今年1-7月份铁矿石整体供需形势依旧严峻， 考虑到3-4季度为外矿供应旺季，且主流矿山仍有部分项目投产，后期供需压力不容小觑。成本方面，目前主流矿山仍在积极采取措施降本增效，预计3-4季度主流矿山成本仍将进一步下移，矿石成本支撑力度继续减弱。矿石需求方面，在去产能的大背景下，我们认为4季度粗钢产量增长空间有限。同时，钢厂盈利的收窄也会使得其继续采取低库存和按需采购策略，这些因素都将对矿石需求形成打压
操作策略上，建议对中线仍采取逢高沽空策略；不过考虑到主力合约贴水过大，存在期现回归的需求，一旦价格跌至370元/吨(折合美元价45美元左右)附近，可考虑少量做多。
核心要点
供给面：根据以往的数据进行分析，三四季度四大矿山产量环比增速在2.8%左右，考虑到罗伊山下半年的增量以及淡水河谷S11D项目的投产，即使下游钢材生产保持稳定，其供应压力仍不容小视。8月份之后，澳洲、巴西发货量均有所回升，此外，随着印度地区在9月份雨季结束，其出口也将恢复。整体上，9月份矿石供应将较8月份有所提升，矿石库存压力或进一步加大。
需求面：由于上半年钢铁、煤炭去产能力度低于预期，下半年政策力度或进一步加大。8月份主要省份陆续出台去产能政策，整体力度大于年初中央规划；同时，三、四季度环保限产的行政政策已经趋于常态化，这些因素都将会对钢材生产带来脉冲式的影响。同时，受钢厂盈利收窄影响，钢厂后期将继续维持低库存和按需采购策略，这些都将对矿石需求形成利空。
基差分析：自上市以来，铁矿石基差大部分时间基本在(20，80)的区间内波动，当基差处于这一范围之外时，一般都会有回归的趋势。目前铁矿石主力合约1701与普氏铁矿石价格指数的基差为85，超出正常波动区间，可能存在回归的需求。
风险提示：钢厂减产力度低于预期、人民币汇率大幅贬值。
1、行情回顾
7月中下旬之后，铁矿石期货价格总体呈现震荡上行走势，主力合约1701一度接近4月份高点，不过，自8月24日开始，在螺纹钢期货下跌的带动下，铁矿石期货出现大幅回调，价格一度下探至400元/吨整数关口附近，之后有所企稳，截止到9月9日，铁矿石主力合约1701收于408.5元/吨，与8月24日高点相比下跌11.3%。
图表1 铁矿石期货价格及持仓量变化
资料来源：Wind、中投期货研究所
2、铁矿石整体供需形势分析
从今年1-7月份的数据来看，国内铁矿石供需形势依然严峻，1-7月国内铁矿石原矿产量为7.1亿吨，同比下降2.2%，降幅与上半年持平；铁矿石进口量为5.8亿吨，同比增长8%(8月份当进口量同比增长18.35%，为年内次新高)；生铁产量为4.03亿吨，同比下降1.2%。折算62%品位的铁矿石供应增加2053万吨，而需求量则减少1778万吨，前7个月铁矿石供应过剩量为3831万吨(未考虑库存变化)。
图表 2 1-7月份铁矿石供需平衡变化
资料来源：Wind、中投期货研究所
3.铁矿石供给分析
3.1 海外矿山继续增产，生产成本不断下移
从最新公布的矿山季报数据来看，除BHP小幅下降外，二季度其他3大矿山产量均有不同程度增加。具体来看，力拓2季度铁矿石产量为8676万吨，同比增7%，环比增1.5%；BHP2季度铁矿石产量为6450万吨，同比下降1.2%，环比增长4.9%； 2季度FMG产量达到4780万吨，环比上涨10%，同比增长14%；淡水河谷二季度产量为8680万吨，环比增长11%，同比增长1.8%。
图表 3 四大矿山矿石产量 图表 4 四大矿山铁矿石产量季节性分析
资料来源：Wind、矿山季报、中投期货研究所
根据以往的数据进行分析，三四季度四大矿山产量环比增速在2.8%左右，考虑到罗伊山下半年的增量以及淡水河谷S11D项目的投产(目前项目矿区和选矿厂完成度达到90%，物流点完成度70%，铁路线完成度92%)，即使下游钢材生产保持稳定，其供应压力仍不容小视。
在产量增加的同时，主流矿山成本仍继续下降，FMG季报显示，2季度现金生产成本为每湿吨14.31美元，环比降低3%，同比降低35%。集团同时发布2017财年目标生产成本在每湿吨12-13美元。在国际主流四大矿山中，FMG的平均现金成本最高，其他三大矿山成本更低，且目前主流矿山仍在积极采取措施降本增效，预计3-4季度主流矿山成本仍将进一步下移，矿石成本支撑力度继续减弱。
图表 5 FMG C1成本季度变化情况
资料来源：矿山季报
3.2 矿石库存高位，外矿发货量回升
受到钢厂补库以及6-7月外矿发货量低位影响，8月份以来铁矿石港口库存出现小幅回落，截止到9月9日，全国45个主要港口铁矿石库存量为10346万吨，周环比下降78万吨。但铁矿石港口库存压力仍然较大，自5月下旬以来，铁矿石港口库存连续17周维持在1亿吨以上，即使在6月份粗钢日均产量创下231.57万吨年内新高的情况下，也未出现明显下降。
另一方面，8月份之后，澳洲、巴西发货量均有所回升，根据最新数据，8月份巴西平均发货量为699万吨，环比上涨25万吨；澳洲平均发货量1600万吨，环比7月增加160万吨。按照船期推算，9月上旬，矿石到港量将有所增加(9月第一周铁矿石到港量环比增加211万吨)。此外，随着印度地区在9月份雨季结束，其出口也将恢复。整体上，9月份矿石供应将较8月份有所提升，矿石库存压力或进一步加大。
图表 6 铁矿石港口库存变化 图表 7 铁矿石发货及到港量
资料来源：Wind、中投期货研究所
3、铁矿石需求分析
3.1 粗钢产量继续增长空间有限
今年以来，由于钢厂盈利情况的改善，国内粗钢日均产量持续回升，并在6月份创下231.57万吨的历史高位；7月份日产量环比虽明显回落，但同比仍然为正增长。
我们认为9月份以及四季度粗钢日均产量继续增长空间有限。一方面，从历史数据看，每年的粗钢日均产量高点一般会出现在5,6,7这三个月，之后则开始出现回落，近6年四季粗钢日均产量数据平均较三季度减少7.5万吨。另一方面，由于上半年钢铁、煤炭去产能力度低于预期，下半年政策力度或进一步加大。8月份主要省份陆续出台去产能政策，整体力度大于年初中央规划；同时，三、四季度环保限产的行政政策已经趋于常态化，这些因素都将会对钢材生产带来脉冲式的影响，总体对矿石需求利空。
图表 8 粗钢日均产量季节性分析 图表 9 全国及唐山地区高炉开工率变化
资料来源：Wind、中投期货研究所
3.2 钢厂盈利收窄，中期或继续维持低库存策略
7月下旬以来，钢材价格明显转弱，而焦炭价格则出现了快速的上涨，受此影响钢厂利润空间开始收窄。根据我们的统计，截止到9月9日，螺纹钢现货盈利空间为14元/吨，较月初下降34元/吨；螺纹钢期货盘面盈利也回落至100元/吨左右。钢厂盈利空间的收窄将会压制其补库存的积极性，故我们认为中期来看，钢厂将继续维持低库存和按需采购策略，这将会对矿石的需求形成抑制。最新的国内大中型钢厂进口矿库存天数为23天，较8月底小幅回升3天，仍处于相对低位。
图表 10 螺纹钢现货盈利空间变化 图表 11 螺纹钢盘面利润变化
资料来源：Wind、中投期货研究所
3.3钢材“金九银十”或低于预期
从钢材需求方面来看，房地产、基建是钢材需求的主力。自5月份之后，房地产行业多项指标均出现下滑；且从近期政策来看，继一线城市楼市调控政策收紧之后，近期部分重点二线城市陆续重启限购限贷，这将进一步抑制房地产行业投资热情，所以预计未来几个月房地产行业将延续回落态势。基建方面，1-7月份国内基建投资仍维持在18.71%的高位，但我们看到7月份财政支出增速仅为0.28%；与基建投资更为相关的国家预算内资金来源和新开工项目计划投资增速均不同程度下滑，故后期基建投资也难有超预期增长。
另外，我们从2007年至今的上海三级螺纹钢月度均价与房地产和基建投资增速对比可以看出螺纹钢均价与房地产投资增速有明显的正相关关系，而与基建投资增速则呈现负相关关系，表明基建投资更多的是起到政策托底的作用，其并不能主导钢价的反弹。
所以，我们认为，即使9-10月份钢材需求环比出现回升，对钢材价格的推涨作用也十分有限。
图表 12 粗钢表观消费量变化 图表 13 钢材价格与主要下行业走势对比
资料来源：Wind、中投期货研究所
4.基差分析
我们选取铁矿石期货上市以来直至2016年9月9日的主力合约与现货的价差数据，对铁矿石期现价差进行定量分析。通过计算，样本期间内，基差的均值为41.56，最大值为109.26，最小值为-18.81。另外，通过铁矿石基差的正态分布图以及其分布区间表得出结论，自上市以来，铁矿石基差大部分时间基本在(20，80)的区间内波动，当基差处于这一范围之外时，一般都会有回归的趋势。目前铁矿石主力合约1701与普氏铁矿石价格指数的基差为85，超出正常波动区间，可能存在回归的需求。
图表 14 铁矿石基差正态分布图 图表 15 铁矿石基差分布区间及占比情况
资料来源：Wind、中投期货研究所
4.操作策略
根据以上分析，我们提出如下交易策略：
(1)中线策略：逢高沽空铁矿石1701和1705合约
(2)短线策略：考虑到主力合约贴水过大，存在期现回归的需求，可考虑在370元/吨(折合美元价45美元左右)附近少量做多。
中投期货 刘慧峰
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