投资策略：
策略核心逻辑：
玉米价补分离、市场调节政策已近透明，对于淀粉加工企业补贴政策陆续释放，淀粉下跌通路打开，新季玉米上市前紧张局面缓解后，重归熊途；
淀粉加工成本分析，目前盘面利润为负，对于华北企业而言，停机待产，库存端口过低，一旦东北补贴到位，东北淀粉开机启动，在淀粉相对淡季里，供应增加，价格均衡点向价格空头移动；
技术分析，下跌通道斜率由急促变缓，目前走的是一个周期有限的上升楔形，后期继续运行方向继续延续空头走势。
风险点：
东北玉米减产严重，
淀粉政策补贴延迟
美国玉米大涨
本策略操作主要逻辑
一、政策已近透明，补贴政策即将投放，淀粉上游玉米重归熊途
新年度玉米将实行“市场定价、价补分离”政策，将东三省及内蒙古调整玉米临时收储政策为“市场化收购”加“补贴”，其中重点提及“玉米价格由市场形成，生产者随行就市出售玉米，各类市场主体自主入市收购”，由此可见，此前多年国家大力收购东北玉米以托市的时代已经过去，这也是后期新季玉米上市后玉米价格承压的一大原因；经过大半年的市场磨合，玉米价格从年初(2-3月均价1780元/吨开始，随着国家粮库轮库和抛储玉米的陆续投放，玉米价格从紧张时超过1900元/吨，随后回落至目前1600元/吨附近平稳运行(如下图1)，
图1
资料来源 wind、中财农产品事业部
虽然价格深跌至此，但笔者认为玉米熊途尚未走完，主要原因有三点，015/16年度全国玉米产量达到2.5亿吨。多年临储政策累积了诸多问题，其中玉米巨量的库存及国内深加工和养殖行业使用过高的玉米，造成了下游相关产品在国际竞争中无优势。虽然几经努力，拍卖轮库等等，但去库存依旧乏力，2015/16年度即将结束，迎来新的16/17年度，截至目前国家粮库超过2亿吨的临储玉米，其中玉米部分以13年、14年居多，质量下降，仓库库容也基本消耗殆尽，虽然前期因东北干旱、台风、面积减少等等利多消息尘嚣至上，但16/17年度，玉米减产不足以撼动玉米巨大库存压力，二、国家补贴政策陆续出台，财政部网站公布了2016年中央财政第一批玉米生产者补贴资金分配结果，中央财政第一批玉米生产者补贴资金超300亿元，其中内蒙古自治区约66亿元，辽宁省约46亿元，吉林省约73亿元，黑龙江约116亿元，初步估计第一批玉米生产者补贴折合每亩补贴约130元；9月6日，本团队从辽宁省政府组织召开的新闻发布会上获悉，辽宁建立玉米生产者补贴制度，此项政策将连续实施三年。经该省农委测算，每亩地补贴金额在120元至180元之间，地区之间存在差异，全省平均每亩地补贴约为150元，今年补贴资金发放工作将在10月31日前完成；据悉，其他省区相关政策也将陆续出台，此举将间接降低了玉米生产成本，玉米即使在供需不变的情况下，其绝对价格也将下移、三、根据USDA9月份最新报告，美国2016/17年度玉米年终库存量为24.87亿蒲，高于USDA预测的24.09亿蒲，年比增加6.44亿蒲，增幅35%，这将是自1987/88年度以来最高水平，报告预计美国2016/17年玉米产量将达到创纪录的150.93亿蒲，意味着美国CBOT玉米将长期徘徊在360美分/浦之下，折合国内港口到岸价在1200元/吨左右，国内玉米升水美玉米还将长期存在，在国家临储托市政策取消的背景下，价差回归是市场的内在要求
综上分析，我们认为，在新季玉米收割入库前，玉米价格虽然会有短暂的反弹，但终将青山遮不住，漫漫熊途在眼前！
二、加工利润挤压，国家补贴到位，开机率预期上升，库存上行，对玉米淀粉价格下行形成助推作用
1、玉米淀粉加工利润分析：我国淀粉以玉米淀粉为主，虽然近几年大量进口木薯干加工淀粉，加上国产木薯淀粉，木薯淀粉占有一定比例，但玉米淀粉仍占淀粉产量的80%以上。以玉米淀粉为例，其生产原料为玉米，无需其他辅料，加工过程除了获得淀粉外，副产品有玉米胚芽、玉米蛋白粉及玉米纤维。不同产区不同性状的玉米加工淀粉过程各产品得率有稍微差异，一般情况，淀粉加工成本核算我们按照68%出率及一定比例的其他副产品计算。
玉米淀粉成本核算公式为：[玉米成本+加工费用(260元/吨，冬季11月至次年2月需280)-副产品收益(玉米蛋白粉价格*蛋白粉出率(一般情况下在4.5-5%之间)+玉米胚芽价格*胚芽出率(一般情况下在6.5-7%)+玉米纤维价格*纤维出率(一般情况下在10.5-11.5%之间)]/玉米淀粉出率(一般情况下在68.5-69.5%)。
副产品价格持续回落直接削减了玉米淀粉生产利润，其中蛋白粉价格从4800回落至目前的4500元/吨，纤维从1800回落到1200元/吨(如图3/4)，国家启动玉米定向拍卖后，东北玉米价格在新玉米上市前，市场玉米开始略显紧张，价格在1620-1700元/吨，企稳，如果不计算国家给予的补贴部分，华北和东北大[微博]部分淀粉加工企业处于亏损状态，截止9月2日，根据wind，山东淀粉出厂均价为2140元/吨，东北地区为2070元/吨，东北和山东加工利润依然为负(如图2)
图2
资料来源；wind，中财农产品部
图3/4玉米、玉米胚芽、玉米纤维、玉米蛋白价格走势
图3/4资料来源，wind，中财农产品部
2、供需结构分析：政策有利于淀粉压低成本，加速开工率回升，恢复酒精和玉米淀粉等产品的出口退税率，加上前期DDGS的“双反”政策风险将利好玉米深加工产品需求好转，淀粉出口退税政策实施之后，玉米淀粉出口价格将下降200元/吨左右，在国际玉米价格低迷的背景下，玉米淀粉出口竞争力将得到加强，出口预期加大也将加快玉米去库存节奏，但对于淀粉来说，9月是玉米淀粉的消费旺季，目前淀粉开机率下滑，库存消耗加快，玉米淀粉价格有所回升，如今临近月末，淀粉企业一般约定月末签单走货，决定下月的价格，会一定程度压低价格以促成交，政策发布后短期内将对玉米淀粉价格进一步压制，因此短期内对淀粉价格利空；
目前盘面利润为负(如表一)，盘面价格已经反应负利润下的多空平衡，如果供应端口增加，势必打破这种弱平衡状态
表一
资料来源：天下粮仓
对于华北企业而言，停机待产，库存端口过低，一旦东北补贴到位，东北淀粉开机启动，在淀粉相对淡季里，供应增加，价格均衡点向价格空头移动(如下图5)。
图5
资料来源，wind，中财农产品部
截止，9月18日，全国玉米企业周度开工量已经开始回升，淀粉企业开机率也开始持续上升(如图6/7)，结合上面供需曲线图来看，未来供应曲线将加速向右端移动，淀粉下跌是大概率事件
图6/7
资料来源：天下粮仓、中财农产品事业部
3、结合淀粉1701合约技术分析，下跌通道斜率由急促变缓，目前走的是一个周期有限的上升楔形，后期继续运行方向继续延续空头走势。
三、逻辑推演结论
对在玉米高库存、高供应的背景下，作为产业链下游，淀粉价格易跌难涨，各地补贴政策出台，开机率上升更加加深这种价格运行弱势，对淀粉1701合约在1800点之下，维持逢高做空操作策略
策略执行计划如下表
四、风险点
本策略未来主要风险有如下几点
东北玉米减产严重，
淀粉补贴政策延迟
美国玉米大涨
中财期货 王庆文
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