9月初以来，棕榈油期货以高位震荡走势为主，主力1701合约自5300附近反弹至5600附近，随后受到较强阻力，上涨动力不足，展望后市，我们认为棕榈油自身基本面不支持价格持续上涨，前期利多因素已经逐渐在盘面上消化，利空因素将逐步兑现。
目前棕榈油期货市场多空分歧加大，空头关注主产区印尼、马来棕榈油增产趋势以及棕榈油消费较差等；多头关注目前国内棕榈油现货货源偏紧以及盘面深度贴水问题。我们认为棕榈油近期继续上涨空间有限，难以出现持续性拉涨，市场预计马来西亚8月份产量增幅9%左右，虽然增幅可能不及历史同期，但马来西亚、印尼等国前期出口了大量的货源，需求被提前预支，并且从船运机构公布的9月份的出口数据来看，环比出现下降，后期棕榈油供应将逐渐增加，而国内棕榈油需求较差难以改观。
棕榈油主力1701合约在前期高点5632附近存在一定的阻力，近期以高位震荡格局为主，上涨动能不足，远月合约将有所承压，建议投资者关注远月1701以及1705合约的做空机会。套利方面，豆棕、菜棕主力合约价差前期持续收窄，目前已经处于历史同期偏低水平，预计继续收窄的空间较为有限，投资者可关注逢低做豆棕、菜棕价差扩大的机会，另外，油强粕弱格局明显，预计短期油强粕弱仍可能持续，油粕比仍有小幅扩大的空间。
9月初以来，棕榈油期货以高位震荡走势为主，主力1701合约自5300附近反弹至5600附近，随后受到较强阻力，上涨动力不足，展望后市，我们认为棕榈油自身基本面不支持价格持续上涨，前期利多因素已经逐渐在盘面上消化，利空因素将逐步兑现，预计棕榈油继续上涨空间有限，远月合约面临较大的回调压力。
1.季节性增产周期，供应逐渐增加
1.1主产国产量季节性增加
印度尼西亚和马来西亚在全球棕榈油主产国中占据主导地位，2006年，印度尼西亚的棕榈油产量超过马来西亚。由于气候影响，马来西亚棕榈油单产下降，而印度尼西亚的棕榈树进入旺产期，单产提升，并进一步扩张种植园，总体上看，印度尼西亚棕榈油产量更具增长潜力。
7月，马来西亚棕榈油产量继续增加，受斋月影响，增长速度放缓。据MPOB报告，7月份马来西亚毛棕榈油产量159万吨，环比增加3.5%。从棕榈油生产的季节性来看，从3月份开始产量持续回升，直至9-10月份达到峰值。从季节性来看，后期棕榈油供应逐渐增加。
图1 马来西亚棕榈油产量
资料来源：wind，国泰君安期货[微博]产业服务研究所
图2 马来西亚棕榈油单产
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
1.2棕榈油产量将逐渐恢复，远月供应压力较大
天气炒作方面，今年第二季度厄尔尼诺天气结束之后，预计厄尔尼诺结束半年后棕榈油产量恢复正常，后期天气炒作热点转向拉尼娜，而从历史经验来看，拉尼娜天气一旦发生，将有利于棕榈油增产。从降水量来看，近期马来西亚棕榈油主产区Sabah、Sarawak降水量有所改善。
图3马来西亚Sabah地区降水量
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
图4马来西亚Sarawak地区降水量
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
根据棕榈油作物生长规律及天气影响周期推算，预计2017年棕榈油产量将逐渐恢复至历史同期水平，市场担忧棕榈油远期供应压力加大，前期棕榈油跨年9-1、9-5价差均持续扩大，近强远弱格局明显。
图5 棕榈油跨年1-9价差
资料来源：WInd，国泰君安期货产业服务研究所
图6棕榈油跨年9-5价差
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
1.3进口到港量将逐渐增加
从进口利润来看，6月中旬至7月上旬，受马来、印尼棕榈油价格下跌影响，国内贸易商自马来、印尼进口的棕榈油出现利润，并且马来西亚7月份调低出口关税，中国、印度等棕榈油消费国进口积极性有所提高。从船运机构SGS公布的我国棕榈油进口量来看，7、8月我国棕榈油进口量有所增加。
图7华南地区自马来西亚进口棕榈油利润
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
图8华南地区自印尼进口棕榈油利润
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
从国内港口库存来看，目前国内港口总库存31万吨，处于历史偏低水平，其中广东港9.5万吨，张家港8万吨，天津港7.5万吨，福建地区1.8万吨。随着进口货源到港量逐渐增加，棕榈油港口库存有望触底回升。
图9 我国棕榈油港口库存季节性
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图10我国棕榈油进口量
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
2.棕榈油需求较差
2.1油厂成交量大幅低于同期水平
受食品安全等因素影响，小贸易市场以棕榈油掺兑豆油等其他油脂的用量出现较大幅度下降，自2015年以来，棕榈油消费变差，今年年初至今油厂成交量维持在较低水平，较历史同期下滑较大，预计棕榈油需求较差短期之内难有改观。
图11棕榈油油厂成交量较差
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图12棕榈油油厂成交量季节性
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
2.2豆棕、菜棕现货价差不断收窄，对棕榈油有所替代
豆油、棕榈油、菜油三大油脂存在替代关系，今年上半年以来，豆油、棕榈油现货价差及菜油、棕榈油现货价差持续收窄，目前张家港地区四级豆油与广东地区24度棕榈油价差为100元/吨，处于近年来的偏低水平；湖北地区菜油与广东地区24度棕榈油价差为50元/吨，也处于近年来的偏低水平，豆棕、菜棕价差偏低将导致豆油、菜油对棕榈油替代量有所增加。
图13豆油与棕榈油现货价差
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图14菜油与棕榈油现货价差
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
3.主产区棕榈油库存将逐渐累积
主产区库存方面，马来西亚棕榈油库存一般在6、7月份见底，随后逐渐回升，印度尼西亚库存见底时间一般比马来西亚晚1-2个月。6月马来西亚棕榈油库存出现回升，但7月受出口较好影响，马来西亚棕榈油库存略有下降，据MPOB报告显示，7月末马来西亚棕榈油库存为177万吨，较前月下滑0.2%。预计随着棕榈油产量的持续增加，而出口增长放缓，马来西亚、印度尼西亚的库存将逐渐累积，对价格也将有所拖累。
图15马来西亚棕榈油库存
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图16 印尼棕榈油库存
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
4.近月贴水现货幅度收窄，基差基本修复
现货方面，国内棕榈油现货市场有价无市。受港口库存偏低，近期货源偏紧影响，贸易商挺价意愿较强，但由于棕榈油消费较差，大多数地区棕榈油现货市场有价无市。目前国内港口24度棕榈油价格小幅上涨，目前天津港24度精炼棕榈油集中报价6350元/吨，张家港报价6400元/吨，广州港报价6250元/吨。
6、7月份棕榈油近月1609合约深度贴水现货，而港口库存偏低，海关商检严格，延长到港时间，近月仓单偏紧，随着交割日的临近，仓单问题仍无法解决，期货出现补贴水行情，随着棕榈油期价的反弹，P1609合约贴水现货的幅度逐渐减少，目前接近于平水状态。
图17 棕榈油现货价格
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图18近月1609合约贴水基准交割地现货幅度收窄
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
5.操作建议及风险点
5.1单边：棕榈油期货三季度继续上涨阻力较大
从棕榈油期货主力合约的季节性走势来看，第三季度棕榈油期价难有趋势性上涨行情，从前述基本面分析不支持棕榈油期价持续上涨，目前棕榈油已经出现一波10%以上的反弹行情，预计继续上涨的阻力较大。
从棕榈油主力合约的日K线图来看，经过近期一波上涨，棕榈油主力1701合约在前期高点5632附近存在一定的阻力，近期以高位震荡格局为主，上涨动能不足。
图19棕榈油期货主力合约季节性走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图20棕榈油主力合约日K线图
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
5.2跨品种套利：豆棕、菜棕价差有望扩大，油强粕弱有望延续
从国内油脂价差来看，近期豆棕、菜棕主力合约价差持续缩小，目前豆棕主力合约价差为734元/吨，菜棕主力合约价差为722元/吨，已经处于历史同期偏低水平，随着棕榈油供应压力逐渐增大，棕榈油价格将有所承压，预计豆棕期货价差继续收窄的空间较为有限，后期有望出现扩大，关注豆棕1701合约和1705合约豆棕价差扩大的入场机会。
图21豆棕油价差走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图22菜棕油价差走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图23豆棕油价差的季节性走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图24菜棕油价差的季节性走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
油粕比来看，前期油粕比持续扩大，油强粕弱格局明显，目前棕榈油与豆粕主力合约的比值为1.90，棕榈油与菜粕的比值为2.48，预计油强粕弱格局仍将延续，关注多P1701空M1701或多P1705空M1705的操作机会。
图25棕榈油/豆粕走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图26棕榈油/菜粕走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图27棕榈油/豆粕的季节性走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图28棕榈油/菜粕的季节性走势
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
5.3风险点
我们认为棕榈油上涨空间有限，主要基于供应增加及需求较差。从供需角度来看，需求较差较为确定，并且短时间内仍将维持，但供应端仍存在不确定性因素，或许是做空的最大风险点，供应端的风险主要有以下两点：
(1)主产国产量增长不及预期
虽然棕榈油目前处于季节性增产周期，未来2-3个月产量继续增加是一个确定性事件，但受去年和今年上半年厄尔尼诺天气影响，目前主产区马来西亚棕榈油产量的绝对值仍处于历史同期偏低水平。据MPOB报告，2016年7月马来西亚棕榈油产量159万吨，而2015年同期182万吨，2014年同期167万吨，2013年同期167万吨，跟历史同期相比仍下降5%-13%。预计今年下半年棕榈油产量仍难以恢复至历史同期水平，产量完全恢复要到2017年上半年，若8、9、10月份主产区棕榈油增产幅度不及预期，将对价格有所提振。
(2)国内海关放船缓慢，通关难度加大
7月初以来，国内棕榈油商检更加严格，进口通关时间由原来的4、5天延长至2周以上，前期进口的棕榈油现货滞留港口，难以通关，随着海关逐渐放船，后期国内棕榈油供应有望逐渐增加，但政策层面仍是一个不确定因素，不排除短期之内海关仍未通关放行棕榈油货船，或者放行速度偏慢，将导致国内棕榈油仍旧偏紧，短期价格将表现抗跌。
总体来说，近期棕榈油期货高位震荡为主，目前市场多空分歧加大，空头关注主产区印尼、马来棕榈油增产趋势以及棕榈油消费较差等；多头关注目前国内棕榈油现货货源偏紧以及盘面深度贴水问题，目前棕榈油港口库存仅有31万吨，处于历史同期偏低水平，现货有价无市，近期持续上涨，主力1701合约深度贴水现货超过600元/吨，处于历史同期偏高水平，并且多头认为马来、印尼的产量和需求之间仍有缺口，马来、印尼的产量恢复要等明年，今年下半年供应仍偏紧。目前现货偏紧以及期货贴水现货是一个现实问题，而8月份产量要待9月13日午间MPOB的月度数据，市场的争议在于现实和预期的矛盾。我们认为棕榈油近期继续上涨空间有限，难以出现持续性拉涨，市场预计马来西亚8月份产量增幅9%左右，虽然增幅可能不及历史同期，但马来西亚、印尼等国前期出口了大量的货源，需求被提前预支，并且从船运机构公布的9月份的出口数据来看，环比出现下降，棕榈油主力1701合约在前期高点5632附近面临一定的阻力，后期棕榈油供应将逐渐增加，而国内棕榈油需求较差难以改观，建议投资者逢反弹抛空棕榈油远月1701或1705合约的机会。
套利方面，我们认为棕榈油近强远弱格局仍可能持续，豆棕、菜棕价差继续收窄的空间有限，短期油强粕弱可能延续。
国泰君安
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