行情回顾
8月期债先扬后抑，上半个月由于延续7月下半个月的配置行情，买盘强劲，10年期国债收益率向下跌至2.62%附近，期债不断创出历史新高，后半个月在资金面、美联储发表鹰派讲话以及前期积累的止盈盘等利空因素的打压下，收益率迅速较大幅反弹，10年期国债收益率重新回到2.78%附近，期债亦出现较大幅度回调。整体来看，5年期债主力合约TF1612上行0.18%至101.29元；10年期债主力合约T1612上行0.13%至100.700元。
5年期国债期货行情
10年期国债期货行情
从经济基本面看，其对债市的支撑力度在加大。从政策面看，美联储发表鹰派言论，国内货币政策宽松预期下降；从资金面看，央行[微博]维稳资金面意图不变，只是为了防范资金拆借期限过分集中于隔夜和7天而重启14天逆回购，但其后隔夜资金利率应较前期小幅偏高为常态。从供给端看，8月地方债供给规模较大幅度增加，9月地方债供给规模应大概率减少。从需求端看，国债一级市场的配置需求保持稳定。9月份期债在美联储加息概率大增压力下或先抑后扬。
中债国债收益率曲线
操作上，长期投资者可在调整时逢低做多。短期投资者可多T空TF操作。
1.现货市场行情回顾
1.1货币市场：隔夜资金利率小幅冲高
8月前半个月资金面处于紧平衡，各期限资金利率小幅冲高后有所回落，但下半个月由于央行在资金面偏紧的情况下重启14天逆回购，而7天逆回购投放量不足以对冲到期量，导致资金进一步收紧，后央行表态货币政策稳健基调不变，重启14天逆回购只是防范资金拆借期限过分集中于隔夜和7天所潜在的风险，随后央行也加大公开市场操作力度，除隔夜资金较前期偏高外，其余期限资金利率冲高回落，月底资金面重回平稳。
图1：银行间质押式回购利率走势
数据来源：WIND，兴证期货
1.2国债现券市场：收益率先快速大幅下行后快速反弹
8月国债现券收益率出现不同程度下行，短端和超长端下行幅度相对更大，中短端下行幅度较小，10年期收益率在上半个月向下突破2.7%到2.62%附近，后半个月在资金面、美联储发表鹰派讲话以及前期积累的止盈盘等利空因素的打压下，迅速较大幅反弹，10年期收益率重回2.78%附近。具体从月度数据来看，1Y期下行了12BP至2.12%，3Y期下行了5BP至2.43%，5Y期下行了1BP至2.57%，7Y期上行了1BP至2.79%，10Y期下行了4BP至2.74%，15Y期下行5BP至3.09%，20Y期下行10BP至3.11%。
图2：2016年8月国债利率期限结构变化
图3：关键年限国债收益率走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.期货市场回顾
2.1国债期货先扬后抑，整体偏强震荡
8月期债先扬后抑，上半个月由于延续7月下半个月的配置行情，买盘强劲，10年期国债收益率向下跌至2.62%附近，期债不断创出历史新高，后半个月在资金面、美联储发表鹰派讲话以及前期积累的止盈盘等利空因素的打压下，收益率迅速较大幅反弹，10年期国债收益率重新回到2.78%附近，期债亦出现较大幅度回调。整体来看，5年期债主力合约TF1612上行0.18%至101.29元；10年期债主力合约T1612上行0.13%至100.700元。
(1)5年期国债期货
从具体合约来看，截止到8月31日收盘，主力合约TF1612收于101.290元，月涨0.185元或0.18%，持仓20871手；近交割月合约TF1609合约收于101.810元，月涨0.335元或0.33%，持仓403手；TF1703合约收于100.995元，月涨0.215或0.21%。
从成交持仓来看：成交方面，8月份主力合约移仓至TF1612合约，成交量日均6350手；8月份三个合约日均成交10647手。持仓方面截止到8月31日，三个合约持仓达到25383手，较上月底减少了7260手。
图4：5年期国债期货价格走势
图5：5年期国债期货成交与持仓情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
(2)10年期国债期货
对于10年期国债期货，截止到8月31日收盘，主力合约T1612合约收于100.700元，月涨0.135元或0.13%；近交割月T1609合约收于101.130元，月涨0.065元或0.06%；T1703合约收于100.320元，月涨0.21元或0.21%。
成交持仓方面，8月份主力合约T1612日均成交16156手；8月份三个合约日均成交22499手。持仓方面截止到8月31日，三个合约持仓达42518手，较7月底减少4773手。
图6：10年期国债期货价格走势
图7：10年期国债期货成交与持仓情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2期现对比：期现利差小幅震荡
(1)5年期国债期货
从8月份的期现利差来看，随着8月国债期货的走势先扬后抑，主力合约TF1612的期现利差窄幅震荡，变动不大，整体看，期货较现货贴水幅度变动不大。
图8：TF1612期货结算价与期现利差
数据来源：WIND，兴证期货
注：期现利差=期货价格对应标准券的收益率-5年期国债收益率
(2)10年期国债期货
从8月份的期现利差来看，随着8月国债期货的走势先扬后抑，主力合约T1612的期现利差小幅震荡上行，整体看，期货较现货贴水幅度小幅增加。
图9：T1612期货结算价与期现利差
数据来源：WIND，兴证期货
2.3期现套利机会
根据活跃CTD券的价格可以推算出期货的理论价格，与期货的实际价格做对比，如果二者相差比较大，就有期现套利的机会。但是在实物操作中，更加倾向于利用CTD券的IRR来判断期现套利机会，当IRR明显大于融资成本(如R007)时，就有期现套利的机会(买现券，抛期货)。
(1)5年期国债期货
从8月份主力合约TF1612合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR大部分时间在1.5%附近波动，而R007在下半个月小幅冲高后回落，在2.5%附近波动，在8月19日、23日有明显的正向期现套利机会。
图10：5年期期货价格与理论价格
图11：近期TF1612活跃CTD的IRR与R007
数据来源：兴证期货研发部，WIND
(2)10年期国债期货
从8月份主力合约T1612活跃CTD券的IRR与R007对比来看，整体上在1.5%附近波动，而R007在下半个月小幅冲高后回落，在2.5%附近波动，8月11日和25日有明显的正向期现套利机会。
图12：10年期期货价格与理论价格
图13：近期T1612活跃CTD的IRR与R007
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.4跨期价差分析
(1)5年期国债期货
在8月份，跨期价差继续为负，但负向绝对值先扩大，也就是说从8月来看，当季合约比下季合约上涨幅度相对较大。
图14：当季、下季及二者价差走势
数据来源：WIND，兴证期货
(2)10年期国债期货
从最近价差走势来看，在8月份跨期价差为负向，但负向绝对值先扩大，也就是说从8月来看，当季合约比下季合约上涨幅度相对更大。
图15：当季、下季及二者价差走势
数据来源：WIND，兴证期货
3.后市分析及展望
3.1官方PMI超预期回升至50.4，7月CPI下行至1.9%
2016年8月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%，较上月上涨0.5%，大幅超预期，达到年内最高点；8月财新PMI大幅降至50.0%，较上月回落0.6%，二者的再次出现背离。统计局PMI数据反映出，中国经济的结构性压力还很大。中小型企业依然不景气，PMI的回升还是靠大型企业带动，8月财新制造业PMI的下降表明经济下行压力还很大。长期看，宏观经济下行风险仍然较大，仍需国家实行供给侧改革，继续加大财政政策力度，货币政策也需配合来维稳经济。
从房地产销售来看，7月份房价继续回落。从图中可以看出，房地产开发投资和商品房销售面积在7月继续回落。
图16：中国制造业PMI
图17：房地产投资与商品房销售
数据来源：兴证期货研发部，WIND
通胀方面，7月份CPI为1.8%，较上月回落0.1%，主要原因是猪肉价格继续大幅回落，但受到近期南方洪灾的影响，蔬菜价格小幅反弹；PPI为-1.7%，较上月回升0.9%，PPI通缩继续收窄，主要是黑色金属相关行业拉动PPI上行，预计8月CPI继续回落，考虑到财政策将继续加码，PPI降幅或继续小幅收窄。
图18：CPI与PPI
图19：蔬菜与猪肉价格同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.28月地方债供给规模较大幅增加
2016年7月新增贷款4550亿元，前值13141亿元；M2同比增10.2%，较上月下降1.6%，创2015年65月以来新低。M1-M2的剪刀差继续扩大，也就是说可能出现“流动性陷阱”。节后地方债启动发行，对供给端产生一定压力，但财政部意在使地方债平稳有序发行，尽量减少对国债的冲击，比如限制每季度发行上限比例，鼓励采用定向发行方式，同时将其纳入质押品范围，引入信用评级，根当地政府发展情况据实评级，不再享受等同国债评级等措施，保证地方债务置换平稳过渡，据相关报告预计，2016年地方债置换规模在3.8-5万亿。自2月15日，河北完成今年地方政府首批债券发行后，18个省级政府和1个计划单列市相继发债。据统计，2016年上半年共发行599支地方债，发行规模共计35755亿元，接近2015年全年的发行水平。2016年8月份地方债发行规模共计8394.49亿元，发行规模较上月较大幅增加。
图20：2015年5月以来地方债周供给规模
图21：社融规模及新增人民币贷款
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.3政策面：稳增长、调结构，进行供给侧改革
2016年第二季度GDP为6.7%，与第一季度持平，略高于市场预期，2016年8月官方PMI为50.4%，较上月上涨0.5%，大幅超预期，达到年内最高点；8月财新PMI大幅降至50.0%，较上月回落0.6%，二者的再次出现背离。统计局PMI数据反映出，中国经济的结构性压力还很大。中小型企业依然不景气，PMI的回升还是靠大型企业带动，8月财新制造业PMI的下降表明经济下行压力还很大，仍需国家实行供给侧改革，继续加大财政政策力度，货币政策也需配合来维稳经济。
综上所述，从经济基本面看，其对债市的支撑力度在加大。从政策面看，美联储发表鹰派言论，国内货币政策宽松预期下降；从资金面看，央行维稳资金面意图不变，只是为了防范资金拆借期限过分集中于隔夜和7天而重启14天逆回购，但其后隔夜资金利率应较前期小幅偏高为常态。从供给端看，8月地方债供给规模较大幅度增加，9月地方债供给规模应大概率减少。从需求端看，国债一级市场的配置需求保持稳定。9月份期债在美联储加息概率大增压力下或先抑后扬。
操作上，长期投资者可在调整时逢低做多。短期投资者可多T空TF操作。
兴证期货 尚芳
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