基于炼焦利润的套利策略报告
前言：跨商品套利主要是指利用走势具有较高相关性的商品(如替代品之间、原料和下游产品之间)之间强弱对比关系差异所进行的套利活动。这种相关关系是指品种间具有相互关系，利用这种相关性对不同品种的期货合约分别进行买入和买出，通过品种间的强弱变化引发价差的收缩与扩大，从而实现价差收益。
跨商品套利主要是指利用走势具有较高相关性的商品(如替代品之间、原料和下游产品之间)之间强弱对比关系差异所进行的套利活动。这种相关关系是指品种间具有相互关系，利用这种相关性对不同品种的期货合约分别进行买入和买出，通过品种间的强弱变化引发价差的收缩与扩大，从而实现价差收益。
一、策略简介
焦煤是焦炭的上游原料，炼焦工艺显示一般情况下平均1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和若干副产品，炼焦利润即焦炭价格减去炼焦成本。炼焦利润难以长期维持高位，如果炼焦利润过高，炼焦厂会加大增产，提高开工率，焦煤价格会跟涨，挤压炼焦利润；炼焦利润也难以长期为负，没有了炼焦利润，焦化企业会选择减产，从而支撑价格回升。所以炼焦利润会维持一定的区间波动。基于炼焦利润的区间波动性，我们可以制定针对焦煤焦炭价差的套利策略，当炼焦利润达到高位难以维持时，可以做空炼焦利润，即多焦煤空焦炭，当炼焦利润趋于零甚至为负时，可以做多炼焦利润，即空焦煤多焦炭。手数配比为：2手焦煤：1手焦炭。
二、可行性分析
首先焦煤焦炭作为上下游品种，价格走势具有很强的相关性，我们选取2013年3月以来的数据，可以看出焦煤焦炭价格走势趋同性很高，通过数理统计分析，二者的相关性高达0.99，这就为我们进行二者价差套利奠定了基础。
价格是基本供求关系的直接体现，而价差关系则是各品种基本面强弱不同的直接反映，因此，价差背后实际上隐含的是各品种基本面的实际对比状况。我们选取2013年以来焦煤焦炭的数据，进行炼焦利润分析。可以看出从2013年到2015年底炼焦利润从将近400的高位持续走低，最终回落至-50,随后炼焦利润开始攀升，今年5月初达到254的高位后下降至56， 8月底炼焦利润持续攀升至336后开始下降，截止目前炼焦利润在160附近，仍有进一步下降空间。
图1:焦煤焦炭相关性 图2：炼焦利润
资料来源，整理：万得资讯、西部期货
三、现阶段套利机会
(一)焦煤——供需紧张难缓解
今年煤炭行业去产能效果较为显著，焦煤产量下降明显。1-7月焦煤产量2.79亿吨，同比下降9%，从需求来看，1-7月焦煤消费3.04亿吨，同比下降2%，供需缺口进一步加大，今年1-7月供需缺口2549万吨，去年同期为388万吨。
从库存来看，上下游库存均维持低位。截止9月18日当周，样本钢厂和独立焦化厂库存合计747.68万吨，比上周环比增加4.4%，同比下降9.3%，位于历史低位。港口库存也位于历史低位，截止9月18日当周，京唐港、日照港、连云港三个港口库存合计为85万吨，同比大幅下降74%，其中京唐港库存78万吨，日照港库存7万吨，连云港无焦煤库存。库存处于历史低位一方面是近两年煤炭去库存效果明显，另一方面下游焦化厂在焦化利润可观的情况下补库需求强烈，持续的低库存为焦煤价格提供有力支撑。
图3:焦煤供需 图4：焦煤库存
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(二)焦炭——钢厂利润缩水需求将减缓
供需格局维持紧平衡。从供需格局来看，今年1-7月焦炭产量同比降幅大于消费量的降幅，而且今年出口表现好于去年，焦炭供需过剩量较去年同期明显下降，过剩收窄的趋势对焦炭价格提供支撑。但焦炭仍处于过剩状态，过剩量在一千万吨左右。
焦炭供需平衡表
数据来源与整理：万得资讯、西部期货
开工率稳中有升。在炼焦利润高企的驱动下，8月份以来焦化企业的开工率开始出现回升， 特别是产能在100万吨-200万吨之间的焦化企业开工率上升幅度较大，截止9月2日当周，产能在100万吨-200万吨的企业开工率为80.9%，环比上升7.1个百分点，同比大幅上升13.9个百分点；产能小于100万吨的焦企开工率为71.3%，环比下降0.1个百分点，同比上升10.3个百分点；产能大于200万吨的焦企开工率为83.4%，环比下降0.7个百分点，同比上升16.4个百分点。
图5：焦化企业开工率(%)
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港口库存相对高位。从天津港、连云港和日照港库存情况来看，当前库存处于历史的相对高位，表明港口库存有一定的积压现象。但9月以来港口库存出现小幅下降趋势，截止9月18日当周，天津港库存206万吨，环比下降2.8%，同比微增1%。
图6：天津港库存
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长期需求增速乏力。焦炭主要用于炼钢铁，占比达到85%左右，所以可以用生铁的产量来倒推焦炭的消费情况。今年1-7月生铁累计产量4.03亿吨，同比减少2.7%，7月份生铁产量5780.7万吨，同比增加0.8%，环比减少3.2%。根据模型推算，今年1-7月焦炭消费量约为2.37亿吨，同比减少约2.7%。
图7：生铁产量(万吨)
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今年钢铁行业持续去产能，从短期来看，钢厂在利润驱动下在国家去产能政策的夹缝中积极扩大生产，产量并未出现明显下降，对于焦炭需求提供支撑，但从长期来看钢铁产量难以大幅增加，并且钢厂利润在快速缩水，对焦炭需求将有明显抑制。
首先，终端需求旺季不旺，“金九”并未表现出明显的旺季特征，截止9月18日当周，钢材社会库存连续九周增加，说明下游消费远不及预期。最新公布的房地产、基建数据均表现不佳，临近年底，房地产新开工增速有可能进一步回落，难以支撑钢材消费；近两个月基建投资数据不佳，后期政策层面仍将在基建上发力，但预计难以抵消房地产下行的影响。
其次，钢厂利润快速下滑难以支撑高生产。随着螺纹钢价格回落以及炉料坚挺，钢厂利润几乎消失，甚至有的钢厂已经出现亏损，钢厂利润快速缩水将打压钢厂高炉开工率，从而打压对焦炭的需求。
(三)煤强炭弱格局明显
综合以上分析，焦煤产量下降明显，库存位于历史低位，焦化厂开工率提升提振焦煤需求；而焦炭在钢厂利润缩水后需求将走弱，焦化厂开工率上升将使焦炭供应增加。焦煤供需紧张格局明显强于焦炭，焦煤价格走势将持续强于焦炭价格，目前炼焦利润在160附近，尚处高位，炼焦利润有进一步下降需求，即焦炭减焦煤的价差将进一步缩小。后期如果炼焦利润趋于零或负值，或者基本面出现重大变化，则会出现做多炼焦利润的机会。
西部期货 谢栩
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