逻辑要点：
1、从焦炭焦煤历史比价来看，期货盘面比价处于高位；
2、独立焦化企业盈利位于高位；
3、焦化企业因环保因素减产导致焦炭价格上涨，焦化企业利润上升后炼焦煤有望补涨；
4、下游钢厂利润有回归需求；
5、操作计划：
交易对象：空焦炭多焦煤1701合约；
交易方向：套利对冲；
入场点位：在焦炭1701合约与焦煤1701合约比值为1.36-1.45区间根据行情走势分批进场合计60%仓位；
目标价位：焦炭1701合约与焦煤1701合约比值1.2-1.25，盈亏比为2.5；
止损方案：焦炭1701合约与焦煤1701合约比值1.46-1.5，考虑离场；
6、风险点
出台环保限产政策，焦化厂开工率大幅下滑；
去产能效果导致焦炭库存大幅下滑；
钢厂高炉开工率大幅上升，提振焦炭需求，致使焦炭价格大涨；
炼焦煤进口大幅增长，导致焦煤价格大跌。
一、宏观方面：
首先，国内经济面临短期内货币超发，长期面临通缩风险。经济持续低迷，货币流速下滑。虽然各国央行[微博]基础货币扩张速度飞快，但由于经济低迷，基础货币并没有大规模进入信用创造的过程。2015年以来信贷政策放松以及资产荒引发了大量资金流入房地产市场，炒房热从一、二线蔓延至三、四线，房地产行业成了资金的蓄水池。在人口老龄化到来、地产周期结束后，如果没有新的增长引擎，经济增速会放缓，甚至陷入通缩困局。
其次，美联储在年内是否加息是比较重要的影响因素，目前看12月份加息的预期较高。9月2日晚间，美国公布了8月非农数据，这一重磅就业数据直接影响美联储加息预期。美国8月新增非农就业人口15.1万人，不及预期的18万人，也大幅低于7月的25.5万人。非农就业数据低于预期，使得美联储9月加息再次陷入困顿，预示美国9月21日美联储加息可能性很小。不过，8月底，美联储主席耶伦表示，短期加息可能性非常高。从历年情况看，8月非农数据通常会在之后得到上修，所以12月是否加息仍需关注经济数据。
我们总体判断是，对中国经济本身不乐观，但对下半年的中国经济数据不悲观，下半年中国经济可能是从“探底”走向“筑底”的过程。上半年GDP增速是6.7%，下半年6.6%应该没有太大的问题。目前来看，货币政策空间较小，但还会有一个适度甚至加码的财政刺激。另外，去年下半年的GDP的基数是走低的，对于今年下半年GDP的同比是有一个支撑作用的。总之，如果有适度的财政政策托底，再加上房地产投资平稳回落，加上去年较低的基数，我们相信今年下半年6.6%的GDP增速是没有太大问题的，整个商品下半年走势趋稳为主。
二、焦炭焦煤期现价差：
各地煤矿和焦化企业在公布9月份的销售和采购价时，焦煤和焦炭价格均出现不同程度的上调。钢厂对煤焦的需求并未减少，焦煤和焦炭现货供应紧张的基本面并未发生改变。随着9月钢铁需求旺季来临，以及交通逐步恢复，钢焦企业集中补库需求旺盛，而煤矿产量依旧偏少，库存普遍处于低位，供应紧张状况并未缓解，从现在到年底焦煤市场整体看好。而焦炭货源依旧紧缺，焦企普遍零库存，销售火热，加之下游采购积极性高，钢厂焦炭库存普遍维持在低位，预计9月焦炭市场依旧偏强。
如火如荼的双焦单边行情着实很难把握，让人感觉无所适从，毕竟未来的方向过于飘忽不定难以把握，我们暂不谈单边，讨论下未来焦炭焦煤的比价走势。8月23日，焦炭焦煤01合约比价也跟着刷出新高1.4704，随着焦炭焦煤比价的走高，炼焦利润也不断增厚并创阶段新高，01合约盘面毛利已高达340元/吨，随着黑色集体回调，焦躁的焦炭也终于有所停歇，01双焦比价由高点1.47回到1.40，盘面炼焦利润也从高点340元/吨回到270元/吨。我们从对焦煤焦炭的期现价差、以及双焦比价简单分析一下。
焦煤贴水交割的范围一般在(-100，-200)之间，所以在交割月若交割合约升水或是贴水不多的话，一般会被往下贴水，并在一定程度上带动其他合约朝一个方向走。焦炭从11年开始也基本都是贴水交割，范围一般也在(-100，-200)之间。目前焦炭近月期价升水过多，焦煤小幅贴水，按这个大概率趋势，现在09合约要完成贴水交割要么是期货朝现货跌下来，要么是现货向期货涨上去并且涨更多，目前来看，现货上涨概率大些。就焦炭焦煤比价来看，目前在1.366附近，是比较好的入场点位，比价在1.36-1.45考虑分批建仓。
图1：焦炭期现价差走势图
资料来源：wind咨询，新世纪研究
图2：焦煤期现价差走势图
资料来源：wind咨询，新世纪研究
图3：焦炭焦煤比价走势图
资料来源：wind咨询，新世纪研究
三、供需因素
1、焦炭产量和需求量
在利润刺激下，焦化企业的生产积极性提升，焦炭增量逐步显现。数据显示，1—7月焦炭累计产量为25322万吨，同比下降3.8%，同比降幅较1—6月继续收窄。今年前7月生铁产量3.45亿吨，则需消耗焦炭1.7亿吨左右，若我们按最保守的估计80%的焦炭用来炼钢，再加上100万吨的出口量，则焦炭总的需求量为2.12亿吨，远低于前7月2.53亿吨的焦炭产量，8月大型焦化企业的开工率较7月提高，中型焦化企业与小型焦化企业的开工率则有所下降。综合来看，当前焦炭供给压力正逐步上升，焦炭供需还是比较宽松的。
图4：焦炭和生铁的月累计产量
资料来源：wind咨询，新世纪研究
2、焦炭库存
焦炭库存数据主要分布在产业链的三个环节：一是反映上游的国内独立焦化厂库存；二是反映贸易环节的港口库存；三是反映下游的国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数。据统计，8月国内独立焦化厂库存较7月继续下降，大中型钢厂库存也继续下降，港口库存环比则有所上升。也就是说，焦炭上下游企业的库存都继续消耗，虽然中间环节的库存稍有上升，但是焦炭总体库存仍处于低位。
图5：焦炭库存
资料来源：wind咨询，新世纪研究
3、焦化企业利润高企
7月以来，河北主流焦企焦炭出厂价累计上涨390元/吨，目前焦企利润约150—200元/吨，驱动焦企开工率回升至80%以上。而受276天限产制度影响，今年前7个月全国炼焦原煤产量同比下滑13.3%至6.15亿吨。
图6：国内独立焦化厂开工率
资料来源：wind咨询，新世纪研究
4、下游钢厂利润有回归需求
一般地，焦炭供给端不是主要矛盾，只是短期因素，影响长期趋势的主驱动还得看需求端，也就是看螺纹——螺纹价格和炼钢利润，因为煤焦钢产业链正常的传导途径是：钢价上涨->钢厂有利润->加大高炉开工->增加炉料采购->焦炭涨价->焦化厂有利润->加大开工->增加焦煤采购量->引导焦煤价格上行。螺纹价格与炼焦利润有着亲密的关系，走势大体一致，并且螺纹价格领先于炼焦利润，而且其相关性较高。钢厂目前利润较高，有回归需求，对煤焦比来说，也有个正向传导作用。
炼钢利润是整个煤焦钢产业链的核心环节，在产业链传导中充当火车头的角色，带动高炉开工率、炉料补库、铁矿石焦炭价格、炼焦利润等车厢相继运行起来，而这辆黑色火车的驱动力就是中国经济这台发动机，再具体点就是房地产和基建——这既是炼钢利润的主驱动，也是炼焦利润背后的大boss。
当前房地产市场调控趋严，房价处于逐步触顶回落的前期，这与2009年下半年房价持续走高，带动房地产建设需求走强，从而拉动钢价走高的环境不可同日而语。如果说今年开春之后曾经出现过钢铁生产跟不上需求的情况，那么当前根本就不存在螺线产量显著跟不上水泥产量的问题，更何况目前来看，需求大幅放量的可能性并不大。很明显，过去房地产暴力增长的模式已离我们渐行渐远，房地产差不多3年一小周期，现在开始的是09年后的第三个小周期，可以看到三个周期的高点一波比一波低，而且现在已经处在第三个周期的下行阶段，从这个角度看，房地产以后更大可能是进入漫漫寻底路。
图7：房地产投资
资料来源：wind咨询，新世纪研究
四、总结：
总的来看，在供给端产能依然过剩和需求端难有超预期边际增量的情况下，黑色整个供需格局的预期并不是很乐观，简单来说就是上有顶，当然不排除强力政策干扰下行情延长的可能性。单边很难操作，我们认为后期焦煤基本面将好于焦炭，因此可进行多焦煤1701合约空焦炭1701合约套利，具体操作建议如下：表1：
新世纪期货
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