观点简述
长期看，终端需求依然是黑色产业链的核心矛盾，基于房地产新开工及基建投资边际走弱的判断，黑色产业链商品趋势向下。当前钢材社会库存已经连续八周小幅回升，供需矛盾在逐步积累，钢厂利润小幅下滑；但整体盈利钢厂比例依然位于高位，短期内高炉开工率从高位回落的可能性不大，炉料端需求依然旺盛。
焦炭：钢厂开工维持高位，大中型钢厂焦炭库存可用天数维持低位，焦炭短期需求依然旺盛；但钢厂利润开始下滑，焦炭逐步面临钢厂压价的隐忧。焦化企业利润继续走高，产能利用率整体大幅上升；焦企库存低位继续下降，港口库存小幅下降。焦炭现货短期维持相对强势，但要着重关注钢厂利润下滑及焦企开工回升背后，焦炭远期供需矛盾的边际变化。基本面多空交织，J1701深度贴水，短期内料维持高位宽幅震荡。
焦煤：钢厂开工维持高位，焦化厂开工大幅回升，炼焦煤需求继续走强；钢厂、焦企及港口炼焦煤库存均出现明显下降；下半年煤矿去产能力度或加强，优质焦煤资源供应偏紧。需求旺盛，供应偏紧，焦煤现货维持强势，虽终端需求预期走弱，Jm1701短期料维持高位宽幅震荡。
策略
焦炭
J1701短期震荡区间为1050-1300元/吨，区间操作。
焦煤
Jm1701短期震荡区间为800-950元/吨，区间操作。
1.终端需求
房地产销售短期回暖，但二线城市限购限贷政策密集出台下，或后继乏力；叠加一二线城市土地供给受限，三四线城市高库存的现状；市场对后市房地产新开工的预期已转向悲观。基建方面，财政支出力度受制于赤字率上限已经开始走弱，地方债的空间也已经不大，PPP或独立难支。旺季未临，终端需求预期已走弱。
1.1.房地产
1.1.1.楼市政策逐步收紧，销售端或为回光返照
2016年1-8月份，全国商品房累计销售面积87,451万平方米，同比增长25.5%，增速比1-7月份回落0.9个百分点。商品房销售面积累计同比增速已四个月回落，但1-8月的增速回落幅度较前上个月继续放缓，主要与8月单月商品房销售面积同比继续回升幅度扩大有关。这与我们从领先公布的8月房价数据及成交面积数据中推导出的结果相符合。
9月1日公布的百城住宅价格指数显示，8月总体房价环比上行2.17%，较上月涨幅扩大0.54个百分点；其中，一线城市上涨2.35%，涨幅环比扩大0.36个百分点；二线城市环比上涨1.92%，环比走阔0.27个百分点；三线城市环比上涨1.12%，涨幅环比扩大0.37个百分点。涨速重新加快。
图 1：商品房销售面积及累计同比(%) 图 2：百城房价环比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心 资料来源：wind、浙商期货研究中心
成交面积方面，截至8月31日，30大中城市累计成交商品房面积2569.24万平方米，日均成交82.87平方米，较去年同期上涨26.8%。其中，一线城市同比上涨15.8%，二线城市同比上涨34.0%，三线城市同比上涨18.9%。商品房成交面积全面回暖，一线和三线房地产销售同比增长稳定，二线城市商品销售保持高增速；一线城市出台限购政策后，市场热度向二线城市转移。
房地产销售端短期回暖迹象明显，但值得注意的是，二线城市中成交最为火爆的武汉、苏州、厦门、合肥、南京等城市均在近期出台了楼市收紧政策，叠加前期刚需受到透支，“金九银十”以后，房地产销售或出现回落，当前是最后的狂欢。
图 3：30大中城市商品房成交面积增速(%) 图 4：房地产开发资金来源累计同比增速(%)
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1.1.2.一二线与三四线城市去库存状况分化
一二线城市去库存情况良好，库存销售比已回落至6-7个月水平，供应呈紧张局面。
但从全国情况看，库存销售比虽然较去年同期有明显下降，但整体依然处于高位。叠加之前分析的一二线城市库存低位，可以看出三四线城市库存依然处于较高水平，房地产开发商在三四线城市的投资意愿受到限制。
图 5：房地产开发资金来源(%) 图 6：商品房待售面积(万平方米，月)
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1.1.3.土地购置面积及待开发面积依然处于负增长
虽然从整体上，2016年上半年，销售及房地产开发资金到位情况改善，但是开发商土地购置依然处于负增长，一方面是由于一二线城市土地供应紧张，呈现争相买地的局面，另一方面，则是对三四线城市开发投资意愿有限。待开发土地面积累计同比处于零增长附近。
图 7：购置土地面积累计同比(%) 图 8：待开发土地面积累计同比(%)
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1.1.4.投资和新开工增速或将跟随销售回落
1-8月房屋新开工面积累计同比增速12.2%，较1-7月继续回落1.5个百分点，而8月单月新开工面积增速已降至3.26%，并未如7月那样跟随销售出现反弹。一二线城市受制于土地供给，三四线城市受制于高库存，压制新开工意愿。
图 9：新开工面积增速累计同比(%) 图 10：房地产开发投资完成额累计同比(%)
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1.2.基建和制造业
1.2.1.下半年基建投资力度有待观察
1-8月基建投资累计同比18.32%，较上半年下降2%左右，主要受制于财政收入下降及预算赤字率上限。
债券融资方面，截至今年7月底，已发行地方政府债券3.97万亿元。其中，新增债券1.01万亿元，置换债券2.96万亿元；民生证券研究院最新数据显示，8月份地方政府债券共发行0.84万亿元，其中新增债券0.13万亿元，置换债券0.71万亿元。按此计算，今年前8个月份，地方债发行规模约为4.81万亿元，其中新增债券1.14万亿元，置换债券3.67万亿元。也就是说，地方债增量额度已基本用尽，今年接下来的4个月仅剩1万多亿的置换债券额度。
由此，下半年基建投资主要的资金来源可能落在PPP上，以撬动民间投资，具体力度还有待观察。
图 11：基建投资及公共财政支出累计同比增速 图 12：基建投资分项
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1.2.2.制造业弱复苏
今年1-8月，制造业PMI(官方)及财新制造业PMI依然在荣枯线附近徘徊，虽然近期两者重心有所抬升，但制造业整体仍相对疲弱。工业增加值维持平稳，但利润明显改善，主要原因有，持续的货币政策宽松降低了企业资金成本，且房地产复苏带动制造业需求端改善，同时，供给侧改革限制了产能过剩行业陷入恶性竞争。
图 13：制造业PMI仍然弱势 图 14：工业增加值平稳，利润改善
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分行业来看，工程机械制造在房地产及基建的带动下，出现一定改善。汽车产销两旺。但对钢材需求的提振有限
图15：工程机械产量同比回升 图 16：汽车产销良好，加速去库存
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1.3.钢材出口
1.3.1.国内低库存下出口量大降
据海关总署数据，8月份我国钢材出口量为901万吨，同比减少72万吨，下降7.4%；环比减少129万吨，下降12.52%，与之前几个月份，钢厂看多后市惜售有关。
图 17：钢材出口
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2.黑色产业链
长期看，终端需求依然是黑色产业链的核心矛盾，基于房地产新开工及基建投资边际走弱的判断，黑色产业链商品趋势向下。当前钢材社会库存已经连续八周小幅回升，供需矛盾在逐步积累，钢厂利润小幅下滑；但整体盈利钢厂比例依然位于高位，短期内高炉开工率从高位回落的可能性不大，炉料端需求依然旺盛。
2.1.钢材供给
2.1.1.利润与开工
上周Mysteel调研163家钢厂高炉开工率80.52%增1.1%，产能利用率86.67%增1.12%，钢厂盈利率82.21%增0.61%。本周全国预估生铁产量229.34万吨，较上周增0.53%。浙江及周边钢厂限产结束后，上周华东地区高炉开工率回升4.57%至85.71%，但目前仍有部分高炉未恢复正常产量，小部分高炉尚需至中旬复产；下周高炉开工率预期值80.8%。螺纹滞后四周生产利润率下降3.7%至4.2%左右。
图 18： 吨钢毛利估算 图 19：全国163家钢厂开工检修调查(%)
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2.1.2.产量
8月下旬估算全国钢厂粗钢日均产量221.20万吨，环比大降7.98万吨；重点钢厂日均粗钢产量168.08万吨，环比大幅下降6.82万吨；与8月下旬，江浙及周边地区限产相吻合。9月料再度回升。
图 20：全国日均粗钢产量 图 21：重点钢厂日均粗钢产量
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2.1.3.库存
钢材社会库存连续八周小幅回升，绝对库存水平在逐渐向历年同期接近，对钢价的支撑力度减弱，本周主要贡献品种依然为螺纹；关注终端需求启动情况，关注库存回升是否延续，以及社会库存持续回升背后可能反映的供求矛盾边际转化。
8月下旬重点钢厂钢材库存下降98.2万吨，较上周大幅下降7.34%，与下旬粗钢产量大幅下降相吻合；在与中旬的情况相印证后，似乎更验证了我们的推测：显示社会库存的回升部分是由贸易商补库引起。
图22：重点钢厂钢材库存 图23：钢材社会库存
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2.2.焦炭供应
钢厂开工维持高位，大中型钢厂焦炭库存可用天数维持低位，焦炭短期需求依然旺盛；但钢厂利润开始下滑，焦炭逐步面临钢厂压价的隐忧。焦化企业利润继续走高，产能利用率整体大幅上升；焦企库存低位继续下降，港口库存小幅下降。焦炭现货短期维持相对强势，但要着重关注钢厂利润下滑及焦企开工回升背后，焦炭远期供需矛盾的边际变化，基本面多空交织，短期内料维持高位宽幅震荡。
2.2.1.钢厂高炉开工回升，钢厂焦炭库存可用天数维持低位
上周，限产结束后，钢厂高炉开工率回升，下周依然有回升空间，对煤焦需求有支撑。
大中型钢厂焦炭库存可用天数维持7.5天的低位。
图 24：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天)
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2.2.2.焦企炼焦利润继续上升，焦企产能利用率大幅上升
上周，焦炭现货价格继续上涨，带有化产品装置的焦企炼焦利润重新回升至20%左右；
大型及小型焦化厂产能利用率均有明显回升，其中大型焦企回升幅度最为显著。
图 25：炼焦利润率(%) 图 26：焦化企业产能利用率(%)
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2.2.3.焦企焦炭库存继续下降，港口库存小幅下降
上周，虽然焦企开工回升，但焦企焦炭库存继续下降；港口焦炭库存小幅下降。焦炭供应偏紧格局不改。
图 27：焦化企业平均焦炭库存(万吨) 图 28：港口焦炭库存(万吨)
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2.3.焦煤供给
钢厂开工维持高位，焦化厂开工大幅回升，炼焦煤需求继续走强；钢厂、焦企及港口炼焦煤库存均出现明显下降；下半年煤矿去产能力度或加强，优质焦煤资源供应偏紧。需求旺盛，供应偏紧，焦煤现货维持强势，虽终端需求预期走弱，Jm1701短期料维持高位宽幅震荡。
2.3.1.钢厂及焦化厂炼焦煤库存下降，供应依然不宽松
上周，国内样本钢厂及样板焦化厂炼焦煤库存大幅下降，大中型钢厂炼焦煤库存可用天数维持12天，供应处于偏紧状态。
图 29：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天) 图 30：钢厂及焦化厂炼焦煤库存(万吨)
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2.3.2.焦企炼焦煤库存低位继续下降，港口库存维持低位
上周，受开工明显回升影响，国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数低位继续下降，港口炼焦煤库存维持低位略有反弹，焦煤供给依然偏紧。
图 31：国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数(天) 图 32：港口炼焦煤库存(万吨)
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3.基差与价差分析
3.1.焦炭基差、价差
焦炭库存继续维持历史低位，现货强势；当前焦炭01贴水幅度达15%，短期有修复需求；前期9-1价差的逻辑开始呈现于1-5价差，买1抛5滚动持有。
图33：J01基差 图 34：J05-J01
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3.2.焦煤价差
焦煤1-5月价差逻辑与焦炭基本相同，短期内可买1抛5操作；但近月合约交割隐忧依然持续存在，若有1-5价差大幅走高机会，可长线布局买5抛1。
图 35：JM05-JM01
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4.策略影响因素
终端需求：房地产销售短期回暖，但二线城市限购限贷政策密集出台下，或后继乏力；叠加一二线城市土地供给受限，三四线城市高库存的现状；市场对后市房地产新开工的预期已转向悲观。基建方面，财政支出力度受制于赤字率上限已经开始走弱，地方债的空间也已经不大，PPP或独立难支。旺季未临，终端需求预期已走弱。
黑色产业：长期看，终端需求依然是黑色产业链的核心矛盾，基于房地产新开工及基建投资边际走弱的判断，黑色产业链商品趋势向下。当前钢材社会库存已经连续八周小幅回升，供需矛盾在逐步积累，钢厂利润小幅下滑；但整体盈利钢厂比例依然位于高位，短期内高炉开工率从高位回落的可能性不大，炉料端需求依然旺盛。
焦炭：钢厂开工维持高位，大中型钢厂焦炭库存可用天数维持低位，焦炭短期需求依然旺盛；但钢厂利润开始下滑，焦炭逐步面临钢厂压价的隐忧。焦化企业利润继续走高，产能利用率整体大幅上升；焦企库存低位继续下降，港口库存小幅下降。焦炭现货短期维持相对强势，但要着重关注钢厂利润下滑及焦企开工回升背后，焦炭远期供需矛盾的边际变化。基本面多空交织，J1701短期内料维持高位宽幅震荡。
焦煤：钢厂开工维持高位，焦化厂开工大幅回升，炼焦煤需求继续走强；钢厂、焦企及港口炼焦煤库存均出现明显下降；下半年煤矿去产能力度或加强，优质焦煤资源供应偏紧。需求旺盛，供应偏紧，焦煤现货维持强势，虽终端需求预期走弱，Jm1701短期料维持高位宽幅震荡。
5.策略风险因素
1、大规模刺激政策出台，焦煤、焦炭价格重新大幅走强。
2、流动性收缩，商品同步大幅下跌。
3、焦企环保限产超预期推进。
4、煤炭行业去产能超预期推进。
5、其他国内外宏观及产业因素。
浙商期货 王楠
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