一、策略综述
豆类期货报告
1、单边操作：
对于豆类我们认为仍处于上涨的大周期中，但预计3季度存有中线级别的深度回调，结合美豆成本及技术初步认为m1701目标位在2650-2750一带，a1701目标位3500一带，豆油6000支撑较强。预计时间节点应在南美播种展开及美国收获上市阶段的9、10月份左右。市场在调整到目标位之后，伴随着南美播种期面积及天气炒作，市场存在回升空间，届时注意考虑做多豆类的操作。不过在南美生长期天气炒作展开前估计仍难有太好表现，幅度预计有限。也就是比赛的这段时间内，预计豆类市场整体宽幅振荡为主，整体思路为：根据节奏及点位预期波段操作为主。
2、套利操作：
跨品种层面，油粕比季节性规律明显，主要由于其需求预期不一，油粕在2、3季度的需求来讲往往油强粕弱，所以导致8-11月之间油粕比往往呈季节性走高。今年油粕比走高的时点较早，可能与前期豆粕炒作过猛及南方洪水影响豆粕的需求有关，比惯常早1-2个月，所以时间持续性来讲不一定能走高11、12月份，可能在豆粕双节备货的影响下10月前便结束。再加上后续若南美大豆播种炒作出现，则油厂更愿意炒作豆粕，油粕比可能很难进一步走高，所以不宜过度追多油粕比，而需要考虑9月下旬之后的做空机会。同样，9月下旬水产养殖需求逐步高峰转弱，而豆粕存有双节备货需求，可考虑豆菜粕的做多机会。
跨期来看，鉴于豆粕1月及5月合约分别对应美豆及南美豆丰产季节，美豆丰产预期较大但南美仍存升水空间，所以可能1月弱5月强，考虑卖1月买5月反向套利为主。
二、基本面因素解构及分析
操作策略根据对市场的方向判断得出，市场的方向判断来自对基本面的把握。在这个过程中我们可以大胆假设，但必须小心求证，下面展现我们通过对影响豆系品种走势的主要基本面题材进行详细分析，进而对我们的上述思路及策略进行佐证。
1、全球大豆供需决定大势——供需向趋紧转变维持大周期向好预期
影响商品涨跌的主要有两方面因素，自身供需及货币因素。因农产品的金融属性相对偏低，涨跌主要受自身供需的明显影响，对于豆类品种来讲也一样。我们通过除去货币因素的美豆期价与代表供需水平的库存消费比的相关分析，也可以得到这种结论。
2006年之前，美豆期价主要受到美豆供需影响，美豆与美豆库存消费比相关性更强，近年随着南美大豆产量及贸易的不断攀升，国际话语权也在不断增加，全球大豆整体供需状况对国际大豆价格的影响加码，美国单个国家的影响程度下降。近10年美豆期价与全球大豆供需水平的库存消费比相关系数为-70%，与美豆库存消费比相关系数在-60%左右，可见全球大豆整体供需预期对美豆期价周期性走势影响更大。2015年以来养殖处于上行周期增加需求预期，而供应增幅在连续扩种后得到收敛，需求开始高于供给，去库存展开，2016/17年度延续这种态势，代表供需水平的全球大豆库存消费比继续下滑，由2015/16年度的23.01%下滑到21.60%，已经处于近十年的偏低位置。且根据历年美豆期价与库存消费比的走势来看，只要全球大豆开始去库存周期，价格便会进入止跌回升周期。另外，从单纯的价位水平上来看，去除货币因素后，2015年价格已经在历史低位水平，如下图中红色虚线所示。投资属性上来讲属于洼地品种，具有长线买入的地利优势。不管从哪个层面来讲，豆子的价格已经在低位水平，从大的方向来讲肯定是向好的概率及空间要远远大于向下，逢低长线买入的投资价值可以说非常明显，不过美元仍向好的整体预期可能会约束本轮周期的峰值。
图1大豆供需与价格关系
资料来源：USDA、NOAA、方正中期研究院
2、阶段供需主导市场节奏
全球大豆整体供需情况主导大豆市场长期格局，但各主产国的供需存在时空差异，因为作为农产品不同地区收、种时点不同、每个阶段关注题材不一样、供需预期也并不同，此差异可能会左右阶段走势出现分化，影响市场节奏。
目前仍处在美豆窗口期，南美大豆尚未播种，影响豆类市场的主要题材还是在美国层面，概括为：美豆天气、生长情况，美豆出口，另外我国的终端需求状况对市场亦有一定影响。美豆产区天气影响产量进而影响供应预期，美豆出口说明需求动能，而国内表现体现终端需求预期。这些因素反映豆类市场的阶段供需状况，进而为基本左右市场波动的根本原因。而进入9月中下旬，巴西及阿根廷大豆播种将展开，市场对于种植面积的预估将对市场逐渐构成一定影响。阶段性影响题材分析如下。
2.1美豆生长良好
丰产预期强烈
美豆生长情况。8月美豆处于开花结荚的关键期，8月降水及气温较为正常，美豆开花结荚期的气温大多处于20-25℃之间的适宜温度，降水充沛，墒情良好。从美国农业部公布的周度生长报告来看，截止到8月29日，美豆生长良好率为73%，较上周上升一个百分点，且高于去年同期的良好率63%，延续6月初开局以来的70%以上水平，为历史最高水平。目前美豆结荚基本完成，且有70%左右的作物完成最后的鼓粒期进入成熟期，剩余30%作物在9月中上旬也将陆续完成鼓粒期，随着作物进入生长尾声，天气的影响空间进一步缩窄。且从目前的天气预报来看，未来一周，气温大多维持在20-25℃，东部产区稍高一点，但亦在30℃以下的水平，对作物影响整体仍正面。美豆生长预期良好，丰产预期浓烈。
8月份美国农业部报告将美豆单产上调到48.9蒲/英亩的历史高位，根据单产的历史增长趋势推算的话，美豆最高预计在49.5蒲式耳/英亩左右，按照种植面积8300万英亩估计，不排除美豆产量仍有100-150万吨左右的调增空间，对于这段时间的盘面来讲是个压力。
图2美豆生长整体良好
图3美豆结荚基本完成
图4 9月上半月段美豆产区气温或局部升高
图5上半月局部仍有降雨预期
图6 9月整体来看，气温预期整体正常
图7 9月降雨预期整体正常
图8美豆主产区分布
资料来源：USDA、NOAA、方正中期研究院
2.2美豆出口预期整体乐观继续上调空间有限
因其他主产国在大豆贸易中并不给力，不是被政局变化导致汇率回升拖累(巴西)，便是被天气问题困扰供应(阿根廷)，所以给了美国大豆出口机会。今年2月份之后美豆出口销售便反季节性异常强劲，我们看到在这个过程中，出口装船进度明显偏慢，尤其是7月份之前。截止到7月5日，2015/16年度美豆出口净销售5166万吨，而出口装船仅4447万吨，剩余719万吨已销售大豆未检验装船。进入7月份之后，美豆出口尽管仍维持同期高位水平，但较前期稍有放缓，而出口装船明显加速。截止到8月18日，2015/16年度美豆出口净销售5296万吨，出口装船4892万吨，已出口未装船量缩减至404万吨。
随着市场年度的临近结束，近期2015/16年度大豆净销售速度明显放缓，后续净销售增加量已极为有限。目前出口装船依然强劲，维持80万吨/周以上的速度，但8月底市场年度结束后装船速度也将放缓，尤其9月中旬之后。剩余4周出口装船按照200-300万吨估计，最终2015/16年度美豆出口大概5092-5192万吨左右。基本符合美国农业部在8月供需报告中预计的5117万吨的出口量。后续不排除有几十万吨的上调空间，但已经比较有限。
下一市场年度在9月份开始，目前美豆已出口净销售新年度大豆1728万吨，在历年同期水平中不是最高，但高于去年同期水平，且近期增速快，对市场构成支撑，但后续市场时空变数尚大，不过早预期新作出口的变化可能，但可以肯定的是，南美大豆前期出口装船并不算快，后续美豆青黄不接期的9、10月份南美可能仍有机会出口，现在的美豆进口成本已经明显高于南美。进而可能会导致美豆出口多少受到阶段性影响相对减弱，市场此方面的动能整体有限。
图9美豆出口净销售年度对比图
图10美豆出口装船年度对比图
图11美元兑雷亚尔汇率走势
图12美豆与南美大豆到港成本对比
图13下一市场年度净销售历年对比图
资料来源：USDA、方正中期研究院
2.3国内大豆抛储持续进行制约进口需求
7月15日延迟了45天的大豆抛储展开，首次抛售量为30万吨，2010年收储的大豆平均成交价为3224元/吨，2012年的为3446元/吨，低于市场价且在供需趋紧阶段，所以成交高企，成交率达99.74%。为最大化去库存，7月22日开始国家进一步加大拍卖力度，拍卖投放量达57.34万吨，供应充足，成交价及成交率均呈现下滑，8月12日当周，国储拍卖成交率16.15%，成交均价3303元/吨，近期一直相对稳定在3300元/吨。截止到8月26日，国储大豆拍卖总成交量114万吨，10月初新粮上市前预计仍会继续进行抛储，按照目前的成交量，估计后续仍有4、50万吨的成交量，完全可以弥补2015/16年度国产大豆的供需缺口，再加上近期南方大豆已经陆续上市，且今年新豆产量预计有小幅的增加，进而对大豆市场构成一定压制，多少挤占一点进口份额，制约进口需求。据海关，7月进口776万吨，同比下降174万吨，据汇易网船期统计，8月预计进口715万吨，同比下降63万吨。
表1国储大豆拍卖成交量价情况统计
资料来源：国家粮油交易中心、方正中期期货
2.4国内港口库存高位 油厂挺价显乏力
再转过头来看看国内方面。港口大豆库存目前尚在高位，但后续存在季节性回落。截止到8月30日，国内港口大豆库存650万吨，较月初有小幅下降40万吨，但整体仍在高位。7月份国内进口大豆776万吨，8月份进口到港量预计有一定下滑，为741万吨左右，9月份预计下降到610万吨，进口大豆到港量开始进入季节性走低阶段，大豆港口库存及油厂豆粕库存均会出现阶段性回落，且预计未来两个月内均呈现下降态势，前半时段大豆及豆粕库存刚开始回落，国内豆粕价格不排除受国际丰产预期仍会走软，但随着库存的下降，国内豆粕价格逐渐支撑。尤其是随着中秋、十一双节的到来，再加上天气转冷肉类需求预计会有好转，终端需求会有一定抬升，再加上南美播种开始，种植面积下滑及拉尼娜预期升温可能对国际市场构成支撑，所以9月中下旬之后豆类市场下行应该会受到约束，不排除回升机会，且届时很可能呈现内强外弱。
图14大豆进口季节性规律明显
图15大豆港口库存统计
图16油厂预期压榨利润
图17养殖季节性回调
资料来源：Wind、方正中期研究院
2.5注意市场关注点的转变 由北美向南美逐步过度
进入到9月份，尤其后续4季度，豆类市场关注点会逐步向南美窗口转移。巴西及阿根廷将于9月中下旬开始播种大豆，市场对于南美播种面积及播种期天气的预期可能会对市场构成一定影响。
巴西方面，根据路透社对8位分析师的调查显示，2016/17年度巴西大豆播种面积可能达3390万公顷，高于2015/16年度的3320万公顷，但增幅仅2%，这将是十年来的最低增幅。过去十年巴西大豆播种面积增加约61%。制约今年巴西大豆播种面积增幅的一个因素是，由于巴西国内玉米供应短缺，玉米价格年初创下历史最高纪录。即使现在冬季玉米收获进入高峰，玉米价格仍高达上年同期的近两倍。冬季玉米和大豆竞争同样的耕地。此外，信贷紧张也制约农户提高大豆播种面积的能力。由于贷款违约以及失业率提高，使得银行放贷更为谨慎。农户将在夏季种植更多玉米，打破近几年的农户一直将玉米耕地改种大豆的趋势。
阿根廷方面，因为阿根廷在马克里政府去年12月上台后，取消20%的玉米出口关税后，而大豆出口关税由35%下调到30%，优惠力度不及玉米，农户更愿意种植更多的玉米。所以预计今年阿根廷大豆播种面积可能减少。其中Acsoja预计2016/17年度阿根廷大豆播种面积将会减少2.5%，为1970万公顷。而Agritrend咨询公司总裁GustavoLopez的预期更激进，其预计阿根廷大豆播种面积可能降至1930万公顷，比上年减少4%。咨询机构Agripac比较折中，预计2016/17年度阿根廷大豆播种面积将下降2.5-3.5%，为1950到2000万公顷。
从上面的数据我们可以看到，南美新作种植面积增幅放缓，且目前各机构的预期普遍低于美国农业部8月份的预期3420万英亩，8月份美国农业部对新作种植面积的预估只是根据历史增长趋势进行的初步预估，后续报告里应该会存在调低的预期，阿根廷的预估基本在预期内。另外是播种期的天气情况会影响到市场对于面积及产量的初步估计，近期有不少机构开始预计拉尼娜在8-10月份发生的概率为55-60%，这种天气通常使得南美农业产区天气更加干燥，尤其是阿根廷受影响较大，给大豆作物播种带来干扰，对产量前景亦带来一些不确定性，存在播种期天气升水的预期。南美种植面积调低及播种期天气炒作预期对9月中下旬之后的豆类市场可能多少有一定支撑，可能会推动市场止跌回升。尽管南美种植面积增幅放缓，但如果天气正常，巴西跟阿根廷的大豆产量仍然可能达到1.6亿吨左右的创纪录水平，高于2015/16年度的1.53亿吨。而播种期的天气炒作在12月之后的生长期到来前炒作空间整体是有限的，所以这个阶段市场恐怕整体还是承压，即便回升空间预计仍相对有限。
图18尼诺指数显示：拉尼娜美豆窗口期尚未到来
资料来源：NOAA、方正中期期货整理
图19国际各机构预计拉尼娜在8-10月将继续发展
资料来源：NOAA、方正中期期货整理
3、结论及观点——大周期向好 北美窗口期仍承压
目前阶段影响豆类市场的主要题材还在美国层面，包括美豆新作生长、美豆出口及市场对于供需的整体预估情况。8月下旬美国Profarmer巡查报告显示，美豆主产州大豆结荚数高于往年同期，美国农业部官方周度生长报告亦显示美豆生长良好率维持在历史高位水平，产量前景乐观。目前70%的大豆已经灌浆完毕，剩余30%也在9月下旬之前结束，就对后期的天气预测来看，产区温度及降水情况均相对适宜大豆最后阶段的灌浆，可以说天气炒作已经偃旗息鼓，市场对丰产的预期非常浓烈。8月份美国农业部将美豆单产上调到48.9蒲/英亩的高位，后续单产上调空间缩窄，但根据历年大豆增产趋势仍不排除有150-250万吨左右的上浮空间，可能有些私人机构的预期还要更高一些。而美豆新、旧作需求预期在4季度旺季到来前继续抬升的空间预计有限。
9月下旬之前供需预期整体宽松，市场承压仍有走低空间，结合技术连粕下方支撑位点在2650-2750一带。连豆3550支撑较强。9月中下旬之后，南美播种期炒作及国内养殖行情好转带动，市场可能会出现止跌回升可能，但在12月份月南美大豆生长期天气炒作到来前回升空间不过度看。
三、资金层面变化作证基本面观点
图20美豆基金净多持仓变化
图21美豆粕基金净持仓变化
资料来源：USDA方正中期研究院整理
6月底美豆基金净多持仓接近历史高点位置，高达25万手，豆粕则在7月中旬净多接近近两年高点，达9.3万手。净持仓接近高点后存在多头获利了结的风险，且一旦多头集中了结容易引发踩踏，市场存在下跌风险，基金后续的持仓表现也印证了这点。7月份豆类基金多头开始出现明显的获利了结举动，直到8月中旬，大豆由高峰时的25万手下降到16万手，豆粕则由高峰时的8.8万手下降到7.9万手。价格回吐之前大部分涨幅滞后，多头资金了结情绪已不足，而空头增仓举动却比较谨慎，在进入8月份后没有进一步的进攻举动，市场进一步下行空间可能也不宜过度的去估计。
四、套利机会及简单逻辑分析
通过上面分析我们可以看到，单边市场的空间整体相对有限，这种情况下也可以适当考虑下套利的机会扩大盈利面。豆类产业链品种上市齐全，可以说套利机会相对较多。
1.油粕比操作机会
图22油粕比走势
图23油粕比季节性走势规律
7月份以来，美豆丰产预期强，国际大豆走低，此外终端养殖行情季节性回落，再加上南方水灾拖累，豆粕需求预期不足，油厂挺粕无力，所以这段时间豆粕表现更弱一些。短期豆粕下跌阶段油强粕弱态势可能仍会延续，而9月中下旬之后，南美播种题材可能引发大豆市场的止跌反弹，终端养殖行情亦存回升潜能，无论从油厂挺价层面还是需求预期层面，对于豆粕可能会有更强支撑，届时油粕比的走强态势可能会得到约束，所以做多油粕比的套利者注意适时了解。而若南美播种期炒作失败，生长期天气炒作尚未到来之时可再考虑进行波段做多油粕比。
2、豆-菜粕价差操作机会
图24豆粕-菜粕价差走势
图25因菜粕上市时间短，通过豆-菜粕现货价差看两者强弱季节性规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
因豆-菜粕价差低位后存在走升可能，可注意捕捉多豆粕空菜粕期货的波段机会，关注9月中下旬能否出现。
3、豆粕跨期强弱表现
图26豆粕5-1月合约走势图
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆粕5月合约对应南美大豆收获季，1月对应美豆收获季。今年美豆丰产预期强烈，而南美大豆存在天气炒作可能，所以后续5月合约表现可能要强于1月合约。9月中旬左右市场将目光向南美转移之时可考虑做多5月合约做空1月合约的操作。
五、风险提示
以上观点及操作策略建立的前提是：①宏观环境基本平稳，无系统性风险事件发生；②美豆产区天气按照目前的预测推进、没有明显的变数，确保美豆丰产预期不变，方能保证9、10月主要是9月的市场仍承受压力；③拉尼娜气候模式确实在8-10月份继续推进，进而推动市场在9月下旬后市场存在反弹回升的可能。④下游养殖层面没有大的疫情发生。⑤政策层面包括进出口关税、国产大豆抛储等没有大的变化。
而一旦有一个或者几个因素出现变化，则对市场的影响结果也会相应发生一定变化，仍需要及跟进、关注并重新评估市场，及时止盈、止损及调整策略。
方正中期 王玉红
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