一、行情回顾
2016年6-8月份，焦煤焦炭期现共振、强势上涨。Jm1701合约累计上涨达250元/吨，涨幅40%左右；J1701合约累计上涨400元/吨，涨幅达50%。近两个月以来，焦煤焦炭是黑色产业链中最为强势的品种，较充分地反应了其供给偏紧的状态。
2016年，环保限产、行政去产能对黑色产业链供给减少的影响日益明显，低库存叠加旺季需求预期助推期货强势上涨，期货大涨拉动现货价格，期现实现共振，Jm1701与J1701屡创新高。从短期看，黑色产业链供需偏紧的格局依然未变，现货仍有维持强势的理由；从远期看，宏观经济存在较大的下行隐忧，2017年及以后，需求下滑是大概率事件，而供给端去产能的有效性和持续性都存在疑问，黑色商品在长端并不乐观。随着产业链相关商品价格的大涨，黑色产业短端和长端矛盾日益激烈。
以目前的价格测算，黑色产业链各环节均能实现较高的利润，若无行政干预，供给将非常充分，然而，煤炭限产、环保检查与会展活动等均影响了产量的正常投放；2016年至今，黑色产业链一直处于需求刺激与供给紧缩的错配之中，焦煤焦炭体现的更为充分，其价格涨幅之大远超预期。
图1：焦煤期现价差 图2：焦炭期现价差
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4月底煤焦价格回调之后，现货与外盘维持强势，贴水持续扩大。6月份开始，焦煤、焦炭价格强势反弹，贴水逐步修复并转为升水。近期，外盘焦煤、焦炭涨幅更大，期货再度小幅贴水。
二、焦煤焦炭生产供应
1、焦煤产量萎缩，总供给下滑
国内焦煤生产受政策影响较大，上半年产量继续走低，而下半年供给侧改革力度未见减弱迹象，国内产量维持低位概率较大。2016年上半年炼焦煤产量继续减少，其中5、6月份炼焦煤产量分别为3462万吨与3589万吨，同比增幅分别为-18.73%与-19.17%，上半年同比减产2574.7万吨(或-10.8%)。上半年去产能并未完成目标，下半年政策执行力度可能有增无减，且政策执行后焦煤价格上涨幅度远高于减产幅度，从地方政府角度按，既完成行政任务、又改善了地方收入，继续推行积极性提高；从个体来看，限别人的产赚自己的钱是最理想的状态，尽力增产也在意料之中。
国内限产导致焦煤现货受到较强支撑，拉动焦煤进口需求。2016年以来，炼焦煤进口量显著回升，6、7月份进口炼焦煤581万吨、446万吨，6月进口同比增加14.4%，7月份同比减少33%，减少的主要原因是去年7月份高基数效益，而从环比角度看，7月份进口量减少也较为意外；1-7月累计进口炼焦煤3149万吨，同比增幅收窄至11.4%。今年，蒙古焦煤价格优势较为明显，进口量增幅较大，未来蒙古焦煤与山西焦煤将成为焦煤期货交割的主要标的。
综合产量与进口因素，虽进口量大幅增加，但难以弥补国内炼焦煤产量下滑的缺口，炼焦煤总体供应呈现紧缺状态，总供给同比降幅达7.8%。
2、焦炭产量低位企稳
2016年6、7月份，我国焦炭产量分别为3854万吨与3731万吨，同比增速分别为0.42%与-0.69%，焦炭产量在1年半之后，终于实现止跌企稳，目前焦化利润处于高位，焦化企业复产意愿较强，但受制于原料供应紧张，焦炭产量难以有效释放。
图3：焦煤供给量 图4：焦炭产量
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3、开工率维持低位，产量难以有效释放
2015-2016年，焦化行业的困难丝毫不亚于钢铁行业，焦化行业亦是全行业亏损，少则每吨亏损数十元，多则亏损百余元，加之独立焦化企业小而散，抵御风险能力将弱于钢铁、煤炭的企业。焦化企业开工率数据显示：自2015年9月份以来，焦化开工率整体呈现下降趋势，即使是焦副产品利用充分的焦化企业都难以逃脱亏损的厄运，成本较高的焦化企业则已逐步被淘汰出行业，小型焦化企业破产的比比皆是。
在大幅亏损之下，焦化行业的开工率整体呈现下滑趋势，2014年，部分地区的焦化开工率长期处于90%以上，而2015年上半年，开工率高于80%的地区已屈指可数，2016年，8月份之前，即使利润好转，也仅华北、华中地区的焦化企业开工率高于80%，其他地区开工率仍然维持较低水平。8月中下旬，长期处于高位的焦化利润刺激产能释放，开工率上升，除华东与西南外，其它地区焦化开工率均超过80%，但仍低于2014年，截止2016年8月底，东北、华北、西北与华中地区的焦化开工率分别为87.8%、81%、81.9%与81.9%，华东、西南地区焦化企业开工率分别为64.6%与57%。
2016年，焦化企业利润大幅改善，8月份利润再度走高，几乎实现全行业盈利，经营较好的企业可实现近200元/吨的利润。
图5：焦化测算利润 图6：焦炭与焦煤期货价比
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焦化利润持续走高，现货利润已经达到2013年以来的高点，期货利润则仍低于2013年，主要原因在于2013年焦炭期货处于高升水状态。从价比角度看，目前焦炭/焦煤处于合约上市以来高点，剔除交割因素，01与05合约均处于运行区间上沿，从统计角度看，价比回归概率较大。
图7：焦炉开工率(分地区) 图8：焦炉开工率(分产能)
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4、低库存对价格形成支撑
2015年市场普遍开启去库存运作，过去低库存有效地节约了原材料成本，改善了企业盈利，然而，2016年黑色从去库存周期进入增库存周期，低库存运作模式开始不利于利润增长。目前焦企、钢厂的原料库存均已处于低位，再进一步降低库存的空间已经非常有限。在目前的库存水平下，钢厂维持现有库存水平、甚至增加库存的概率更大；库存蓄水池作用的弱化，增加了价格的波动率，需求些许好转都会让市场感觉货源紧缺，进而引发暴涨行情；若供给过剩压力增加，也会快速反应至库存压力，进而导致价格大跌。
图9：焦煤港口库存 图10：焦炭港口库存
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图11：钢厂及独立焦化企业焦煤库存 图12：国内钢厂焦炭可用天数
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三、焦煤焦炭需求情况
1、宏观经济面临下行压力
2015年、2016年第一季度，宏观刺激政策延缓了经济下滑的步伐，甚至让人幻想小阳春的出现，然而，权威人士讲话与4月份的经济数据让市场如梦初醒，经济发展的传统动力正在失速，新的增长点尚未成型，经济仍在下行通道上，刺激不仅没让经济走出泥潭，反而可能使得问题更为复杂。
今年无风险利率持续走低，10年期国债利率已跌至3%以下。5月份以来，M1与M2走势分化引起市场广发关注，5-8月份期间，二者剪刀差呈现放大趋势。从统计口径看，M2=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款，M1与M2剪刀差扩大，说明单位定期存款与个人存款增速放缓；个人存款减少与个人房贷急剧增加同时出现，均出现在房价疯涨的大环境下，说明房地产正在快速回收居民财富，而居民存款的减少则意味着未来购买力的减弱；单位存款减少则可能由两方面原因，一是3年期定期存款利率显著低于短期理财产品利率，存款积极性不高(这种问题过去几年就存在，非新因素，不足以解释单位定期存款减少)；二是单位未发现较好的投资机会，持币观望，定期存款活期化。
PMI值、工业增加值与全社会用电量等数据持续表现疲弱，显示当前经济增长动力仍然不足，下行压力较大。其中民间投资增速快速下滑更是引起市场担忧，民间投资对经济景气度更为敏感，民间投资下滑显示市场对经济前景并不乐观、投资意愿偏低。新增信贷数据也反映了这一情况，今年以来，市场资金充裕、融资成本显著下行，而7月份新增信贷却仅靠居民房贷支撑，融资成本低与企业主动降杠杆同时出现，让人联想到企业部门可能正在主动收缩资产负债表，市场盈利机会已难以覆盖融资成本。
图13：M1与M2剪刀差扩大 图14：3年期定期存款利率
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图15：新增贷款结构 图16：固定资产投资增速下滑
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图17：全社会用电量 图18：分行业用电量
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图19：财新PMI 图20：工业增加值
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3、房价依然强势，投资却高位回落
房地产投资增速从高位回落，新房开工率同比增速回落至13.7%，较上一期降低1.2%，较年内高点(4月份该值为21.4%)降低7.7；施工面积同比增速也呈现下滑趋势；基建投资仍然较强，累计同比增速高达18.72%。基建投资是托底经济的主要手段，维持强势的概率仍然较大。
6、7月份，房价依然坚挺，且由一线城市蔓延至二、三线城市，7月份，一线城市房价涨幅小幅回落、二三线城市增幅继续扩大。考虑到房产、地产开发贷款增速仍然较高，预期后期房地产开发同比增速维持高位概率较大，但会延续增速回落趋势。
图21：土地购置与待开发 图22：新房开工面积
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4、汽车产销两旺挖掘机产量大增
汽车产销数据表现亮眼，同比增速较大。7月份，汽车产量197.8万辆，同比增长26.33%，环比减少6.4%。如此之大增幅主要原因是去年的低基数效应，环比降幅符合季节性规律，汽车产销数据表现中规中矩。挖掘机产量大增，且同比增幅仍在扩大，今年同比增幅扩大部分是由去年低基数贡献的，部分则是因基建投资发力，工程项目确有增加。
图23：汽车产销两旺 图24：挖掘机产量大增
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5、钢材出口仍高速增长
2016年，钢材出口依然强劲，在2015年高基数的基础上继续呈现上涨态势，上半年，钢材出口大增9%，下半年若维持该势头，2016年全年钢材出口量有望逼近1.2亿吨，出口量大增极大地缓解了国内过剩压力。与国外钢材相比，中国钢材具备很强的竞争优势，2016年第一季度，国内钢价虽大幅上涨，但出口量不降反增。如此明显的竞争优势使得中国钢材出口量有望长期维持高位，除非国外执行歧视性进口政策。
中国钢材的天量出口已对国际市场形成较大冲击，国际钢铁行业巨头的盈利能力也在恶化，部分钢铁产能被中国产量代替。从2015年第四季度开始，欧美国家纷纷出台限制进口中国钢材的政策，但其本身进口量占中国总出口量比重较小，欧美反倾销政策出台后，未观察到其对中国钢材出口有明显影响。
7月份，钢材出口量达到1030万吨，前7月累计出口量达6757万吨，累计同比增幅达8.74%。出口量如此之高，抵消了国内需求疲弱的缺口。
图25：钢材累计出口情况
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6、钢材终端需求存下行隐忧
2016年初，房地产与基建数据的强劲表现一度让市场开始期待钢材需求好转，然而大半年已过去，从产量、出口与库存数据看，国内需求表现较2015年并未明显改观。在如此宽松的政策环境下，钢材需求仅是止住了下行的步伐。
从4月份的数据看，房地产行业的疯涨对经济已形成了较大负面影响，7月份新增信贷仅剩住房贷款；今年更值得关注的是民间投资的下滑，民间投资与固定资产投资在2016年走势分化，并由增转降。房价奇高已过度吸引了经济资源，制约了经济长期发展。近期二线城市纷纷开始采取限购措施，房地产政策有转向苗头。未来，随着房地产退烧，钢材需求将再度回归需求下滑的主趋势中。
1-9月份，粗钢产量与需求变化情况：
在宽松政策与经济转暖条件下，2016年第一季度、第二季度需求仍然小幅下滑；第三、第四季度国内需求总体并不乐观。
7、钢厂盈利较好产能却未有效释放
7月份，钢厂利润再度反弹，行业盈利情况显著好转，截止8月22日，钢厂盈利面积已扩大至80.98%，逼近前期高位，且本轮期货反弹力度强于现货，期货测算利润高于现货利润。目前钢厂的盈利情况显著高于2015年，与2014年基本持平，仅从经济利益角度考虑，钢厂主动减产的意愿偏小。
图26：盈利比例与产能利用率 图27：钢厂盈利
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4月份，轧钢利润较为丰厚，各地钢厂积极复产，僵尸产能再度复活，此后钢厂利润虽有回调，但大多数仍处于盈利状态，且钢厂利润回调时间较短，尚不至于导致产能退出；7-8月份，钢厂利润再度修复，预计在该利润水平下，粗钢产量维持高位是大概率事件。
粗钢产量维持高位，一方面会加大供给压力，后期若需求下滑，会对黑色价格形成压力；另外，粗钢产量的另一面就是焦煤焦炭的需求，焦煤焦炭需求强劲，与供给减少形成了较鲜明的对比。
五、投资策略
在长周期中，无论是宏观环境、还是下游需求，似乎都无法找到需求长期维持高位的论据；以产量、出口量与库存变化等数据统计，上半年国内粗钢表观消费量表现仍然疲弱。上半年房地产投资高速增长对钢材需求改善相对有限，下半年投资增速回落，3季度需求或许还能撑住，4季度则难言乐观，从预期的角度看，远期供过于求的概率较大；短期看，钢材库存水平确实较低，出口也意外强劲，在库存偏低、旺季需求即将到来之际，暂无法证明供过于求，黑色底部支撑较强，短期内较难出现趋势下跌行情。
然而，黑色产业链在强势反弹之后，各环节均可实现较高利润，若无行政干预，供给将非常充分；需求端则依靠政策刺激，随着经济下行、政策效应递减，需求在未来几年将维持下行。供给端短期内受行政干预影响明显，但后期所受影响会显著降低，利润高企会促进企业积极寻找对策满足生产条件。
趋势判断：
从单边看，随着黑色产业链商品价格的走高，短端与长端矛盾开始累积，短期内仍存在上涨的可能；长期看，目前的价格已处于较高位置。综合来看，短多长空或可尝试，节奏却难以把握，操作难度较大。因为短期与长期矛盾较大，故在买入操作时，往往倾向于短线操作；近期做卖出操作时，则会选择相对高位，预计持仓时间会片段；未来，若需求增加在旺季中被证伪、或供给端管制明确放松，则尝试建立长线空头头寸。
2016年，焦煤焦炭波动率均扩大一倍，故需要操作更为灵活，长线持仓头寸需适当降低比例。JM1701合约关注950元/吨的阻力位，J1701合约关注1300元/吨的阻力位。
套利判断：
焦煤焦炭往往具有同步性，偶尔也会出现走势分化的情况，一旦煤焦走势分化超出合理范围，也可考虑煤焦见的套利，完整的焦化利润套利包含焦煤、焦炭与甲醇等3个品种；为简化套利期间，也可尝试煤焦价比套利，该套利需同时关注产业逻辑与统计规律，且在极值情况下，介入会获得较高安全边际。焦炭与焦煤价比若扩大至1.45及以上，则可考虑空焦炭买焦煤的套利操作；若该价比低于1.2，则可以考虑反向操作。
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