焦炭下游炼钢利润挤压&供给逐步释放
第一部分：策略逻辑
1、核心逻辑
逻辑1：下游螺纹需求未有明显提振，期现下行，炼钢利润收窄，传导至焦炭端，焦炭期价承压下行。
逻辑2：前期拉涨使得焦化利润持续上行至历史高位，焦企生产意愿强烈，开工率持续攀升，目前已达到相对高位，焦炭产量回升，供给释放压制焦价。
逻辑3：终端需求方面，中长期固定资产投资、房地产数据全面下滑，在环保限产等影响下，生铁产量增速放缓(目前产量并未明显放缓)，预计远期焦炭需求不佳。目前焦炭呈现远期贴水格局。
逻辑4：放宽276工作日政策存在变数，焦煤供给持续偏紧，外煤价格高企严重倒挂的情况下，焦煤供给有放宽的可能。
2、操作方案
3、风险提示
1. 焦煤端276工作日严格执行，供给紧缺格局深化，现货补涨持续。
2. 终端需求方面，基建投资发力，PPP政策落实超预期。
3. 9月21日起，严禁“双排车”进入高速公路，若严格执行，运费将上涨30%左右。
4. 10月8日大秦铁路检修，煤炭供给端或受限。
第二部分：基本面分析
在淡季不淡的背景下，6月黑色系再次拉涨，伴随唐山限产等利多因素，涨势一直延续到了7月中旬。7月12日，唐山限产炒作，双焦再度拉涨，但在需求持续两周回落，利多出尽的情况下，钢市经历了“黑色”星期一，暴跌150点，之后第二天又延续了跌势。从中下旬开始，由于限产升级以及北方暴雨货运受阻，炉料库存处于历史低位，叠加环保检查停产等一系列因素的影响，焦炭领涨。8月期间，受去产能和环保督察持续趋严影响，黑色系整体重心上移，高位成交趋弱后开始有所回调。
进入9月后，由于前期淡季不淡部分透支“金九”，需求端未有明显提振，加之钢材产量在去产能背景下维持高位，螺矿持续下挫，传导至煤焦端，期价开始大幅回落，目前由于现货端仍持续坚挺，近期又有所回升。但螺纹弱势下滑格局持续，焦炭受炼钢利润挤压，焦炭期价或再次承压下行。
1、炼钢利润挤压传导至焦炭端，焦炭期价或承压下行
从产业链地位来看，焦炭仍然处于两头受挤压的局面。传统的传导路径为：螺纹利润影响焦化利润，焦化利润影响煤矿利润；但当前供给侧改革下，煤炭端受276政策明显偏紧，焦煤偏稳的格局下，螺纹一旦走弱，通常螺纹利润的回落会进一步挤压焦化利润。焦化短期的供需错配使得焦炭阶段性偏强，利润保持200+，因此后期焦煤偏稳、螺纹走弱的预期下势必会连累焦价下行。
2、焦炭开工率高位运行，产量持续回升，供给释放压制焦价
焦炭产量受到焦化利润的驱动，在去产能的背景下不降反增，8月焦炭产量3913万吨，环比增速4.77%，由负转正，同比降幅3.02%，呈不断收窄趋势。
焦化开工率方面，由于焦化利润较高，中小型焦企积极复产，焦化企业满负荷乃至超负荷生产的情况突出，刺激焦煤端需求。目前受下游钢材回调影响，已有回落迹象，100家独立焦化企业样本开工率显示为82.3%，仍高位运行。
7月中旬以来焦企库存持续下降，一度回到历史低点，目前由于供给端不断释放，国内53家独立焦企样本企业焦炭库存现回升态势，目前值为15.25万吨，较上周增加12.13%。港口焦炭库存方面，自8月初以来处于回升状态。
3、短期需求未有明显提振，中长期固定资产投资、房地产数据全面下滑
上海线螺采购量18926吨，周环比减3148吨，环比降14.26%，虽然同比仍向好，但螺纹短期弱势格局仍将持续。
1-8月固定资产投资完成额累计366339亿，同比增幅8.1%，自5月跌破10%之后，仍维持在2016年以来新低。1-8月本年购置土地面积累计12922万平方，同比降幅8.5%，房企拿地意愿持续低迷，同比降幅自6月以来持续扩大。1-8月，房屋新开工面积累计106834万平方，同比增速12.20%，同比增速连续4月下滑。1-8月，房屋施工面积累计700121万平方，同比增速4.6%，增速连续4月回落。1-8月，商品房累计销售面积累计87451万平方米，同比增长25.51%，增速连续4月回落。
4、焦煤端供给侧改革持续，维持偏紧格局
截止8月底，煤炭产业去产能完成全年目标的60%，达到1.5亿吨，若按国家要求11月前完成今年供给侧改革目标，9、10、11三个月的产能推出任务达到1亿吨，此外焦煤进口量的增加也不能抵消焦煤产量的锐减，预计后期焦煤的供给仍会维持偏紧格局。据国家统计局最新公布数据显示，7月份炼焦煤产量3516万吨，同比下降12.73%，之前4、5、6月同比分别下降13.2%、18.73%和19.17%，产量降幅明显。
焦煤煤矿库存169.1万吨，处于历史新低。当前，大部分煤矿货源紧张，国内炼焦煤市场坚挺，供给偏紧格局依然存在。同时，国内样本钢厂和独立焦化厂炼焦煤总库存仍维持在低位。目前港口合计库存为141.5万吨，港口成交良好，近期库存明显下降，整体仍处于低位运行格局。
5、276工作日政策摇摆，持续上涨存变数
9月8日，发改委启动《关于稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨工作预案》，《预案》分为三、二、一级响应机制。但是本次预案实质并未放开276个工作日制度，相关煤企在全年淡旺季放宽至330工作日调节产量，但全年产量仍维持276工作日。虽然本次预案主要针对动力煤，但政府层面传达抑制煤价过度上涨，放宽煤炭供给的预期已经形成，同时在国内焦煤供给持续偏紧，而外煤供给受限价格高企，与内煤严重倒挂的情况下，并不排除阶段性放宽焦煤供给的可能。
6、基本面小结
1) 炼钢利润挤压收窄，传导至焦炭端，焦炭受两头挤压，螺纹利润下行挤压焦化利润，焦煤短期强势的情况下焦价或承压下行。
2) 焦化利润较高，焦企生产积极性持续，前期焦化企业满负荷乃至超负荷生产的情况突出，开工率高位运行，焦炭产量不减，供给释放压制焦价。
3) 短期需求未有明显提振，中长期固定资产投资增速仍维持在2016年以来新低，房地产数据全面下滑。
4) 供给侧改革持续，炼焦煤产量降幅明显，焦煤煤矿库存、港口库存、钢企以及焦企库存均处于低位，供给偏紧格局显著，短期对焦煤价格仍有支撑。
5) 放宽276工作日政策存变数，政府层面传达抑制煤价过度上涨，放宽煤炭供给的预期已经形成，不排除放宽焦煤供给的可能。
图：焦炭端图解 单位：元/吨
资料来源：WIND，信达期货研发中心
图：下游需求图解 单位：%；天
资料来源：WIND，信达期货研发中心
图：焦煤端图解 单位：元/吨
资料来源：WIND，信达期货研发中心
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