一、策略概述
(一)核心逻辑
在去产能提速的背景下，“双焦”供给偏紧的局面难以快速缓解。
“双焦”整体库存偏低，下游补库需求会对价格形成支撑。
去产能的推进需要价格保持相对稳定，政府以维稳为取向，该出手时就出手。
焦煤现货还有补涨空间，而焦炭现货已升水期货，后续或呈煤强炭弱的格局。
(二)风险点
“金九银十”带来的支撑超预期。
基建投资发力超预期。
美联储加息步伐进一步放缓。
货币宽松再现，市场炒作之风再起。
去产能遇阻，进度放缓。
(三)操作计划
二、因素分析
(一)“双焦”供给均有缺口
1. 煤炭去产能进度提速
今年1-7月，全国煤炭产能压减9500多万吨，但仅完成全年退出产能2.5亿吨任务量的38%。为了达成全年去产能的目标，发改委等相关部门在进度上要求：尽可能往前赶，不能都集中到年底完成。对于进展缓慢、工作不力的地方，中央将挂牌督办，严肃问责。这使得去产能进度较慢的地方和企业纷纷调整去产能的时间表：将时间节点由原先的4季度或12月份提前到3季度。
8月，去产能进度明显提速。截至8月底，全国煤炭累计退出产能1.5亿吨，完成全年任务量的60%。不过，若要达到发改委所要求的在11月底前完成全年去产能任务，后续去产能进度及执行力度将大概率有增无减。
2. 焦煤进口提升远弥补不了国内产量下降
在去产能的背景下，国内炼焦煤产量大幅下滑，今年1-7月累计产量同比减少3087.69万吨(累计同比-11.1%)。这使得焦煤现货价格受到较强支撑，进而拉动了焦煤的进口需求，今年1-7月炼焦煤累计进口量同比增加322.53万吨(累计同比11.41%)。
图1：炼焦精煤产量
数据来源：Wind，广永期货
图2：炼焦煤进口量
数据来源：海关总署，广永期货
但即便焦煤进口量大幅增加，也难以弥补国内炼焦煤产量下滑的缺口。7月份，炼焦煤供给缺口为509.44万吨，为连续4个月出现缺口。预计后续随着去产能的进一步推进，焦煤的供给仍将存在缺口。
图3：炼焦煤供需平衡表
数据来源：西本新干线，广永期货
3. 焦炭供给亦偏紧
在去产能及环保限产的背景下，国内焦炭产量总体亦呈负增长状态。焦炭产量仅在5、6月份同比录得小幅正增长，但7月份同比增速又转为负值；1-7月，国内焦炭累计产量为2.5322亿吨，累计同比减少1072万吨(累计同比-4.06%)。
我们可根据粗钢产量来简单估算焦炭的需求量(这里以吨钢需0.45吨焦炭进行折算)。今年1-7月，国内粗钢累计产量为4.6652亿吨，累计同比减少952.4万吨(累计同比-2%)。1-7月粗钢累计产量的同比减少值折算成焦炭量为428.58万吨。可见，实际上焦炭产量的减少幅度要大大超过需求的下降幅度。这使得焦炭的供给总体上亦出现偏紧的局面。
图4：焦炭产量
数据来源：国家统计局，广永期货
图5：粗钢产量
数据来源：国家统计局，广永期货
(二)“双焦”去库存彻底，且供需存在错配
在煤炭价格进一步深跌的2015年，煤炭行业的去库存也进行得更为彻底。
1. 焦煤：产业链库存均处于历史低位
独立焦化厂方面，截至9月2日，国内样本独立焦化厂炼焦煤平均库存为210.6万吨，与去年同期相比减少21.27%。钢厂方面，截至9月2日，国内样本钢厂炼焦煤平均库存为527.4万吨，与去年同期相比减少2.47%；而国内大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数为12天，与去年同期相比降幅达25%。
图6：炼焦煤平均库存
数据来源：Wind，广永期货
图7：国内大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数
数据来源：西本新干线，广永期货
虽然今年以来，炼焦煤进口量有明显回升，但港口库存却仍处于历史低位，侧面也反映出国内相关企业对焦煤的需求仍比较旺盛。截至9月2日，四港口(京唐港、日照港、连云港、天津港)炼焦煤库存合计仅为81万吨，与去年同期相比减少74.6%。
图8：四港口炼焦煤库存
数据来源：Wind，广永期货
2. 焦炭：产业链亦低库存，且出口需求旺盛
独立焦化厂方面，截至9月2日，国内独立焦化厂焦炭库存为1.66天，与去年同期相比降幅达72%。钢厂方面，截至9月2日，国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数为7.5天，与去年同期相比降幅达16.67%。
图9：国内独立焦化厂焦炭库存
数据来源：西本新干线，广永期货
图10：国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数
数据来源：Wind，广永期货
今年以来，焦炭及半焦炭出口需求相对旺盛，1-8月焦炭及半焦炭出口量为690万吨，累计同比增加77.38万吨(累计同比12.63%)。6月以来出口需求的回升带动港口库存趋升，截至9月2日，四港口库存合计为289万吨，处于年内高位。
图11：焦炭及半焦炭出口数量
数据来源：海关总署，广永期货
图12：四港口焦炭库存
数据来源：Wind，广永期货
3. 前期暴雨洪涝天气加剧供需错配
6月下旬以来，长江中下游地区再次经历大范围强降水过程。暴雨天气使得露天煤矿的开采、装卸及运输作业受阻，煤炭的产、销及运输量均有所下滑。这加剧了煤炭的供需错配，对煤炭价格亦有所刺激。
在暴雨天气消退后，为保证正常生产，钢厂补充焦炭库存的需求有所回升。不过当前的状况是，即便钢厂无条件接受焦化厂加价，也难以大量增加钢厂的焦炭库存。而在焦炭价格大幅上涨的刺激下，焦化企业满负荷乃至超负荷生产的情况突出，进而刺激了对焦煤的需求。
图13：焦化企业开工率
数据来源：Wind，广永期货
9月以来，“双焦”现货价格齐涨。自9月1日起，日钢焦炭采购基准价格在原公布计划价格基础上将追涨70元/吨，二级省内到厂价为1280元/吨；莱钢永锋钢铁焦炭采购价也上涨70元/吨，准一级冶金焦采购到厂价将执行1340元/吨的价格。与此同时，山西焦煤集团的焦煤价格上调30-90元/吨；河北峰峰矿业焦煤价格上调40-50元/吨；山东能源集团混煤价格涨25元/吨，精煤价格涨40元/吨；其他地方的精煤也将普遍涨30-80元/吨。
在钢厂主动补库行动结束前，“双焦”价格仍将受到强有力支撑。
(三)政策以维稳为取向，该出手时就出手
在去产能的背景下，“双焦”现货价格大幅反弹。截至9月8日，焦煤现货价与4月初相比涨幅高达75%，焦炭现货价涨幅更是达到91.55%。价格的反弹刺激焦化企业开工率明显回升。若价格继续上扬，势必大大降低过剩产能退出的意愿。此前市场也在传闻，政府可能会释放部分先进产能来抑制煤炭价格的过快上涨。政府实际希望看到的是，煤炭价格保持相对稳定，既不要太高，也不要太低。价格太高，将加大去产能推进的阻力；而价格太低，虽然可以倒逼企业去产能，但对于本已严重亏损的企业，无疑令其债务处置问题雪上加霜。
图14：焦煤、焦炭现货价格
数据来源：钢之家，Wind，广永期货
图15：环渤海动力煤(Q5500K)综合平均价格指数
数据来源：Wind，广永期货
注：焦煤现货价为山西主焦煤(A<10.5%，V:20-24%， S<1%，G>75%，Y:12-15,Mt:8%，吕梁产)，焦炭现货价为唐山二级冶金焦(A13.5%，0.7%S) 到厂价(含税)
9月8日，发改委等部门召集大型煤炭企业开会，启动《关于稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨工作预案》。《预案》分为三、二、一级响应机制。三级响应是指当环渤海动力煤价格上涨到460元/吨以上且连续两周上涨，将日均增产20万吨，响应范围包括晋、陕、蒙的53座煤矿；二级响应是指当动力煤价格上涨到480元/吨，将日均增产30万吨，响应范围包括晋、陕、蒙、鲁、豫、皖、苏的66个煤矿；一级响应是指当动力煤价格上涨到500元/吨，将日均增产50万吨，范围是全国范围74个矿井。而当动力煤价格下跌至490元/吨且连续两周下跌，一级响应停止；下跌至470元/吨，二级响应停止；下跌至460元/吨，三级响应停止。不过本次预案实质并未放开276个工作日制度，相关煤企仅可以在全年淡旺季间调节产量。另外，释放先进产能针对的是动力煤，焦煤市场将不受影响。
虽然本次《预案》并未针对焦煤，但已经释放出政府稳定煤价的强烈信号。这将限制“双焦”后续进一步上涨的空间。
(四)后市展望
在去产能提速的背景下，预计后市“双焦”供应偏紧的状况仍难以快速缓解。在前期暴雨天气消退后，钢厂、焦化企业补库的需求较为旺盛。截至9月8日，焦煤期货1701合约较现货升水174.5元/吨。后续焦煤现货还有一定补涨空间，这将对其期货价格形成支撑。
而为保证正常生产，钢厂补充焦炭库存的需求也有所回升。在钢厂主动补库行动结束前，焦炭价格仍将受到强有力支撑。截至9月8日，焦炭期货1701合约较现货贴水151.5元/吨。焦炭现货前期涨势领先期货，后续回调压力较大，需警惕其对期货价格造成压力。
图16：焦煤期现价格
数据来源：钢之家，大连商品交易所[微博]，广永期货
图17：焦炭期现价格
数据来源：Wind，大连商品交易所，广永期货
另外，当前对焦炭价格形成支撑的还有钢材贸易商的主动囤货，背后的逻辑则是对“金九银十”及基建再度发力有所预期。
8月以来，房地产再次火爆，并且出现由一线城市向二三线城市蔓延的迹象。二线城市商品房成交面积爆发式增长，二线房价和土地购置也跟随销量出现大幅上涨。而“地王”频出加上限贷限购政策出台的预期，也刺激了不少居民加快购房的脚步。但若后续监管力度加大，“金九银十”恐将失色。
与居民购房热度形成鲜明对比的是，7月份的宏观经济再度转冷，投资、消费、出口同时出现回落。在此背景下，叠加宽松难现的预期，财政政策则有进一步发力的必要。但截至今年上半年，地方财政结转结余资金可能仅剩余5440.93亿元，政府预算内的财政空间相对有限，那么发力的重点就落在PPP上。不过截至6月末，入库PPP项目的落地率为23.8%(投资额达1万亿元)，进度偏慢。
虽然支撑焦炭终端需求的逻辑尚在，但也存在随时被证伪的风险。这将制约焦炭后市的上涨空间。
综上分析，我们认为“双焦”在三季度末至年底的走势以震荡为主，总体格局或呈现焦煤强而焦炭弱。焦煤1701合约预计在730-975进行区间震荡。焦炭1701合约预计在900-1330进行区间震荡。可适当关注多焦煤空焦炭的套利交易机会。
(五)风险提示
“金九银十”带来的支撑超预期。
基建投资发力超预期。
美联储加息步伐进一步放缓。
货币宽松再现，市场炒作之风再起。
去产能遇阻，进度放缓。
(六)交易计划
1. 焦煤1701合约
2. 焦炭1701合约
三、风险控制
(一)总持仓保证金控制
任一交易日，根据账户总资金处在的区间值的情况，总持仓保证金与总资金的比例控制如下：
(二)单品种持仓保证金控制
任一交易日，根据账户总资金处在的区间值的情况，单个期货品种持仓保证金与总资金的比例控制如下：
(三)长假持仓保证金控制
遇长假休市(假期大于3天(含))，假期前一个交易日14: 30后，期货持仓保证金不得超过30%。
广永期货 李雅静
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