因此报告层面偏空，实际影响对后期而言仍显偏多。另外，全球油籽供应充足，植物油供应量调升，但由于贸易量及需求调升，期末库存略有调降，2015/2016年全球贸易量因棕榈油减产而有所调降，总体而言，全球植物油库存消费比较从上月9.9%调降至9.8%，调整方向偏利多，美豆油反弹受到油粕套利影响，同时，豆油库存的下降，也对豆油价格形成了明显提振，豆油也呈现出短期的强势特征。
图2：全球油脂库存情况
资料来源：Wind，中投期货研究所
图3：国内豆油库存消费比走势
资料来源：Wind，中投期货研究所
基本面较差的豆油库存变化，对价格形成明显提振，在油脂行业中有较强的代表性。NOPA数据显示，该协会的会员企业在7月份加工了1.43715亿蒲式耳大豆，低于市场预期。2015年7月份的压榨量为1.45227亿蒲式耳。NOPA称，7月31日的豆油库存为17.43亿磅，低于分析师预期值为20亿磅。从图中往年情况可见，目前美豆新豆未上市，压榨处于季节性下降通道，随着压榨的减少，豆油库存增长或缓慢累积甚至进入季节性下降通道。而从全球油脂的库存来看，已经连续三年处于下降通道。
从棕榈油的基本面来看，棕榈油增产低于近5年平均值，以及九月库存累积低于往年是短期走强的主要原因。马来西亚棕榈油局的数据显示，8月底马来西亚棕榈油库存降至146万吨，远低于去年同期的250万吨，为2011年1月份以来最低水平。去年厄尔尼诺相关的干燥天气仍对马来西亚棕榈油产量存在影响，马来西亚8月棕榈油产量增长7.3%，但创2012年以来8月最低水平。根据调查显示，9月前15日马来棕榈油产量仅增4.31%。9月产量预计增幅有限，尽管船运调查机构ITS及SGS称，马来西亚9月1-20日棕榈油出口较前月同期下降11-12.2%。虽然9月出口下降，低于8月份，但预计9月底库存增幅不会太大，仍处低位，全球棕榈油供应仍然偏紧，且马币持续走弱，马盘棕榈油价格大幅上涨。
图4：我国棕榈油进口情况
资料来源：Wind，中投期货研究所
随着棕榈油船陆续抵达，棕榈油库存有所增加，目前全国港口棕榈油库存量30万吨，较上月同期的28.6万吨增1.4万吨，增幅4.9%，远低于5年平均库存69.63万吨。虽然库存有所回升，但仍处低位，且货权集中，货源极为紧张的局面缓解时间比预期的要迟，至少国庆假期前，棕榈油库存很难超过40万吨，市场供应缺口暂时难以弥补。
图5：棕榈油库存消费比
资料来源：Wind，中投期货研究所
3.棕榈油长期上涨空间有限，可关注抛空机会
长远来看，自从今年7月中旬以来外盘棕榈油价格持续提升，导致豆油与棕榈油价差持续缩减，从最初的100美元/吨附近，缩减至目前棕榈油高于豆油0.5美元/吨，抑制了近几周的棕榈油出口，9月份出口环比8月下降基本确定，按当前豆棕价差，10月出口还将下降，而10月份还处于产量高峰期。当前中国棕榈油与豆油价差较小，部分区域棕榈油甚至高于豆油17元/吨，棕榈油基本被市场弃用，目前棕榈油出货以执行前期合同为主，加之双节前包装油备货基本结束，棕榈油市场大部分时间仍将处于有价无市状态。操作上，虽然棕榈油强势暂难撼动，但长期上涨空间基本面上被豆油锁定，一旦大豆进口增加，或者炒作气氛下降，谨防市场大幅调整的风险。
图6：豆油和棕榈油价差走势
资料来源：Wind，中投期货研究所
由于棕榈油短期和中场走势的驱动因素明显不同。国内棕榈油低库存对近月形成较强提振，阶段走强。中长期则受制于整个油脂市场供应过剩的格局，变化或始于与豆油的价差变化，成于大豆到港量的变化。
中投天琪
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