【观点】
焦化利润(即J1701/JM1701比价)有进一步下行的动力。
【策略】
J1701/JM1701比价仍存下行压力，可关注逢反弹抛空。
建仓区间J1701/JM1701比价(下同)1.30-1.37。
建仓方式，比价1.30附近建25组(J1701：JM1701手数配比1:2，即空25手J1701,多50手JM1701)，1.35-1.37左右加25组，或焦化厂焦炭库存明显回升，加25组。1.40止损。
建议目标区间：1.25。
【策略影响因素与风险因素分析】
见报告正文。
【入场时机与止盈止损】
详见《交易计划书》。
1.策略概述
因前期的地产销售良好，对应“金九银十”旺季需求有一定预期，不过当前迹象表明，有可能出现旺季不旺的情况。此外，远期地产开工很可能重归下行，利空钢材进而利空炉料需求。当前钢厂利润下滑，对焦炭需求转弱。而焦化厂在高利润的驱动下，开工大幅回升，焦炭供给紧张的格局后市或将明显缓解，焦化利润有下行压力。并且，后面一旦钢铁需求不及预期(如今年5月)，且焦化供应重回宽松，焦炭库存或将出现明显回升，则焦化利润将大幅承压下行。因此可择机做买焦煤空焦炭对冲交易。
2.策略影响因素分析
2.1终端需求旺季不旺，将施压钢材和炉料需求
钢材需求没有显示出明显的旺季特征。上周钢材社会库存连续第九周回升，螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期基本落空，快速回升的库存后期将施压钢材价格，进而不利于炉料需求。长期来看，地产开工、投资已经进入下行周期，九十月之后，新开工增速很可能出现加速回落，进而利空钢材和上游炉料需求。此外，基建有望维持强势，但在财政透支下，预计难以进一步上升，抵消房地产新开工下行的影响。制造业总体平稳，汽车家电产销良好将拉动一定的钢材需求，但比较有限。但总体上，钢材需求仍聚焦于房地产和基建的影响。
2.1.1房地产总体进入下行趋势
图 ：7月房地产销售、房价和新开工
资料来源：wind，南华研究
图 ：30大中城市商品房每周销售同比
资料来源：wind，南华研究
虽然七八月地产销售较好，但总体趋势仍在回落，房价环比涨幅也有放缓趋势。一方面，去年同期因为“3.30新政”带动，销售面积基数较大；另一方面，在楼市大周期下行、新增刚需有限的背景下，政策宽松或许提前透支刚需，导致后市需求回落。这时即使不收紧货币和购房政策，也会出现销售大幅回落，正如去年末一样。因此，伴随未来政策效应减退，甚至政策收紧，销售增速在“金九银十”旺季过后，延续回落的可能性较大。
2.1.2投资和新开工面积跟随下行
图 ：房地产开发投资
资料来源：wind，南华研究
图 ：房地产新开工面积
资料来源：wind，南华研究
房地产开发投资和新开工面积增速同样明显下行，根据历史规律，新开工增速落后销售6-9个月，源于开发商资金的周转周期。但今年新开工已经提前大幅下行，而进入九月以来，建筑施工较为平淡。后市地产开工延续下行的概率较大，进而压制建筑钢材需求。
2.1.3一二线城市库存大幅下降，三四线城市去化压力仍大
图 ：商品房待售面积
资料来源：wind，南华研究
图 ：广义库存去化指标
资料来源：wind，南华研究
虽然一二线城市库存大幅下降，但三四线城市去库存取得一定效果，但库存压力依然很大，全国现房去化周期仍有23.4个月(去年同期为28.8个月)。并且，近期伴随销售放缓，库存去化速度有放缓趋势。此外，伴随今年上半年新开工大幅增加，施工(在建)面积增长，也为去库存带来新的压力。三四线城市的库存压力仍是限制开发商投资热情的主要因素。(注：施工面积/销售面积6个月均值，该数值不代表去化周期，但该数值的变化趋势可以反映广义库存库存的去化情况)
2.1.4开发资金增速同步回落，土地购置再度下滑
图 ：开发资金来源
资料来源：wind，南华研究
图 ：土地购置面积
资料来源：wind，南华研究
开发资金来源与销售息息相关，资金状况决定了后续投资的能力。而土地购置面积下滑，除部分一二线城市土地供给紧张外，主要反应了开发商后续投资意愿不足。
2.1.5房地产政策继续收紧
近期，上海继限购政策之后，开始考虑限贷政策，上调首套房和二套房首付贷款比例。而合肥、南京、苏州等地也纷纷收紧贷款政策。此前，央行[微博]对房地产开发商再贷款的使用作出规范，不允许其用作偿还债务和土地购买。
持续的限购和金融政策收紧，包括近期央行收紧短期融资，市场对货币宽松的预期落空，都会对房地产销售端形成一定降温，进而带动投资和新开工跟随回落。
2.1.6基建投资有旺季支撑，但远期有走弱风险
图 ：基建投资
资料来源：wind，南华研究
7-8月，基建投资增速回落，营改增后，6、7月地方政府财政收入明显回落，对基建投资能力形成了不小的冲击，而PPP模式招标虽然火热，但具体落地情况仍有待观察，后续基建投资能否重新走强，有一定的未知因素。
2.1.7制造业总体平稳，汽车家电产销强劲
图 ：制造业表现稳健
资料来源：wind，南华研究
图 ：汽车产销良好
资料来源：wind，南华研究
图 ：家电产量增长强劲
资料来源：wind，南华研究
今年制造业PMI总体平稳，虽然规模以上工业企业增加值表现喜人，但制造业投资低迷，企业对未来经济仍持谨慎态度。机械用钢占全国需求约17%，其中工程大型机械方面主要受建筑业影响，而机床和其他机械与整体制造业息息相关，今年变化不大。唯有汽车和家电今年产销良好，但从钢材需求总量上，占比较小，对钢材需求形成一定拉动，但比较有限。
2.1.8钢材出口难有大幅放量
图 ：钢材出口
资料来源：wind，南华研究
图 ：钢材出口与内外比价
资料来源：wind，南华研究
今年钢材出口整体依然强劲，但继续上升较难。其实从内外比价与钢材出口的关系来看，大体上出口多少背后的动力仍是出口企业的利润水平，而与外需环境相关性较小。当内外比价走高时，或者国内钢价大幅下跌时，企业更有动力去出口。而今年供给受到限制，一直偏紧，国内钢价走强，企业更愿选择以内销为主。预计后市供给略有偏松，钢价下跌的情况下，出口会有所增加，但预计增量有限。从出口增量的逻辑来看，也不是受外需拉动为主，而且国内企业的一种主动行为，对缓解国内过剩有一点效果，但出口不会反过来拉动国内钢材需求。
2.2钢厂利润下滑，远期供应或有收缩
终端需求旺季不旺，钢厂利润有所下滑，尤其螺纹钢生产利润降幅较大，如果后市需求进一步不及预期，则利润有可能重回亏损，进而对钢厂开工形成一定压制，进而打压炉料需求。并且，因为10月以后钢铁去产能很可能将加快，部分钢厂在产高炉可能受到影响，对焦炭需求也将形成一定打压。
2.2.1利润与开工
图6：全国163家钢厂开工检修调查(%)
资料来源：wind 南华研究
图6：全国163家钢厂开工检修调查(%)
资料来源：wind 南华研究
近期钢价下跌，钢厂利润缩水；尤其是生产螺纹钢的企业，目前仅剩微利，并且有可能继续下降。首先，钢厂利润下滑，直接影响高炉符合，降低对焦炭采购的积极性；其次，如果终端需求大幅不及预期，钢厂重回亏损，则钢厂可能重新面临减产压力。不过，今年钢厂利润水平一直不错，承受亏损的能力增强，不容易出现去年一亏损就减产的局面。但利润下降依然不利于焦炭需求。
2.2.2产量
图7：全国日均粗钢产量
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
图8：重点钢厂日均粗钢产量
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
当前粗钢产量处于高位，炉料的需求旺盛。但如果利润下滑，导致钢铁产量有所下滑，焦炭的需求也将跟随回落。
2.2.3库存
图9：重点钢厂钢材库存
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
图10：钢材社会库存
资料来源：wind 南华研究
9月上旬钢厂库存回升，钢材社会库存连续两个月回升，可见终端需求确实不如人意，钢材有供大于求的迹象。当然，钢材库存回升更多是因为前期贸易商对旺季需求有预期，主动增库存的结果，但这部分库存无法有效去化，则代表供求矛盾没有缓解，后市将压制钢材价格，进而压缩钢厂利润，利空炉料价格。
2.3利润驱动焦化开工回升，焦炭供给将出现回升
焦化毛利润处在近三年以来高位，产能利用率已经回升至2015年6月以来的高点，近期库存下降趋势得到遏制，虽然局部地区供给偏紧的局面仍存在，但整体供给紧张的格局有所缓解。因为焦化产能利用率位于15年3月以来的高位，预计产量将在后期显著回升，而一旦钢铁需求不及预期(如今年5月那样)，焦化供应重回宽松，焦炭库存将大概率重新回升，进而打压焦化利润。
2.3.1焦企炼焦利润处于高位，焦企产能利用率回升
图18：炼焦利润率(%)
资料来源：钢之家 Wind 南华研究
图19：焦化企业开工率(%)
资料来源：Wind 南华研究
2.3.2库存低位，焦化利润短期仍受到支撑
图17：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天)
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
图20：焦化企业平均焦炭库存(万吨)
资料来源：wind，南华研究
图21：港口焦炭库存(万吨)
资料来源：Wind 南华研究
2.4焦煤供给紧张也支撑焦煤价格
焦煤的产业链上下游库存紧张，也对焦煤形成有力的支撑。并且焦化厂在利润驱动下开工回升，利多炼焦煤需求而增加焦炭供给，也就是施压焦化利润。
2.4.1钢厂及焦化厂炼焦煤库存大幅下降，供应依然不宽松
图22：钢厂及焦化厂炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，南华研究
2.4.2焦企炼焦煤库存维持低位，港口库存维持低位
图23：国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数(天)
资料来源：wind，南华研究
图24：港口炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，南华研究
3.策略总结及风险因素分析
3.1策略影响因素总结
1)终端需求：钢材需求没有显示出明显的旺季特征。上周钢材社会库存连续第九周回升，螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期基本落空，快速回升的库存后期将施压钢材价格，进而不利于炉料需求。长期来看，地产开工、投资已经进入下行周期，九十月之后，新开工增速很可能出现加速回落，进而利空钢材和上游炉料需求。此外，基建有望维持强势，但在财政透支下，预计难以进一步上升，抵消房地产新开工下行的影响。制造业总体平稳，汽车家电产销良好将拉动一定的钢材需求，但比较有限。但总体上，钢材需求仍聚焦于房地产和基建的影响。
2)直接需求：终端需求旺季不旺，钢厂利润有所下滑，尤其螺纹钢生产利润降幅较大，如果后市需求进一步不及预期，则利润有可能重回亏损，进而对钢厂开工形成一定压制，进而打压炉料需求。并且，因为10月以后钢铁去产能很可能将加快，部分钢厂在产高炉可能受到影响，对焦炭需求也将形成一定打压。
3)焦化利润：焦化毛利润处在近三年以来高位，产能利用率已经回升至2015年3月以来的高点，虽然短期供给紧张的格局仍在。但因为焦化企业开工位于高位，预期后市焦炭产量将显著回升，而一旦钢铁需求不及预期(如今年5月)，焦化供应将重回宽松，焦炭库存或将出现明显回升，则施压焦化利润。
3.2风险因素分析
1)钢厂开工维持强势，焦炭供给短期无法满足需求，焦炭价格重新大幅拉涨；
2) 环保检查再次施压，焦化开工被迫下降，焦炭供给重回紧张；1和2可重点关注焦化厂的开工和库存；
3)焦煤供给政策放松，成本先一步下行，带动利润回升。
4)其他宏观因素。
4.焦化利润及焦炭焦煤比价分析
4.1焦化开工历史对比
图22：焦化开工
资料来源：wind，南华研究
4.2焦炭焦煤比价对比分析
图22：焦炭焦煤比价
资料来源：wind，南华研究
1)焦化开工已经达到2015年3月以来的高位，如果不是排除限产因素(我们认为限产不会长期一直存在)，开工已经达到近两年来的高位，因此后市焦炭产量增加，供给重回宽松，我们认为是大概率事件。结合前面对终端需求和直接需求的分析，焦炭供应宽松，则焦化利润将很可能与前期低值相当。
2)从焦炭焦煤的历史比价来看，今年5月时需求走弱，同时焦化开工回升，煤强焦弱，焦炭焦煤主力合约比价最低跌破1.25。我们觉得当前基本面与当时有很多相似，煤强焦弱的局面仍会继续上演，比价很大可能跌破1.25。因此以1.25为建议目标位。而上升至1.4以上的概率很小，因此以1.4为止损位。建仓区间选择1.30-1.37比价合适。
南华期货
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