摘要：
塑料板块上半年走势偏强，进入8月高位持续整理。基于对供、需、价差、仓单、历史规律五个层面的分析，我们认为未来两月板块内将出现PP强L弱的分化，可进行相应的对冲操作或单边波段操作。
第一部分：行情分析
一、事件因素消失、利润可观，供应将恢复正常
1、G20利多效应步入尾声
9月即将于杭州召开的G20峰会，作为一个事件性因素对塑料供应产生了阶段性影响。出于环保要求，浙江和上海地区一批石化装置被要求自8月起限产或停产。据统计，对PE产量的影响约在2.87万吨，而对PP的影响更大，在6.6万吨左右。我们认为，前期关于G20限产因素的炒作稍显过热，而随着9月上旬会议结束，装置开工恢复正常，该利多因素将消失。从8月的走势来看，行情已反映出滞涨态势。一方面，截止8月底，PE石化开工率较7月的高点仅仅下降了5个百分点，较二季度检修高峰期更是高出十多个百分点(如图1所示)，说明供应紧缺炒作过度；另一方面，在石化报价节节攀升的情况下(以华东地区扬子石化L7042型号为例，8月出厂价累计上涨400元/吨)，煤制乙烯的价格却涨跌互现(神华包头华东地区竞拍价8月累计仅上涨25元/吨)(如图2所示)。目前，由于LLDPE期货的交割量集中于华北地区，交割品多为煤制乙烯，因此期价在趋势上更多地向煤化工的报价靠近，表现为高位滞涨。而PP的交割基准地是华东地区，价格更贴近石化厂家的报价，因此其走势表现将相对塑料偏强。
图1：PE石化装置开工率
图2：油制与煤制LLDPE出厂价对比
数据来源：徽商期货研究所 隆众石化
2、利润可观，厂商减产意愿不强
分析生产成本，可以发现今年以来无论是石油化工还是煤化工企业的利润均处于偏高水平。以PE为例：首先，按照8月底的原油、石脑油价格测算，当前LLDPE 生产毛利润约在2150元/吨，处于近两年的高位区间。其次，以煤化工两种原料煤炭和甲醇，分别与塑料价格进行比价可以发现，LLDPE/煤炭约在22.45，处于近两年的中部水平；LLDPE/甲醇约在5.33，已创2010年以来新高。由此说明煤化工，尤其是甲醇制烯烃的利润也很可观。而PP今年以来的涨幅较LLDPE更是多出十多个百分点，利润空间理应扩大更多。因此我们认为，在生产有利可图，且年中检修期和事件性限产的因素陆续消失的情况下，烯烃生产企业减产意愿不大，LLDPE和PP的供应将趋于稳定，供应端的利多效应消退。
图3：油制乙烯利润
图4：煤化工产品与原料比价
数据来源：徽商期货研究所 WIND
二、旺季虽到，但需求增速放缓
因农用薄膜在LLDPE需求中占有不小比重，9月是LLDPE传统旺季的启动时点，因而存在利多价格的季节性因素，但是近两年消费市场呈现旺季不旺的特征。根据统计局数据，2014年农膜产量的月均增速为15%，2015年则大幅下降至6%，今年1-7月平均增长更是不到5%，说明塑料下游需求放缓。再考虑到同期间内煤制烯烃的大量投产，供应增速明显超过需求，因此造成了现货市场的淡旺季规律改变，因此我们并不看好冬季农膜消费启动对LLDPE价格的支撑作用。
作为PE和PP共同的且重要的下游行业，塑料薄膜市场的总体产出也呈现出逐年减速的趋势。最新数据显示，今年7月中国塑料薄膜产出仅录得2.5%的同比增长速度，增幅较2014年和2015年分别下降4.09和2.19个百分点，这同时也是2008年金融危机以来的最低的增速。中国塑料薄膜行业已逐渐走出增长黄金期，进入平稳发展期，其对塑料原料的消费拉动作用减弱。
图5：中国农膜产量月度同比变动
图6：中国塑料薄膜产量月度同比变动
数据来源：徽商期货研究所 WIND
编织袋是中国PP粒料的最大消费领域，其主要应用行业是粮食、水泥、化肥等的包装。除了每年供应保持刚性的粮食，水泥、化肥的产出在近两年变化较大。今年，由于房地产市场重新火热，水泥产量结束了2014年9月以来的负增长，1-7月总产量累计达到10.8亿吨，同比上升6%。去年9月，国内化肥产出增速开始回落，今年上半年更是进入负增长状态，行业前景较悲观。尽管PP下游行业目前的发展有强有弱，但从绝对产出量来说，水泥行业的量级是化肥行业的数十倍，因此总的来说PP需求是趋于增长的。
图7：中国水泥产量及同比变动
图8：中国化肥产量月度同比变动
数据来源：徽商期货研究所 WIND
三、现货比价：L仍处高地，PP价差修复
从现货价格角度来说，目前LLDPE 在PE系列品种中价格稍显虚高。主流的PE 原料有LLDPE(线性低密度聚乙烯，以下简称LL)、LDPE(低密度聚乙烯，以下简称LD)、HDPE(高密度聚乙烯，以下简称HD)三种，因生产工艺接近，具有一定的替代作用。一般来说，LL的价格要低于其他两种PE原料。但是根据华东地区现货市场报价，LD-LL以及HD-LL的价差今年以来出现明显的下行态势，即LL的价格表现强于其余两种。其中，HD-LL的价差甚至自7月中旬以来已转为负值，而LD-LL最低时(8月12日)仅有250元/吨的价差。我们认为，由于期货市场所特有的预期效应，使得二季度供应紧缺的炒作在价格波动上被放大，引导了LL的现货价格过度偏离使用价值，而这种虚高必将在供应回稳后被纠正。
图9： LLDPE成为现货品种的价格高地
数据来源：徽商期货研究所 隆众石化
再来看PP的粒料与粉料的价格对比。PP的期货交割品是粒料，其与粉料的价差大多时间在200-600元/吨，但是7月初至8月中旬，两者价差急速扩大，最高时接近1400元/吨，严重偏离正常水平。截止完稿，PP粒料与粉料的价差关系已得到修复，回落到400元/吨左右。因此，从现货比价角度而言，PP走弱的空间并不大。
图10：PP粒料与粉料价差关系已修复
数据来源：徽商期货研究所 隆众石化
四、仓单压力即将兑现
今年9月，塑料板块值得关注的一个因素是仓单交割压力。截止至9月6日，大商所LLDPE注册仓单为8230手(折合现货4.1万吨)，已远超2014、2015年的峰值，而与2013年同期相比要也高出了一倍有余；PP仓单则为5029手(折合现货2.5万吨)。出现近年罕见的仓单量是由于，6月塑料板块出现一波上升格局，期间期货涨势明显强于现货，并一度出现了利于卖方交割的无风险套利机会，吸引了产业空头入场布局。而当时的主力合约正是L1609和PP1609，所以9月的交割压力不容小觑。按照往年规律，仓单数量预计在9月合约最后交易日(合约月份第十个交易日)附近达到峰值，故而未来一周可交割量仍有不小的增长空间。9月同样也是仓单流出的高峰期，仓单基数的扩大无疑会给9月的现货市场带来额外的供应压力。
图11： LLDPE仓单有望创近年新高
数据来源：徽商期货研究所 大商所
五、塑料板块未来两月存回调风险
我们认为从塑料期价运行的历史规律来看，每年的9、10月是下跌风险较大的月份。以上市时间较长的LLDPE为例，最近四年里(2012-2015年)，一月合约的价格有两年是偏空运行，一年是冲高回落，仅有一年(2013年)是震荡上行的。所以，塑料板块未来两月存在回调风险。
图12： LLDPE一月合约历史价格走势
数据来源：徽商期货研究所 大商所
小结：
综合以上从供、需、价差、仓单、历史规律五个层面的分析，我们认为塑料板块的供应紧缺状况有望转为宽松；农膜旺季不旺和塑料薄膜整体减速不利于LLDPE需求，PP需求端则存在水泥产出增长的利好，因此L的供需矛盾将强于PP。此外，LLDPE价格在PE系列中的虚高和仓单交割带来的额外供应，均利空价格；而PP在现货层面的价差关系则已经恢复正常，仓单量也相对较少。最后，参考历史同期的价格运行规律，塑料板块存在阶段性的调整风险。总体来说，未来两月，塑料板块之中，PP表现将强于LLDPE。
第二部分：策略阐述
基于以上分析，我们将选择多PP空L的对冲操作或单边波段操作，具体策略描述如下：
风险提示：本系列操作若遇到以下风险，则可能出现不利于持仓方向的价格波动。1)原油大幅上涨带来化工板块预期性利好。2)中国央行[微博]对货币政策宽松性调整，如放松准备金率或利息率。3)石化再次连续挺价。 4)出现类似G20的事件性因素，导致PE或PP产出异常减少。
徽商期货
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