【观点】
I1701长期有下行压力。
【策略】
铁矿石长期仍存下行压力，可关注逢高择机逢高抛空。
【策略影响因素与风险因素分析】
见报告正文。
【入场时机与止盈止损】
详见《交易计划书》。
1.策略概述
钢材需求没有显示出明显的旺季特征。上周钢材社会库存连续第八周回升，螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期可能落空，快速回升的库存后期将施压现货钢价。此外，远期地产开工很可能重归下行，利空钢材进而利空炉料需求。铁矿石供给维持宽松的格局，后市钢厂补库动力减弱，而到港压力增加，港口库存有重新攀升的可能。I1701合约贴水14%，折49美金，后市仍有一定下跌空间。我们维持对四季度现货矿价重回45-50美金一线的判断，I1701可能跌至370元/吨或更低。
2.策略影响因素分析
2.1钢铁终端需求预期走弱
钢材需求没有显示出明显的旺季特征。上周钢材社会库存连续第八周回升，螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期可能落空，快速回升的库存后期将施压现货钢价。长期来看，地产开工、投资已经进入下行周期，九十月旺季过去之后，新开工增速很可能出现加速回落，进而利空钢材和铁矿石的需求。基建有望维持强势，但在财政透支下，预计难以进一步上升，抵消房地产新开工下行的影响。
2.1.1房地产总体进入下行趋势
图 ：7月房地产销售、房价和新开工
资料来源：wind，南华研究
图 ：30大中城市商品房每周销售同比
资料来源：wind，南华研究
虽然七八月地产销售较好，但总体趋势仍在回落，房价环比涨幅也有放缓趋势。一方面，去年同期因为“3.30新政”带动，销售面积基数较大；另一方面，在楼市大周期下行、新增刚需有限的背景下，政策宽松或许提前透支刚需，导致后市需求回落。这时即使不收紧货币和购房政策，也会出现销售大幅回落，正如去年末一样。因此，伴随未来政策效应减退，甚至政策收紧，销售增速在“金九银十”旺季过后，延续回落的可能性较大。
2.1.2 投资和新开工面积跟随下行
图 ：房地产开发投资
资料来源：wind，南华研究
图 ：房地产新开工面积
资料来源：wind，南华研究
房地产开发投资和新开工面积增速同样明显下行，根据历史规律，新开工增速落后销售6-9个月，源于开发商资金的周转周期。因今年上半年地产开工良好，对应九十月建筑钢材需求应该较好，并且“金九银十”为传统的建筑施工旺季，对钢材需求应该有进一步提升。
2.1.3一二线城市库存大幅下降，三四线城市去化压力仍大
图 ：商品房待售面积
资料来源：wind，南华研究
图 ：广义库存去化指标
资料来源：wind，南华研究
虽然一二线城市库存大幅下降，但三四线城市去库存取得一定效果，但库存压力依然很大，全国现房去化周期仍有23.4个月(去年同期为28.8个月)。并且，近期伴随销售放缓，库存去化速度有放缓趋势。此外，伴随今年上半年新开工大幅增加，施工(在建)面积增长，也为去库存带来新的压力。三四线城市的库存压力仍是限制开发商投资热情的主要因素。(注：施工面积/销售面积6个月均值，该数值不代表去化周期，但该数值的变化趋势可以反映广义库存库存的去化情况)
2.1.4开发资金增速同步回落，土地购置再度下滑
图 ：开发资金来源
资料来源：wind，南华研究
图 ：土地购置面积
资料来源：wind，南华研究
开发资金来源与销售息息相关，资金状况决定了后续投资的能力。而土地购置面积下滑，除部分一二线城市土地供给紧张外，主要反应了开发商后续投资意愿不足。
2.1.5 房地产政策继续收紧
近期，上海继限购政策之后，开始考虑限贷政策，上调首套房和二套房首付贷款比例。而合肥、南京、苏州等地也纷纷收紧贷款政策。此前，央行[微博]对房地产开发商再贷款的使用作出规范，不允许其用作偿还债务和土地购买。
持续的限购和金融政策收紧，包括近期央行收紧短期融资，市场对货币宽松的预期落空，都会对房地产销售端形成一定降温，进而带动投资和新开工跟随回落。
2.1.6基建投资有旺季支撑，但远期有走弱风险
图 ：基建投资
资料来源：wind，南华研究
7月，基建投资增速回落，营改增后，6、7月地方政府财政收入明显回落，对基建投资能力形成了不小的冲击，而PPP模式招标虽然火热，但具体落地情况仍有待观察，后续基建投资能否重新走强，有一定的未知因素。
2.2预期打压和利润走弱，远期高炉开工有下行压力
钢厂盈利情况较好，但受到供给侧改革的限制，高炉开工进一步上行空间比较有限，当前在产高炉也难有提升。当前利润下，除去突发限产和后市去产能可能加码等因素，钢厂开工和产量有望维持相对稳定，从而保证炉料端需求。但值得注意的是，钢材库存持续回升背后代表的供求矛盾，可能导致将来钢厂利润下滑，进而对炉料需求形成打压。
2.2.1利润与开工
图5：吨钢毛利估算
资料来源：Wind 南华研究
图6：全国163家钢厂开工检修调查(%)
资料来源：wind 南华研究
全国盈利钢厂比例871.6%，环比基本持平。钢厂高炉开工率79.42%，环比下降1.24%，主要因江浙地区钢厂因G20限产。唐山地区高炉开工率85.98%，小幅下降，产能利用率89.88%，已接近全年最高水平。
2.2.2产量
图7：全国日均粗钢产量
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
图8：重点钢厂日均粗钢产量
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
8月中旬全国粗钢日均产量229.18万吨，环比上升6.6万吨；重点钢厂产量174.9万吨，环比上升5万吨，8月以来产量有一定回升。
2.2.3库存
图9：重点钢厂钢材库存
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
图10：钢材社会库存
资料来源：wind 南华研究
8月下旬钢厂库存下降。
社会库存继续回升。其中螺纹钢已经连续8周回升，其他钢材库存上周也有小幅增长。螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期可能落空，快速回升的库存后期将施压现货钢价。进而利空炉料价格。
2.3 铁矿石供给仍然宽松
据统计，今年下半年全球仍有不少于2000万吨的产能投放计划，当然，是否会像上半年一样多数不及预期，仍有待观察。总体上，在目前矿价下，下半年全球产能仍有新增压力。并且，三四季度为矿山生产发货旺季，后市供应压力仍然不容忽视。中小矿山小幅增产，目前矿价良好，即使价格下跌，基于矿山生产刚性，短期也不可能出现明显减产，总体供应宽松格局很难改变。
2.3.1下半年仍有产能投放压力，并且三四季度为矿山生产发货旺季
表 2016下半年-2017年全球矿山新增与退出产能(除中国)
资料来源：wind，南华研究
据统计，今年下半年全球仍有不少于2000万吨的产能投放计划，当然，是否会像上半年一样多数不及预期，仍有待观察。总体上，在目前矿价下，下半年全球产能仍有新增压力。并且，三四季度为矿山生产发货旺季，后市供应压力仍然不容忽视。
2.3.2 发货量、到港量
图11：澳洲巴西铁矿石海运发货量
资料来源：wind 南华研究
图12：北方港口铁矿石到港量
资料来源：wind 南华研究
三四季度是铁矿石供应旺季，海外矿山生产发货将增加。根据之前发货量推算，下周到港量或将明显增加。
2.3.3国内矿山开工产量
图15：国内矿山开工率
资料来源：wind，南华研究
图16：国内矿山产量
资料来源：wind，南华研究
最新(9月2日)调查数据显示，国内矿山开工、产量有小幅回升。矿价回升下，小矿山复产动力增加，虽然总量并不大，但至少供应紧缩的风险并不存在。
2.3.4库存
图13：进口矿港口库存
资料来源：wind 南华研究
图14：进口矿钢厂库存
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
近期部分复产钢厂采购积极，疏港量维持高位，到港压力不大，港口库存持续小幅回落，钢厂库存有所回升。但在钢厂利润走弱，钢价下跌的悲观气氛下，钢厂补库进口矿的需求将大幅减弱。
2.4铁矿石主力大幅贴水，但仍有下跌空间
基于地产周期回落，铁矿石长期供应宽松格局不变，铁矿石1月已经部分反映了预期，大幅贴水现货。但如果供需同时恶化，远期矿价仍有下行空间。
图27：铁矿主力基差
资料来源：大商所 Wind 南华研究
3.策略总结及风险因素分析
3.1策略影响因素总结
1)钢铁终端需求：钢材需求没有显示出明显的旺季特征。上周钢材社会库存连续第八周回升，螺纹库存较7月中旬低点已经回升20%，预期是支撑贸易商库存回升的主要原因之一，目前旺季预期可能落空，快速回升的库存后期将施压现货钢价。长期来看，地产开工已经进入下行周期，九十月旺季过去之后，新开工增速很可能出现加速回落，进而利空钢材和铁矿石需求。
2)钢厂开工：受到供给侧改革的限制，高炉开工进一步上行空间比较有限，当前在产高炉也难有提升。钢材库存持续回升背后代表的供求矛盾正在重新酝酿，钢厂利润已经出现明显下滑，后期炉料需求预计将承压。并且钢厂进口矿库存已经明显回升，在利润走弱的打压下，补库需求将萎缩。
3)铁矿石供给：三四季度为铁矿石生产发货旺季，并且，下半年海外矿山预期有至少2000万吨的新增产能。目前来看，三季度发货明显增加，但因钢厂生产情况良好，采购增加，港口库存小幅下降，但钢厂库存有所回升，后市开工上行空间有限的情况下，补库动力有所减弱。并且后市发货有望维持高位，到港量持续承压，港口库存有重新攀升的可能。非主流矿山和国内矿山供给有小幅增加，虽然绝对量有限，但至少代表供应宽松格局有增无减。
4)基差：I1701合约贴水现货约14%，折49美金，后市仍有一定下跌空间。我们维持对四季度现货矿价重回45-50美金一线的判断，I1701可能跌至370元/吨或更低。
3.2风险因素分析
1)金九银十旺季需求重新启动，而铁矿石供给短期平稳，到港压力不大，短期供小于求矛盾突出；
2)海运发货受到不可预知因素冲击，出现大幅下滑；
3)基建投资大幅走强；
4)其他宏观因素推升黑色商品价格。
南华研究
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