操作策略：
未来3个月，逢低多大豆和豆粕，滚动操作。大豆1705合约：入场点位：3610-3710元/吨，目标点位：3711-4111元/吨，止损位：3400-3500元/吨。豆粕1705合约：入场点位：2650-2770元/吨，目标点位：2800-3200元/吨，止损位：2530-2600元/吨。
时间周期：
9 月中旬—12 月
操作依据：
(1)美豆单产继续大幅上调空间有限，美豆利空出尽，而受出口旺盛支撑，以及潜在利好提振，937美分大概率将是年内低点，后期将在940-1020美分区间震荡。
(2)农业供给侧改革收效甚微，大豆产区玉米转种大豆意愿薄弱，国内大豆种植面积增幅有限，而8月底恶劣天气或致产量受损，而期价仍未反映上述利多。需求端，国产大豆食用消费旺盛。
(3)国内9、10月大豆到港偏低，生猪存栏有望稳步回升，豆粕添加比例维持高位，豆粕库存较低。
1.南美豆供应偏紧，需求转向美豆
1.1.美豆短期利空出尽
美国农业部8月供需报告中，大幅上调单产1.7蒲式耳/英亩至50.6蒲式耳/英亩，也远高于市场预期的49.2蒲式耳/英亩，但市场前期已经交易了50蒲式耳/英亩的单产预期。由于旧作出口、新作出口和新作压榨的上调，部分抵消产量上调产生的库存压力，16/17年度期末库存仅上调0.35亿蒲式耳至3.65亿蒲式耳，略高于市场预期的3.33亿蒲式耳。报告偏空，但利空程度有限。
美国明尼苏达州、南达科州和内布拉斯加州是美国的次大豆主产州，这三州土壤墒情长期处于相对偏干状态，而Pro Farmer的调研基本没有将这些州全部纳入调研范围。这三州的产量如何，将影响全美大豆单产的平均水平，美豆单产后期会不会有变数，需要观察。同时，未来两周，美豆产区相对潮湿，既不利于早熟大豆的收割，也不利于晚熟大豆的干物质积蓄。上述只是市场的潜在利多，会不会成为真正的利多仍存变数，但在市场已经基本消化高单产的情势下，单产只要不及预期就会极大提振多头的信心。同时，出口需求旺盛也将提振市场。
1.2.南美豆供应偏紧
去年巴西大豆播种期遭遇干旱，虽然后期降雨改善，但仍致使今年产量不及预期。由于前期对产量的良好预期，巴西预售庞大，导致巴西上半年出口明显高于往年同期。前7个月，巴西共计出口大豆4437万吨，较去年的4069万吨增加近400万吨，增幅为9%。由于今年产量和去年大致持平，巴西大豆国内压榨需求旺盛，导致巴西大豆供应吃紧，后期出口乏力。
图1:巴西大豆月度出口
资料来源：巴西贸易部 浙商期货研究中心
今年4月阿根廷遭遇严重洪水，预计损失大豆300万吨，大豆品质也也有所下降。阿根廷国内大豆压榨利润良好，压榨高企，国内需求旺盛将降低阿根廷大豆出口。1-7月，阿根廷共计压榨大豆2642万吨，较去年的2331万吨增加310万吨，增幅高达13%，创历史新高。去年12月16日，阿根廷新政府实施汇率改革，比索汇率贬值达50%，增强了阿根廷大豆的出口竞争力，但出口增量不及市场预期。阿根廷国内通货膨胀高达30%，阿根廷农民囤积大豆以抵御通货膨胀。阿根廷每年出口仅1000万吨左右，主要用于国内需求，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国。
图2：阿根廷大豆月度压榨
资料来源：阿根廷农业部 浙商期货研究中心
由于下半年南美大豆供应偏紧，美国大豆出口光明。1月以来，美国大豆出口前景已经变得相当光明，由于强劲的全球需求和南美产量的不足。3月、4月和5月南美大豆出口和压榨需求旺盛，导致后期大豆可供应量大幅减少。由于上述因素的影响，截止5月底，预计南美大豆供应比去年同期少1500万吨。
图3：南美大豆消耗和库存
资料来源：浙商期货研究中心
1.3.拉尼娜影响南美大豆
目前，拉尼娜只是市场的预期，美国国家海洋和大气管理局已经宣布厄尔尼诺已在今年5月正式结束。与此同时，目前条件或有利于拉尼娜在6个月内出现。从历史情况来看，强厄尔尼诺转化为拉尼娜概率较大。
从理论上来说，拉尼娜对于大豆主产区的影响主要表现在：将导致美国西南部地区异常干燥，不利于美豆单产，但美豆主产区在中西部地区，产量下降幅度还取决于拉尼娜的强度和持续时间。同时，拉尼娜将导致巴西中南部地区(大豆主产区)以及阿根廷干旱，不利于单产。
图4：拉尼娜与巴西豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
图5：拉尼娜与阿根廷豆单产
资料来源：浙商期货研究中心
备注：图中标注的厄尔尼诺/拉尼娜的年度以ONI指数峰值/谷值出现的年度为基准。单产单位：公顷/吨
从两大主产国的单产实际统计数据来看，阿根廷豆的单产与拉尼娜现象存在明显相关性，而巴西豆的相关性并不是很显著。与前一年的单产相比较，几乎所有的厄尔尼诺/拉尼娜天气模型转换年(红框标注)和拉尼娜年阿根廷豆单产同比都有所下降。与单产趋势线(1978年度开始)相比，绝大部分拉尼娜年的美豆和阿根廷豆单产比当年的单产基准要低。拉尼娜的强度与单产的趋势特征以及同比增减幅没有显著相关性。
1.4.DDGS反倾销抵消大豆抛储影响
“千呼万唤始出来”的大豆抛储剧情发生反转，7月15日首次抛储成交率高达99.74%，之后成交率不断下滑，目前仅20%左右。主要由于国储大豆存放时间过久，品质较差。从7月15日国储大豆拍卖以来，计划销售大豆510万吨，实际成交140万吨，成交率为27%。随着国内大豆种植面积增加，今年大豆产量有望恢复，中国农业部预计2016/17年度大豆产量为1286万吨，较上年度增加125万吨，增幅较小。上述两个因素降低中国大豆进口量，降低美豆出口，中国农业部预计中国大豆进口将减少150万吨，影响有限，主要由于国产大豆主要流入食品领域，流入压榨领域的量很少，虽然抛储大豆由于品质价差主要流入压榨领域，但成交数量仍是未知数，后期养殖恢复，有望提振大豆进口。美国农业部在8月供需报告中维持对中国16/17年度8700万吨的进口预估不变，9月报告小幅下调100万吨至8600万吨。
图6：国储大豆拍卖情况
资料来源：浙商期货研究中心
据市场消息，基本确定会判定美国DDGS属于反倾销，并征收惩罚性关税，但征税额度将在听证会结束后1-2月内发布。市场认为，如果关税额度超过40%，进口DDGS价格优势将丧失，有利于豆粕的消费，抵消国储大豆抛储的影响。
图7：DDGS月度进口量
资料来源：浙商期货研究中心
2.国内大豆种植面积增幅有限，产量或减产
目中国农业部9月报告预测，由于内蒙古东部、黑龙江西南部等主产区出现夏伏旱，长江中下游地区持续高温少雨，部分大豆减产绝收，中国大豆收获面积下调6000公顷；受旱情和高温影响，大豆单产每公顷1753公斤，较上月下调44公斤；大豆产量1253万吨，比上月预测数减少33万吨。
国家实施供给侧改革政策，放弃临储玉米收购，促使玉米多样化种植，但效果不太理想，本年度大豆种植面积仅比上年增加56万公顷至715万公顷。从大商所组织的“东北春季大豆玉米调研”中也可以看到，农民转种大豆意愿薄弱。由于遭遇干旱等不利天气，预计大豆单产较去年减少0.5%，大豆产量仅比去年增加92万吨至1253万吨。
8月底，“狮子山”台风登陆黑龙江，给多地带来强降雨，并且气温骤降，逼近零度，大豆将受到一定的影响，产量或受损，但目前期价尚未反映这种利多。
需求端，16/17年度国产大豆食用消费有望达到1118万吨，较去年的1035万吨上升83万吨，更远高于2014年的915万吨，显示国产大豆食用消费旺盛。
2. 大豆到港少，豆粕库存低
2.1.国内大豆到港偏紧
9月大豆到港预估只有586万吨，10月到港550万吨，9、10月共计到港1136万吨，较去年同期的1279万吨下降143万吨，降幅为11%。目前豆粕未执行合同未391万吨，较上周的413万吨减少约23万吨，降幅为5.5%，但高于去年同期的365万吨，增加7%。未来油厂有较大的预售合同，9/10月到港量不足，供给偏紧。
图8：大豆月度进口
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
2.2.生猪存栏将稳步回升
截止7月底，生猪存栏为3.7596亿头，环比小幅下滑；能繁母猪存栏3752万头，同样环比下降。目前生猪存栏和能繁母猪存栏均止跌企稳。后期，随着养殖利润高企，生猪存栏有望稳步回升。
图 9：生猪月度存栏量
资料来源：Wind 浙商期货研究中心
图 10：能繁母猪月度存栏量
资料来源：Wind 浙商期货研究中心
2.3.添加比例高位徘徊
7月，在各种饲料中的豆粕平均添加比例为14.7%，与上月大致持平；猪料中豆粕添加比例为20.63%，较上月环比增加0.13%。虽然由于豆粕价格走高，加上与菜粕等粕类价差缩窄，豆粕添加比例有所下滑，但仍维持高位，有利于豆粕的消费。
图11：国内豆粕库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
2.4.豆粕库存有望继续下降
近5周，豆粕库存下降明显，由前期高点93万吨下降到62万吨，下降31万吨，降幅为33%。目前的62万吨库存远低于15年的77万吨，以及14年的81万吨。从下图发现，四季度是豆粕的去库存周期，后期豆粕库存有望继续下降。
图12：国内豆粕库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
3.投资策略
经过上述分析，美豆单产继续大幅上调空间有限，美豆利空出尽，而受出口旺盛支撑，以及潜在利好提振，937美分大概率将是年内低点。同时国内大豆种植面积增幅有限，而遭受恶劣天气或致产量受损。另外，国内9、10月大豆到港偏低，生猪存栏有望稳步回升，豆粕添加比例维持高位，豆粕库存较低。以上诸多利好，将支撑大豆和豆粕期价，易涨难跌。
4.风险提示
后期美豆单产大幅上调，产量继续创新高，2016/17年度美豆结转库存达到超过4亿蒲式耳，美豆有可能跌至900美分以下。
浙商期货
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