焦炭短期震荡
【观点】
J1701短期维持震荡。
【策略】
短期内J1701将于1150-1300元区间维持震荡，存在短线高抛低吸的机会。
【策略影响因素与风险因素分析】
见报告正文。
【入场时机与止盈止损】
详见《交易计划书》。
1.策略概述
因前期的地产销售良好，对应“金九银十”旺季需求有一定预期，不过当前迹象表明，有可能出现旺季不旺的情况。此外，远期地产开工很可能重归下行，利空钢材进而利空炉料需求。焦化厂在高利润的驱动下，开工大幅回升，焦炭供给紧张的格局已经明显缓解，当然，局部的紧张仍存在，短期内现货仍可能维持较强，并且，J1701合约受“276工作日”放松影响，大幅下跌，目前贴水超过11%，短期继续下跌空间有限，预计将于1150-1300元/吨区间维持宽幅震荡，存在短线高抛低吸的机会。
2.策略影响因素分析
2.1钢材需求
我们预计，根据前期地产新开工增长，基建投资维持高位，并结合“金九银十”旺季特征，建筑钢材需求旺季仍有望保持一定强势，对黑色商品构成一定支撑。但是长期来看，总体下行的风险仍在，特别是旺季结束后，甚至有可能旺季不及预期，新开工增速出现加速回落。
2.1.1房地产总体进入下行趋势
图 ：7月房地产销售、房价和新开工
资料来源：wind，南华研究
图 ：30大中城市商品房每周销售同比
资料来源：wind，南华研究
虽然七八月地产销售较好，但总体趋势仍在回落，房价环比涨幅也有放缓趋势。一方面，去年同期因为“3.30新政”带动，销售面积基数较大；另一方面，在楼市大周期下行、新增刚需有限的背景下，政策宽松或许提前透支刚需，导致后市需求回落。这时即使不收紧货币和购房政策，也会出现销售大幅回落，正如去年末一样。因此，伴随未来政策效应减退，甚至政策收紧，销售增速在“金九银十”旺季过后，延续回落的可能性较大。
2.1.2投资和新开工面积跟随下行
图 ：房地产开发投资
资料来源：wind，南华研究
图 ：房地产新开工面积
资料来源：wind，南华研究
房地产开发投资和新开工面积增速同样明显下行，根据历史规律，新开工增速落后销售6-9个月，源于开发商资金的周转周期。因今年上半年地产开工良好，对应九十月建筑钢材需求应该较好，并且“金九银十”为传统的建筑施工旺季，对钢材需求应该有进一步提升。
2.1.3一二线城市库存大幅下降，三四线城市去化压力仍大
图 ：商品房待售面积
资料来源：wind，南华研究
图 ：广义库存去化指标
资料来源：wind，南华研究
虽然一二线城市库存大幅下降，但三四线城市去库存取得一定效果，但库存压力依然很大，全国现房去化周期仍有23.4个月(去年同期为28.8个月)。并且，近期伴随销售放缓，库存去化速度有放缓趋势。此外，伴随今年上半年新开工大幅增加，施工(在建)面积增长，也为去库存带来新的压力。三四线城市的库存压力仍是限制开发商投资热情的主要因素。(注：施工面积/销售面积6个月均值，该数值不代表去化周期，但该数值的变化趋势可以反映广义库存库存的去化情况)
2.1.4开发资金增速同步回落，土地购置再度下滑
图 ：开发资金来源
资料来源：wind，南华研究
图 ：土地购置面积
资料来源：wind，南华研究
开发资金来源与销售息息相关，资金状况决定了后续投资的能力。而土地购置面积下滑，除部分一二线城市土地供给紧张外，主要反应了开发商后续投资意愿不足。
2.1.5房地产政策继续收紧
近期，上海继限购政策之后，开始考虑限贷政策，上调首套房和二套房首付贷款比例。而合肥、南京、苏州等地也纷纷收紧贷款政策。此前，央行[微博]对房地产开发商再贷款的使用作出规范，不允许其用作偿还债务和土地购买。
持续的限购和金融政策收紧，包括近期央行收紧短期融资，市场对货币宽松的预期落空，都会对房地产销售端形成一定降温，进而带动投资和新开工跟随回落。
2.1.6基建投资有旺季支撑，但远期有走弱风险
图 ：基建投资
资料来源：wind，南华研究
7月，基建投资增速回落，营改增后，6、7月地方政府财政收入明显回落，对基建投资能力形成了不小的冲击，而PPP模式招标虽然火热，但具体落地情况仍有待观察，后续基建投资能否重新走强，有一定的未知因素。
2.2钢材供给
钢厂盈利情况较好，但受到供给侧改革的限制，高炉开工进一步上行空间比较有限，当前在产高炉也难有提升。当前利润下，除去突发限产和后市去产能可能加码等因素，钢厂开工和产量有望维持相对稳定，从而保证炉料端需求。但值得注意的是，钢材库存持续回升背后代表的供求矛盾，可能导致将来钢厂利润下滑，进而对炉料需求形成打压。
2.2.1利润与开工
图5：吨钢毛利估算
资料来源：Wind 南华研究
图6：全国163家钢厂开工检修调查(%)
资料来源：wind 南华研究
全国盈利钢厂比例871.6%，环比基本持平。钢厂高炉开工率79.42%，环比下降1.24%，主要因江浙地区钢厂因G20限产。唐山地区高炉开工率85.98%，小幅下降，产能利用率89.88%，已接近全年最高水平。
2.2.2产量
图7：全国日均粗钢产量
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
图8：重点钢厂日均粗钢产量
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
8月中旬全国粗钢日均产量229.18万吨，环比上升6.6万吨；重点钢厂产量174.9万吨，环比上升5万吨，8月以来产量有一定回升。
2.2.3库存
图9：重点钢厂钢材库存
资料来源：中国钢铁工业协会 wind 南华研究
图10：钢材社会库存
资料来源：wind 南华研究
8月中旬钢厂库存维持平稳。
社会库存继续回升13万吨。其中螺纹钢已经连续6周回升，其他钢材库存上周也有小幅增长。社会库存整体仍处于偏低水平，但旺季需求尚未有启动迹象，而库存持续回升，将对钢价形成一定压力。库存持续回升背后代表的供求矛盾，可能导致将来钢厂利润下滑，进而对炉料需求形成打压。
2.3焦炭供应
焦化毛利润处在近三年以来高位，产能利用率已经回升至2015年6月以来的高点，近期库存下降趋势得到遏制，焦炭整体供给紧张的格局有所缓解。但局部地区供给偏紧的局面仍存在，短期内现货有望维持强势，而期价已经大幅贴水，预计将维持震荡走势。但因为开工高位，产量有显著回升的可能性，后面一旦钢铁需求不及预期(如今年5月)，或焦化供应重回宽松，比如焦炭库存明显回升，则焦炭价格将重新承压。
2.3.1钢厂开工大幅反弹，钢厂焦炭库存可用天数维持低位
图17：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天)
资料来源：西本新干线 wind 南华研究
2.3.2焦企炼焦利润中位维持，中小型焦企产能利用率低位小幅反弹
图18：炼焦利润率(%)
资料来源：钢之家 Wind 南华研究
图19：焦化企业开工率(%)
资料来源：Wind 南华研究
2.3.3焦企焦炭库存大幅下降，港口库存微幅上升
图20：焦化企业平均焦炭库存(万吨)
资料来源：wind，南华研究
图21：港口焦炭库存(万吨)
资料来源：Wind 南华研究
2.4焦炭基差、价差
焦炭1701合约贴水现货超过11%，反映了供给回升，同时需求可能走弱的预期，短期内下行空间或有限。但如果长期需求不及预期，而按照当前的焦化开工，后市供给将继续释放，焦炭价格仍有下跌空间。
图29：焦炭主力基差
资料来源：大商所 钢之家 Wind 南华研究
3.策略总结及风险因素分析
3.1策略影响因素总结
1)钢铁终端需求：根据前期地产新开工增长，基建投资维持高位，并结合“金九银十”旺季特征，建筑钢材需求旺季仍有望保持一定强势，对黑色商品构成一定支撑。但是长期来看，总体下行的风险仍在，特别是旺季结束后，甚至有可能旺季不及预期，新开工增速出现加速回落。
2)钢厂开工：钢厂盈利情况较好，但受到供给侧改革的限制，高炉开工进一步上行空间比较有限，当前在产高炉也难有提升。当前利润下，除去突发限产和后市去产能可能加码等因素，钢厂开工和产量有望维持相对稳定，从而保证炉料端需求。但值得注意的是，钢材库存持续回升背后代表的供求矛盾，可能导致将来钢厂利润下滑，进而对炉料需求形成打压。
3)焦炭供给(焦化利润、开工和库存)：焦化毛利润处在近三年以来高位，产能利用率已经回升至2015年6月以来的高点，近期库存下降趋势得到遏制，焦炭整体供给紧张的格局有所缓解。但局部地区供给偏紧的局面仍存在，短期内现货有望维持强势，而期价已经大幅贴水，预计将维持震荡走势。但因为开工高位，产量有显著回升的可能性，后面一旦钢铁需求不及预期(如今年5月)，或焦化供应重回宽松，比如焦炭库存明显回升，则焦炭价格将重新承压。
4)基差：焦炭1701合约贴水现货超过11%，反映了供给回升，同时需求可能走弱的预期，短期内下行空间或有限。但如果长期需求不及预期，而按照当前的焦化开工，后市供给将继续释放，焦炭价格仍有下跌空间。
3.2风险因素分析
1)金九银十旺季需求重新启动，而焦炭供给短期无法满足需求，焦炭价格重新大幅上涨；
2) 环保检查再次施压，焦化开工被迫下降，焦炭供给重回紧张；1和2可重点关注焦化厂的开工和库存；
3)煤炭去产能力度加强，焦煤价格继续大幅走高，推升焦炭价格。
4)煤炭“276工作日”限制政策放松，供应回升，煤炭价格大幅走弱。
5)其他宏观因素。
南华期货
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