9月中旬，USDA供需报告出台，根据本次报告最新的数据，我们分析得出以下三部分的结论：
通过分析全球大豆库存消费比、主产国(美国、中国、巴西)大豆产量的情况，得出结论：大豆供应端庞大的产量压力仍然是近期的主要矛盾，也是压制豆类价格的主导因素。
通过分析豆粕供需情况，得出以下结论：(1)全球豆粕库存消费比上调，供需情况趋于宽松；(2)美国豆粕期末结转库存持平，影响中性偏空；(3)中国豆粕需求以平稳为主，没有更多亮点。所以，我们认为，豆粕需求对于价格起到支撑作用，但是缺乏拉升作用。
通过豆油供需情况，得出以下结论：(1)全球豆油库存消费比下调，供需情况趋于紧张；(2)美国豆油期末结转库存连续下调，相对利多美国豆油价格；(3)中国豆油商业库存出现下降苗头，后期就看下降的趋势能否持续。所以，我们认为，全球豆油库存有下降的苗头，这对于豆油价格具有一定的提振作用。
根据上述分析结论，我们得出以下操作策略：从方向的角度，可考虑逢高抛空豆一1701合约和豆粕1701合约；从强弱关系的角度，可考虑做多豆油1701合约/抛空豆粕1701合约。具体策略的执行则择机而行。
风险点：(1)天气炒作；(2)美联储意外加息等外围市场的黑天鹅事件等；(3)10-11月USDA报告对于全球供需状况做出重大调整等。如遇到上述风险事件发生，我们将重新豆类价格情况，重新制定相关策略。
9月中旬，美国农业部最新月度供需报告出台，由于本次USDA豆类供需报告上调2016/17年度全球大豆和美国大豆的产量和库存等关键数据，全球大豆和豆粕库存消费比再度上升，我们认为这将利空大豆和豆粕价格；本次报告下调全球豆油库存消费比，相对而言对于豆油具有一定利多影响。下文我们将从纵向以及横向两个维度来进行分析，从而得出结论：大豆和豆粕价格预计仍有下降空间，豆油价格可能维持区间震荡格局。
1. 上游大豆：丰产压力是近期的主要矛盾
1.1 全球大豆：库存消费比再度上调
据9月USDA报告，产量方面，2016/17年度全球大豆产量3.3043亿吨，较8月上调2万吨，再创历史最高纪录。其中，美豆42.01亿蒲(1.1433亿吨)，较8月上调383万吨；中国1250万吨，较8月上调30万吨；巴西下调200万吨至1.01亿吨；印度下调170万吨至970万吨；阿根廷、巴拉圭、欧盟、日本和墨西哥等国均持平于8月预估。
消费方面，2016/17年度全球大豆消费量3.2867亿吨，较8月下调115万吨；主要是由于压榨量和进口量的下调。其中压榨量预估为2.8886亿吨，较8月下调103万吨；进口量预估为1.3574亿吨，较8月下调88万吨。由此，全球大豆期末结转库存有所上调：2016/17年度全球大豆结转库存7217万吨，较8月上调93万吨，维持历史第三高位；其中，美国期末库存995万吨，较8月上调98万吨，上升至历史第3位，处于2007年以来的最高库存；巴西库存1660万吨，较8月上调50万吨；欧盟库存82万吨，较8月上调10万吨；阿根廷库存2857万吨，较8月预估上调75万吨；中国库存1266万吨，较8月预估下调117万吨。由此，2016/17年度全球大豆库存消费比为21.96%，较8月预估上升0.3%，在1992-2016年期间处于第11位。
我们认为，9月USDA月度供需报告略微上调2016/17年度全球大豆产量预估2万吨，下调消费预估115万吨，从而期末结转库存上升，库存消费比相应上升，报告利空，预计对9月-10月期间全球豆类价格具有压制作用。
图1 全球大豆产量及增长率
图2全球大豆库存消费比
资料来源：USDA，国泰君安期货[微博]产业服务研究所
1.2 美国大豆：“单产、总产”再创新高
据9月USDA报告，本次美国大豆供需平衡表关键数据的调整有：(1)单产：USDA预估2016/17年度美国大豆单产50.6蒲式耳/英亩，远远高于8月预估48.9蒲/英亩，也大幅超出市场预期均值49.2蒲/英亩；(2)总产量：USDA预估2016/17年度美国大豆总产量42.01亿蒲式耳，约1.1433亿吨，美国大豆产量再创历史新高；(3)压榨：2016/17年度美国大豆压榨量预估为19.5亿蒲，较8月上调1000万蒲(上调数量约27万吨)；(4)出口：2016/17年度美国大豆出口量预估为19.85亿蒲，较8月上调3500万蒲(上调数量约95万吨)；(5)期末结转库存：2016/17年度美国大豆期末结转库存预估为3.65亿蒲，较8月上调3500万蒲式耳(上调数量约95万吨)。
我们认为，在9月USDA报告对今年美豆单产给出了50.6蒲/英亩的预估之后，今年美豆单产首次突破50蒲/英亩的悬念已经不大。后期市场的问题主要在于收获情况：如果收获情况良好，那么不排除美豆单产再度小幅上调，如上调至51蒲/英亩左右；如果后期因降雨延缓收割进度，美豆单产小幅下调，预计幅度也会有限，大概率还会维持在50蒲/英亩左右。从美国大豆最新生长情况看，截止9月11日当周，美豆生长优良率73%，已经连续三周维持73%的历史最高水平，可见截止9月上旬为止，美豆生长情况良好。至此，只要后期不发生严重的天气灾害(如霜冻等)，今年美国大豆又将喜获丰收。面对如此庞大的产量压力，我们认为，美豆价格仍将承压，美豆价格跌破9美元有望成为大概率事件，美豆价格将继续寻底。
图3美国大豆单产情况
图4美国大豆生长优良率
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
1.3 中国大豆：面积上调 产量上调
据9月USDA报告，今年中国大豆产量1250万吨，较8月上调30万吨，主要由于种植面积增加而抵消了单产可能下降的影响，从而总产量也有所上调。从以往USDA对于中国大豆产量的调整来看，一般USDA对于中国大豆产量的调整频率和幅度较少，调整时间也有滞后性：2013/14-2015/16年度期间，USDA均是在次年1月的定产报告中才会调整中国大豆产量。而这次在9月报告中就已经开始上调中国大豆产量预估，可见今年中国大豆增产趋势偏向于明朗化。
今年我国大豆种植面积的增加主要得益于：中国大豆和玉米种植结构的调整，即增加大豆种植，减少玉米种植。据9月USDA报告预估，今年中国大豆种植面积710万公顷，较8月预估上调4.4%，较去年同比增幅约10.25%。我们认为，这基本上反应了今年中国大豆种植面积的增加趋势。按照今年4月中旬农业部出台《关于促进大豆生产发展的指导意见》以及《中国农业展望报告(2016-2025)》等指导性文件中的发展目标：力争到2020年大豆面积达到1.4亿亩，比2015年增加4000万亩。按此目标，在2016年至2020年之间，大豆种植面积将会实现40%的增幅，那么平均增幅(复合增长率)约为7%。所以今年我国大豆种植面积增幅在10%左右基本能够反映我国大豆种植生产情况。我们认为，中国大豆未来五年增产已经基本形成，这对于我国大豆价格具有一定的压力。
图5中国大豆种植面积
图6 中国大豆产量
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
1.4 巴西大豆：大豆/玉米高比价有望激励农户种植
据9月USDA报告预估，2016/17年度巴西大豆产量1.01亿吨，较8月预估下降200万吨，主要由于大豆播种面积减少，巴西玉米价格走强，巴西南部或将增加第一批玉米播种面积。9月15日，巴西开始进入新季大豆的种植季节，我们认为大豆/玉米比价仍然是重要参考，如果比价高企，那么农户在实际种植过程中仍然有可能多种植大豆。
今年4月以来，大豆/玉米比价急剧攀升，截止当前大豆/玉米比价依然维持高位。近两个月以来(7月1日至9月13日期间，截止收稿时止)，CBOT大豆11月/玉米12月合约比价均值为2.94，CBOT大豆5月/玉米5月比价均值2.78(8月30日两者比价达到了2.88的高位)。所以大豆/玉米比价高企，预计将会激励巴西农户对于大豆的种植意愿，农户在实际种植过程中有可能会继续增加对大豆的种植。
图7 CBOT大豆11月/玉米12月合约比价
图8 CBOT大豆5月/玉米5月合约比价
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
1.5 小结：供应端压力巨大
综上所述，通过分析全球大豆库存消费比、主产国(美国、中国、巴西)大豆产量的情况，我们得出结论：(1)全球大豆产量再创新高，库存消费比再度攀升；(2)美国大豆丰收在望，产量庞大；(3)中国大豆产量开始恢复，未来五年将会呈现增产趋势；(4)巴西大豆即将进入种植季节，大豆/玉米高比价仍有望激励农户增加大豆种植面积。由此可知，大豆供应端庞大的产量压力仍然是近期的主要矛盾，也是压制价格的主导因素。
2. 豆粕供需情况：库消比上调 需求无亮点
2.1 全球豆粕：库存消费比上调
从最新全球豆粕供需平衡表分析，2016/17年度全球豆粕产量2.2699亿吨，较8月预估下调90万吨，维持历史新高；消费量2.2534亿吨，下调16万吨；期末库存1108万吨，上调48万吨，从而全球豆粕库存消费比4.92%，较8月上升0.22%，在1992年-2015年期间上升至第9位，影响偏空。
图9全球豆粕期末结转库存
图10全球豆粕库存消费比
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
2.2 美国豆粕：期末库存持平
从美国豆粕供需平衡表分析，2016/17年度美国豆粕产量4627.5万短吨，较8月上调20万短吨；出口量1230万短吨，持平8月预估；国内消耗量上调20万短吨；从而期末库存维持不变；影响中性偏空。
2.3 中国豆粕：需求恢复缓慢
2.3.1 产能端：能繁母猪存栏量维持最低位
据最新统计，2016年7月我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量均环比下降。根据统计，截止2016年7月全国生猪存栏量约3.7596亿头，环比下降约0.1%，同比降幅约2.4%；7月能繁母猪存栏量约3752万头，环比降幅约0.21%，同比下降约3.2%，再创2009年以来新低；由此可见，我国能繁母猪存栏量依然处于历史低位，可见产能尚未恢复。
图11全国生猪存栏量、环比增长率
图12全国能繁母猪存栏量、环比增长率
资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所
2.3.2 饲料端：二季度略有增长
从季度周期来看，据180家重点跟踪企业统计数据显示，今年二季度饲料总产量534.5万吨，环比增长22.5%，同比增长7.7%。分品种看，猪饲料产量179.8万吨，同比增长4.5%；蛋禽饲料94.3万吨，同比增长10%；肉禽饲料169万吨，同比增长14.7%；水产饲料52.3万吨，同比下降5.9%；反刍饲料32.4万吨，同比增长9.1%；其他饲料6.7万吨，同比增长11.7%。由此可见，二季度饲料产量尤其是猪饲料产量同比增幅有限。
从月度周期来看，据天下粮仓纳入调查的35家大中小型饲料厂统计：2016年7月全价饲料产量40.96万吨，环比下降3.6%，同比持平。其中，猪料12.65万吨，环比下降11.7%，同比下降4.53%。从豆粕在全价饲料中添加的比例来看，7月豆粕添加比例约14.7%，同比下降2.06%；其中猪料中豆粕添加比例约20.63%，同比下降0.37%。8月全价饲料总产量预计约45万吨，环比上升9.86%，同比下降约1.36%；可见，从样本数据来看，8月全价饲料产量同比依然下降，预计对于价格提振作用有限。
2.4 小结：供应压力大 需求无亮点
通过这部分的分析，我们得出以下结论：(1)全球豆粕库存消费比上调，供需情况趋于宽松；(2)美国豆粕期末结转库存持平，影响中性偏空；(3)中国豆粕需求以平稳为主，没有更多亮点。所以，我们认为，豆粕需求对于价格起到支撑作用，但是缺乏拉升作用。
3. 豆油供需情况：全球豆油库存消费比下调 美豆油期末库存下调
3.1 全球豆油：库存消费比下调
据最新全球豆油供需平衡表，2016/17年度全球豆油产量5377万吨，较8月下调18万吨，维持历史新高：其中美国1022万吨，上调6万吨；欧盟豆油产量262万吨，持平8月预估；印度豆油产量135万吨，下调21万吨；巴西、阿根廷、中国等豆油产量均不变。全球豆油进口1097万吨，较8月预估下调4万吨；出口1163万吨，下调6万吨；消费量5315万吨，下调27万吨；期末结转库存366万吨，下调5万吨。由此，2016/17年度全球豆油库存消费比6.89%，较8月预估下降0.05%；在全球大豆和豆粕库存消费比上升的背景下，豆油库存消费比下调，相对而言利多豆油。
图13全球豆油期末库存
图14 全球豆油库存消费比
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
3.2 美国豆油：期末库存再次下调
据最新美国豆油供需平衡表，2016/17年度美国豆油产量225.25亿磅，较8月上调1.2亿磅；食品需求使用量146亿磅，较8月上调1亿磅；出口量23亿磅，较8月预估下调1亿磅；生物柴油使用量、进口量均持平8月预估不变；期末库存17.35亿磅，较7月预估下调0.2亿磅(约9072吨)，库存消费比8.44%，较8月下降0.21%。由于美国豆油期末库存下调，从而库存消费比下降，对于美国豆油价格具有偏多影响。
图15美国豆油期末结转库存
图16 美国豆油库存消费比
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
3.3 中国豆油：期末库存略微上调 商业库存略降
据9月USDA报告，2016/17年度中国豆油期末结转库存80万吨，较8月预估上调1万吨，处于历史第三高位。从商业库存来看，截止2016年9月13日，我国豆油商业库存118万吨，较9月上旬下降2万吨，但仍处于年内高位水平。所以从我国国内情况来看，豆油商业库存已经出现下降苗头，后期就看我国豆油商业库存下降的趋势能否持续。
图17中国豆油期末结转库存
图18 中国豆油商业库存
资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所
3.4 小结：豆油库存出现下降苗头 利多豆油
通过这部分的分析，我们得出以下结论：(1)全球豆油库存消费比下调，供需情况趋于紧张；(2)美国豆油期末结转库存连续下调，相对利多美国豆油价格；(3)中国豆油商业库存出现下降苗头，后期就看下降的趋势能否持续。所以，我们认为，全球豆油库存有下降的苗头，这对于豆油价格具有一定的提振作用。
4. 操作建议及风险点
4.1 方向策略：大豆/豆粕价格仍有下降空间
如前所述，我们认为，在全球大豆和豆粕库存消费比上调、全球豆油库存消费比下调的背景下，大豆和豆粕价格仍有下降空间，豆油的下降空间预计有限。豆一主力1701合约价格的重要阻力位在前期高点3900元/吨-4000元/吨附近；豆粕主力1701合约价格的阻力位可参考布林通道中轨线2950-3000元/吨附近；豆油主力1701合约价格的支撑位可参考前期两个低点5850元/吨和6018元/吨。操作上，可考虑逢高抛空豆一1701合约和豆粕1701合约。
4.2 套利策略：考虑做多豆油/做空豆粕的策略
从上文的基本面分析，我们可知：豆油库存消费比下降，豆粕库存消费比上升，所以从基本面强弱对比关系上看，我们相对看好豆油，看淡豆粕；操作策略上就可以考虑逢低买入豆油，逢高抛空豆粕。
从豆油/豆粕比价上来看，从2012年至今，油粕比价总体处于下降趋势，但是在今年7月初油粕比价出现了反弹走势，从长期来看，当前的油粕比价仍处于低位区间，存在上行的可能；从豆油/豆粕主力合约1701比价来看，7月以来，两者的比价出现温和上涨趋势。我们认为，两者比价有可能继续扩大。
图19豆油/豆粕主力合约1701比值关系图
图20 豆油/豆粕指数价格比值关系图
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
4.3 风险点
我们认为大豆和豆粕存在下降空间，主要基于当前巨大的供应压力带来的矛盾，由于美国大豆的收获期集中在9月下旬至11月上旬，在这期间天气情况仍然会影响产量，实际产量也可能出现不及预期的现象，所以供应端的风险主要后期的天气情况。天气问题主要有两点：第一，对于收割进度的炒作。按照以往情况，如果收获进度缓慢，那么市场有可能进行天气炒作；第二，对于霜冻天气的担忧。如果从后期市场对于天气的炒作来看，我们认为第一种情况将是大概率事件。当天气炒作发生的时候，市场对于产量前景的预期将会发生改变，从而有可能引起价格的上涨。如果后期天气炒作发生，那么我们也将根据最新的情况做出分析。
豆油方面，主要的风险点在于其金融属性。美联储是否加息以及由此带来的蝴蝶效应，预计对于豆油的冲击力度较大。如果市场出现黑天鹅事件，我们也将严格控制风险，重新评估豆油价格情况，重新制定操作策略。
国泰君安
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