一、观点1：焦炭/焦煤比值或继续回落
8月20日以来，焦炭/焦煤比值呈现趋势性回落，从高点1.47回落到9月13日收盘的1.33。我们团队认为焦化厂利润将从高位持续回落将导致该比值持续回落，从而相对利空焦炭利多焦煤。期货价格有所领先，而且价格趋势性较强。我们建议可以做空焦炭做多焦煤，进行对冲交易把握比值回落的投资机会。
图1：焦炭/焦煤比值走势回顾
二、观点2：焦煤存在短线做多机会
2016年以来，焦煤持续走高，特别是6月份之后，价格十分强势，成为钢矿煤焦系列黑色期货品种中最强品种。主因是国家对于煤炭行业产能的严格限制，将工作日设定为276天，以及环保和洪水的影响。目前而言，焦煤出现回调，我们团队认为在低库存、焦化厂高开工率以及期货大幅贴水等因素的影响下，焦煤短期仍有望走高。我们建议可以做多焦煤。
图2：焦煤强势未变
三、影响因素分析
1.高利润驱动焦化厂生产放量
图3：焦化厂利润处于高位
根据我们的利润模型测算，焦化厂利润近1周平均利润超过200元/吨，属于高位，远超过去3年来[-100, 100]的区间上沿。尽管环保审查仍在继续，但高利润将刺激焦化厂通过各种方式释放产量。
图4：焦化厂开工率大幅上升
高利润引发焦化厂开工率全面上升。8月20日之前，仅产能在200万吨以上的大型焦化厂开工率能维持较高开工率，产能在在100-200万吨的中型焦化厂和产能在100万吨以下的小型焦化厂开工率抑制在70%，或许是资金或者环保压力。但之后，大中小型焦化厂开工率均大幅上升，特别是大型焦化厂的开工率飙升至90%上方，处于有统计数据以来的最高区间内。这对未来的焦炭供应形成压力，同时对焦煤短期的需求提供支撑。
2.钢厂利润已回落，焦化利润也将跟随回落
图5：钢厂利润领先焦化厂利润
产业格局中，钢厂比焦化厂强势，通常利润是从钢厂传导到焦化厂：利润处于低位-> 钢厂利润提高 ->焦化厂利润提高 ->利润到达高位 ->钢厂利润下降 -> 焦化厂利润下降。而我们的利润模型也对此进行了验证，钢厂利润领先焦化厂利润变化。从8月20日开始，钢厂利润已逐渐回落到0元/吨附近，按照以往规律，因钢厂仍在持续生产，预计将继续回落。而焦化厂利润仍处于高位，预计受到的回落压力较大。
3.去产能背景下，钢厂产量提升有限
图6：钢厂产量提升空间有限
焦炭的需求主要来自炼钢，未来钢厂产量的增幅相对有限，原因有2：1.钢厂利润已经回落，钢厂自身动力不强；2.国家去产能大方向不变，不会放任钢厂产量过高。从高炉开工率来看，目前80%左右的全国开工率已经属于2016年高位，提升空间有限。
4.焦煤库存较低
图7：钢厂焦煤库存较低
另外，对焦煤相对利多的是低库存。港口库存处于低位，焦化厂库存处于低位，同时钢厂炼焦煤库存也处于低位，仅可使用12天。
5.焦煤期货大幅贴水现货
图8：焦煤期货大幅贴水现货
image9焦煤期货对于国内现货的贴水幅度超过100元/吨，对于进口焦煤的贴水幅度更大，这为期货价格提供了支撑。
6.工业尽管疲弱，但房地产销售仍然不错
图9：房地产销售不错
图10：新屋开工回升
尽管铁路货运量和制造业PMI (采购经理人指数) 数据不佳，但7月份的房地产销售数据依然不错，价涨量升，同比增幅在20%以上。另外，房屋开工面积同比也出现回升。这成为需求中的亮点，或许意味着价格不会趋势大跌。
四、交易计划和风险控制
策略1
策略2
东吴期货
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