观点：
截止9月，豆油、棕榈油九月合约已进入交割月，豆棕价差所涉及的两品种主力合约早已转为1月合约，对于未来价差走势，我们认为，虽然，美豆丰产利空豆类价格，但由于受下游需求支撑，美豆价格不宜被过度解读；另外，预计棕榈油3季度将来迎来年度产量高峰，且4季度豆油消费仍将强于棕榈油等三方面考虑，我们预计豆-棕价差后期将逐渐呈扩大走势，建议投资者关注该价差套利投资机会。
关键因素：
(1)美豆丰产利空豆类价格，但需求强劲利多价格
USDA9月供需报告上调美豆单产概率较大，美豆丰产预期不断被夯实；
美国大豆出口、国内压榨消费均同比呈明显增长态势；
(2)即便北美天气窗口提前结束，南美因素对美豆利多影响不容忽视
注意：目前拉尼娜预期并不是不发生，而是被后延概率较大；
天气、政策均令南美大豆远期供应呈下降预期；
(3)预计棕榈油3季度继续增产，未来天气对其影响有限
(4)豆、棕油下游消费“剪刀差”走势在4季度将继续扩大操作建议：
一、行情回顾与展望
伴随着各方天气权威机构对拉尼娜发生时期后延，美豆天气利好美豆种植，市场对美豆产量由此前的减产逐渐转为丰产，使得豆棕价差在7月结束了从3月底以来的扩大趋势。一、九月合约价差纷纷从高位1272元/吨、1036元/吨回落至目前830元/吨、-72元/吨。其中，9月豆棕价差下降尤为显著，创下历史新低，首次出现棕榈油价格高于豆油价格的奇怪现象。造成这种现象，主要缘于棕榈油国内现货库存短期呈现偏低所致。
展望：截止9月，豆油、棕榈油九月合约已进入交割月，豆棕价差所涉及的两品种主力合约早已转为1月合约，对于未来价差走势，我们认为，虽然，美豆丰产利空豆类价格，但由于受下游需求支撑，美豆价格不宜被过度解读；另外，预计棕榈油3季度将来迎来年度产量高峰，且4季度豆油消费仍将强于棕榈油等三方面考虑，我们预计豆-棕价差后期将逐渐呈扩大走势，建议投资者关注该价差套利投资机会。
图1：豆-棕9月合约价差创历史新低 图2：豆-棕1月合约价差存在上升规律
数据来源：Wind，中信期货研究部
二、美豆丰产利空豆类价格，但需求强劲利多价格
2.1USDA9月供需报告上调美豆单产概率较大，美豆丰产预期不断被夯实通常，USDA5、6、7月报告中大豆单产预测数据是根据量化模型推算而得，8-11月的单产数据则是根据田间地头抽样调研所得，因此，若这几个月天气表现温和，那么这几个月的产量数据对真实产量数据反映准确较高，所以，市场对于这几月USDA产量数据较为关注，特别是9月供需报告的预期，因为一般过了9月，由于美豆生长度过了关键作物生长期——灌浆期，天气因素对作物产量的影响将明显减弱，产量一般也就较为明确了。
因此，截止目前，良好的优良率预示着USDA9月报告上调单产的概率较大，市场上对美新豆丰产的预期不断加强。据USDA发布周度作物生长报告，美豆优良率为73%，前周为72%。同时公布大豆结荚率为94%，落叶率为5%，基于该数据，美豆丰产概率较大。
另外，各方机构均陆续给出各自实际调研结论，不断夯实丰产预期。(1)ProFarmer：周五发布的报告显示，今年美国大豆产量预计达到创纪录的40.93亿蒲，平均单产为49.3蒲/英亩。2)商品经纪商Allendale：周三发报告显示，基于对美国31个州生产商的调查，预计美国2016年大豆产量将为40.26亿蒲式耳，单产为每英亩48.5蒲式耳。
图3：美豆结荚率创新高 图4：美豆优良率创历史新高
数据来源：Wind，中信期货研究部
2.2美豆国内外需求强劲对美豆价格构成支撑
美国大豆下游需求强劲，呈显著增长之势。无论是美国大豆出口量、还是美国国内大豆压榨量均同比表现增长之势。
尤其美国新作大豆出口销售情况，据油世界，截至8月11日，新一周美豆出口销售量再次远超去年同期。目前陈新作大豆未交付订单总量达到2010万吨(去年1200万吨)，较去年猛增67.5%。
图5：北美豆出口同比明显上升 图6：美国国内大豆压榨量表现良好
数据来源：Wind，中信期货研究部
在美国大豆主要出口国中，中国仍占据着主力位臵，而国内大豆进口需求上升，主要得益于国内生猪周期进入上升阶段所致。自2015年12月，伴随着后备母猪销量的止跌回升，能繁母猪的存栏的止跌企稳等，国内生猪产业对豆粕的需求就开始呈现回暖，并呈不断上升的趋势。
虽然，我国长江流域今年6-7月发生洪水灾害，使得7月后备猪销量、能繁母猪存栏量分别环比6月下降了2.25%、0.2%，对国内豆粕需求造成了一定影响，但幅度比较有限，明显低于市场此前预期。而且，自洪水结束以来，生猪养殖利润止跌回升，并达历史高位水平，有效地鼓舞了生猪养殖户补栏热情。因此，预计，伴随着生猪存栏回升，豆粕需求将长期受支撑呈现增长之势。
图7：中国后备母猪销量7月环比-2.25%(6月环比5.59%) 图8：中国能繁母猪存栏7月环比-0.2%(6月为持平)
数据来源：Wind，中信期货研究部
图9：中国豆粕港口成交量累计同比增加55% 图10：生猪养殖利润高企将有效鼓舞养殖户补栏积极性
数据来源：Wind，中信期货研究部
三、即便北美天气窗口提前结束，南美因素对美豆利多影响不容忽视
3.1注意：目前拉尼娜预期并不是不发生，而是被后延概率较大虽然气象指标显示中性，但各方机构预期秋冬季发生概率均超50%。一方面，气候指标趋于中性，NOII8月21日当周为-0.34，较上周+0.09。
SOI8月26日为4.6，较上周-0.9。
但另一方面，国际上机构认为2016年下半年出现拉尼娜的可能性超过5成。(1)美国NOAA：预计拉尼娜现象会在2016年8～10月之间形成，在秋冬季发生的概率在55%～60%。(2)澳大利亚气象局：认为2016年下半年仍有可能出现拉尼娜现象，南方涛动展望状态仍保持在“关注拉尼娜”。3)日本气象厅：2016年8月10日发布的厄尔尼诺现象监视速报认为目前海水处在中性状态，但拉尼娜在秋季结束之前出现的可能性高达70%。
图11：拉尼娜发生时南美大豆主产区单产均将下降 图12：阿根廷玉米、小麦对大豆的抢地效应逐年上升
数据来源：AGBOM 中信期货研究部 日本气象厅
注：更新日期2016年8月10日
3.2天气、政策均令南美大豆远期供应呈下降预期
如果正如全球各方天气机构所预期——拉尼娜在下半年发生概率较大，那么一旦发生，预期将对南美大豆单产将造成不利影响。因为按以往统计，当拉尼娜发生时，在9-11月，将使南美天气多以少雨为主，而在12-2月将多以低温为主，无论这两种情况的哪种，都不利大豆生长。
结合单产数据走势，经研究发现，在历史上发生拉尼娜年份，对南美大豆主产区巴西、阿根廷均造成不同程度的减产。其中，巴西最单产最大降幅近20%，而阿根廷则更甚是达到了30%降幅。
图13：拉尼娜9-11月发生将使南美天气多以少雨为主 图14：拉尼娜12-2月发生将使南美天气多以低温为主
数据来源：Wind，中信期货研究部
另外，除天气之外，政策方面的人为因素将会使阿根廷种植面积下降。据油世界预计，南美5个国家16/17年度大豆播种面积在6000万公顷，较去年小降10万公顷，对比近5年年均增长250万公顷。事实上，16/17年度南美大豆播种面积未见增长属10年来首次，而这其中主要缘由就是阿根廷大豆种植面积预期缩减所致。
在阿根廷，受惠于政策利好，16/17年度小麦、玉米两品种面积预期上升，而大豆面积将下降。政策方面，主要集中于出口关税方面，阿根廷目前对玉米、小麦出口不再征收关税，而大豆出口仍需缴纳30%的关税。虽然，总统
MauricioMacri在12月时将大豆出口关税下调5%，并承诺以后每年将削减5%，但对大豆种植面积缩减无济于事，三种作物中，相对于大豆，玉米种植收益表现较为突出。因此，由于出口政策差异化作用影响，虽然阿根廷国内农作物总耕种面积增加，但大豆种植面积总体预期仍将下滑。
图15：拉尼娜发生时南美大豆主产区单产均将下降 图16：阿根廷玉米、小麦对大豆的抢地效应逐渐上升
数据来源：Wind，中信期货研究部
四、预计棕榈油3季度继续增产，天气对其影响有限
马来棕榈油产量如期上升，而需求疲弱不振。截至目前，正如我们前期预期，马来棕榈油产量继续呈现顺滑上升趋势，出口虽然7月环比上升显著，8月继续持25-30%环比增速，但同比往年同期，出口却表现疲弱不堪，分析主要是来自中国进口需求的缩减。
基于拉尼娜发生期后延预期，预计棕榈油3季度产量沿袭往年上升规律的概率较大。从历史同期来看，棕油产量一般9-10月将达历年度高峰，基于今年未来天气预期，预计今年棕榈油3季度将来迎来年度产量高峰，这将对棕榈油价格形成抑制。
图17：预期马棕产量将继续上升 图18：马来棕榈油出口继续表现低迷
数据来源：Wind，中信期货研究部
图19：除非拉尼娜影响强烈，拉尼娜对于木本植物——油棕树生长影响有限
数据来源：日本气象厅 中信期货研究部
五、豆、棕油下游消费“剪刀差”走势在4季度将继续扩大
截止目前，今年国内油脂市场仅表现为刚性需求。今年以来，豆油、棕榈油周度成交水平分别为1.78万吨、0.22万吨，同比分别减少11%、40%；消费结构主要呈现豆油为主，棕榈油为副的形式，今年棕榈油消费萎缩显著。进入4季度，预计油脂消费将出现季节增长规律，但幅度有限，且豆、棕油消费剪刀差幅度将加剧。一方面，主要因为进入4季度，气温逐渐下降不利于棕榈油消费。另一方面，今年夏季棕油消费出现了明显的旺季不旺表现，除豆-棕价差效应外，更多的是国内油脂消费水平提升所致。
图20：棕榈油累计消费同比下降显著 图21：豆-棕下游消费剪刀差不断扩大
数据来源：Wind，中信期货研究部
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