从货币政策与财政政策影响来看，货币政策稳健，除非经济出现较大回落，央行[微博]不会轻易放松，加上央行引导去杠杆升级，债市继续面临调整压力，中长债继续宽幅震荡，考虑到当前过于平坦的收益率曲线面临修复，预计9月份五债和十债收益率分别在2.40-2.75%和2.60-2.90%区间波动，期债波段操作为主。
第一部分基本面及资金面分析
一、中国经济
1.经济下行压力仍大1.1投资增速回落
投资方面，固定资产投资增速继续回落。1-7月份，全国固定资产投资(不含农户)311694亿元，同比名义增长8.1%，增速比1-6月份回落0.9个百分点，连续第四个月下滑。从环比看，7月份固定资产投资增长0.31%，较5月份回落0.14个百分点。分产业看，第一产业投资9336亿元，同比增长20.6%，增速比1-6月份回落0.5个百分点；第二产业投资122996亿元，增长3.5%，增速回落0.9个百分点；第三产业投资179362亿元，增长10.8%，增速回落0.9个百分点。
<图1>固定资产投资完成额同比增速(2010.2—2016.7)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
从三大领域来看，房地产投资同比名义增长5.3%，增速较1-6月份回落0.8个百分点，为连续第三个月下滑。1-7月份商品房销售额和销售面积累计同比增长39.8%和26.4%，分别较上月回落2.3和1.5个百分点；此外，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，回落1.2个百分点。7月份各地楼市总体销量都出现不同程度的降温，但与往年同期相比，成交量仍然维持在较高水平，一线和二线热点城市新建商品房供不应求，预计房地产投资将继续保持平稳增长；另一方面，三四线城市仍然面临较大的去库存压力，房地产投资增速或将继续下行。1-7月份，制造业投资同比增长3.0%，增速较上期回落0.3个百分点，在汽车制造、医药制造以及计算机通信等行业的支撑下，制造业投资增速降幅有所收窄。1-7月份，基建投资同比增长19.6%，增速依然保持高位，但较1-6月份回落了1.3个百分点。其中，水利管理业投资增长23.9%，增速回落3.2个百分点；公共设施管理业投资增长24.8%，增速回落1.8个百分点；道路运输业投资增长13.7%，增速加快0.2个百分点；铁路运输业投资增长9.5%，增速加快0.5个百分点。基建投资仍然发挥托底的作用，最近两个月，国家发改委密集批复了12个基建项目，总投资规模达2849亿元。下半年基建累计同比增速或将反弹至25%左右，从而带动固定资产投资增速在年底回到10%左右。
整体来看，实体经济投资意愿整体偏弱，在制造业低迷、房地产投资增长已现疲弱的情况下，基建投资也有所放缓。在中央政策托底作用下，预计后续投资增长或将呈现稳中趋降的态势。
1.2消费增速平稳增长
消费方面，消费需求平稳增长。2016年7月份，社会消费品零售总额26827亿元，同比名义增长10.2%，扣除价格因素实际增长9.8%，增速较上月小幅回落0.4个百分点，比上年同期回落0.3个百分点；1-7月份，社会消费品零售总额182966亿元，同比增长10.3%。按消费类型分，7月份，餐饮收入2884亿元，同比增长10.9%；商品零售23944亿元，增长10.1%。1-7月份，餐饮收入19567亿元，同比增长11.2%；商品零售163399亿元，增长10.2%。
<图2>社会消费品零售总额同比增速
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
7月份消费增速回落主要是受到占比较大的粮油、食品类、汽车类、石油及制品类的消费增速下降的影响，这三类消费增速分别下降1.4、0.3、1.6个百分点至10.6%、9.2%和-2.1%。其中，国际原油价格下跌是石油及制品类消费增速出现回落的主要原因。此外，受6月份电商年终庆典促销拉动消费提前等因素的影响，7月份网上零售、文化办公用品类、体育娱乐用品类商品零售增速出现较大幅度的回落。另一方面，饮料类食品受季节因素影响，增速小幅上升0.2个百分点至12.6%，但未来随着季节因素的消失，增速或将放缓。房地产相关行业消费增速并未受到地产销售增速放缓的影响，除家电类消费增速小幅回落外，家具类、以及建筑装潢类等都有所回升。房地产行业需求仍然较为旺盛，但地产投资、销售放缓对相关行业消费的影响在未来将逐渐显现。总体来看，未来消费需求将维持相对平稳的走势。
1.3进出口数据略有好转
据海关统计，7月份，我国进出口总值2.09万亿元人民币，同比下降0.9%。其中，出口1.22万亿元，同比2.9%，连续五个月增长；进口8730亿元，下降5.7%；贸易顺差3428亿元，扩大34%。今年前7个月，我国进出口总值13.21万亿元人民币，比去年同期下降3%。其中，出口7.6万亿元，下降1.6%；进口5.61万亿元，下降4.8%；贸易顺差1.99万亿元，扩大8.7%。
<图3>对外贸易差额
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
7月份我国进出口数据呈现继续分化的走势。出口继续小幅回升，主要是由于去年同期基数较低的影响，而出口增速回升缓慢，也表明了外需持续乏力的状态。从主要出口国别来看，7月份中国对美国出口增长-2.0%，增速较上月上升了8.5个百分点，美国7月份非农数据大幅超出预期，经济状况小幅回暖，带动了我国对美贸易出口相应改善。7月份对欧盟出口增长-3.2%，小幅回升0.4个百分点，增速基本保持稳定；对日本出口增长-5.2%，降幅扩大2.2个百分点。此外，新兴国家经济运行较为疲弱，需求低迷，7月份我国对巴西、南非、俄罗斯、印度等新兴市场出口分别增长-18.4%、-22.1%、-1.6%和-1.4%。当前全球经济增长仍然较为乏力，7月份我国PMI新出口订单指数也有所回落，表明外围需求依然疲弱，加之贸易保护主义以及地缘政治冲突等也加大了外围经济的不确定性，出口回升乏力。但同时，7月份中国外贸出口先导指数回升至33.8，也表明四季度出口压力在一定程度上有望减轻。进口方面，7月份进口当月同比-5.7%，低于预期和前值，但降幅较上月有所收窄。从近期CRB现货指数来看，全球大宗商品价格回落是拖累进口额增长的主要原因。大宗商品价格总体较上月下跌1.1%，其中，其中原油价格、主要农产品价格出现明显下跌。此外，国内经济复苏势头较弱也是影响进口增长的原因之一。7月份制造业、房地产、基建投资增速整体下滑，国内投资需求低迷，部分大宗商品进口数量回落也影响了整体进口的改善。下半年全球经济仍然存在一定的下行压力，大宗商品价格或将进入震荡调整期，持续上涨的可能性较小，进口依然面临较大压力。但同时，考虑到去年同期大宗商品价格基数相对较低，加之目前大宗商品价格已处于低位，继续大幅下跌空间有限，也对进口形成一定的支撑作用。
2.通胀温和
通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。
<图4>中国通胀、经济增长与国债收益率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。
6月份规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，较6月份回落0.2个百分点，不及市场预期。分三大门类看，采矿业同比下降3.1%，增速较上月回落0.7个百分点，创历史新低，去产能效果有所显现，随着供给侧改革的继续推进，预计未来采矿业仍然会出现继续下滑的趋势。7月份制造业同比增长7.0%，增速下滑0.2个百分点。7月份官方制造业PMI重回荣枯线之下，生产指数、新订单指数均有所回落，虽然近期部分地区洪涝灾害等影响了企业生产及物流运输，对制造业增长造成拖累，但在去产能的背景下，加之国内外需求持续低迷，制造业的前景不容乐观。同时，采矿业和制造业产值对工业增加值的拉动力也在持续减弱，未来或将继续拖累工业增长。三大门类中仅电力、热力、燃气及水生产和供应业小幅回升3.4个百分点，主要是受高温天气以及去年同期基数较低的影响，发电量陡增。总体来看，工业增速上涨动力不足，传统的采矿业、低端制造业等在供给侧改革的大背景下，缺乏驱动力。近期，发改委再度强调下半年钢铁等行业去产能将提速，预计工业运行仍将继续走弱。同时，高端制造业一枝独秀也难以支撑工业增速持续上涨，但在政策托底的情况下，下跌的空间也比较有限。
<图5>cpi与ppi
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
2016年7月份，全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.8%，涨幅较上月回落0.1个百分点，CPI环比上涨0.2%；6月份全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.7%，降幅继续收窄，环比由上月下降0.2%转为本月上涨0.2%。总体来看，居民消费价格水平增速保持平稳，工业品价格增速则继续小幅反弹。6月CPI受猪价高位回落的影响较大，但由于前期洪涝灾害的影响，猪肉的供给或受到一定影响，后期猪价大幅下降的空间较小；另一方面，目前洪涝灾害影响已有所减弱，鲜菜、鲜果等农产品价格未来下跌空间也较为有限。因此，预计PPI环比由降转升的原因一是部分工业行业价格由降转升，其中有色金属冶炼和压延加工、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比由上月下降转为本月分别上涨2.5%、0.4%和0.2%；二是部分工业行业价格涨幅扩大，其中有色金属矿采选、纺织业价格环比涨幅分别扩大1.9和0.5个百分点。总体来看，CPI继续下行的压力较小，整体运行趋于平稳。7月份PPI走势延续了今年以来持续好转的态势，工业品价格通缩状况正在不断改善。此外，随着供给侧改革去产能力度的进一步加强，工业品价格企稳的预期有所提振，预计PPI后期将继续稳步改善。
二、国际宏观
三季度伊始，美国劳动力市场保持稳健，薪资温和增长，消费基础稳固，制造业持续扩张，房地产市场回暖维持。物价上涨较慢，但有一定改善。三季度美国经济增速有望加快，有助于美联储年内加息，今年12月或加息一次。
欧元区服务业经济活动扩张加速，制造业低速扩张保持，投资信心得以恢复，通缩风险犹存，经济前景面临下行风险，欧央行出台进一步宽松的政策压力仍在，9月小幅加码宽松可期。日本总体经济形势依旧疲软，日元升值加大通胀水平回升难度，贸易状况仍不理想，但就业和收入状况进一步改善。美元日元多次试探100关口，日本央行9月加码宽松概率高。
三、现券分析
8月份中上旬公布的7月经济及金融数据不及预期，均暗示经济下行风险增大，利率债配置需求增多，债市大幅反弹，中长债收益率急速下行，十年期国债收益率跌破2.7。中下旬，政府多次表态货币宽松边际效益递减，强调货币谨慎稳健的态度，并于8月24日正式重启14天期逆回购，市场对资金成本上升预期增强，主要期限国债收益率随之反弹。
<图6>主要期限国债收益率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
从月度均值来看，八月份的主要期限国债收益率对比七月份全线下行，具体来看，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期变化分别为：15.08bp、12.02bp、11.28bp、9.45bp和10.15bp。根据我们的测算，八月份对应TF主力合约的理论最便宜可交割券(CTD券)较为频繁出现的国债现券主要有：160007、140003及140006。最近一个月对应十年期国债期货主力合约的CTD券排序主要有150023、160006及130011，从隐含回购利率来看，150023适合成为十年期债主力合约的CTD券。当前收益率曲线异常平坦，短端资金成本上升加重了这一趋势，虽然经济下行压力仍然较大，但监管层供给侧改革态度坚决，货币政策强调稳健为主，8月份收益率曲线面临陡峭化修复。
<图7>国债160007走势
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
<图8>国债150023走势
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
四、资金面
1.资金加速流出
2016年7月央行口径外汇占款下降1905.08亿元至23.44亿元人民币，这是央行口径外汇占款连续9个月出现环比下降。此外，7月份银行结售汇逆差2114亿元，较6月扩大1268亿元。其中，银行代客结售汇逆差1319亿元，较上月扩大158亿元。总体来看，7月份跨境资金流动有忧也有喜，有利于外汇供求平衡的积极因素也仍在继续显现。
<图9>外汇占款
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
根据外汇储备测算“热钱”跨境流动情况显示，7月份“热钱”跨境流出规模为1357.16亿美元，流出规模较6月进一步扩大161.08亿美元。美联储加息预期升温，未来汇市仍然面临较大的风险，人民币或将继续贬值，这也使得外汇储备在下半年承受一定的下行压力，跨境资金流动短期内或仍将保持震荡，并面临流出压力。
<图10>热钱估算
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
2.信贷回落
2016年7月末社会融资规模存量为148.38万亿元，同比增长12.2%；7月份社会融资规模增量为4879亿元，较上月大幅回落1.14万亿元，比去年同期少2632亿元。7月份社会融资规模较上月大幅减少11414亿元，其主要原因是新增人民币贷款和新增未贴现银行承兑汇票的骤降。具体来看，7月份当月对实体经济发放的人民币贷款增加4550亿元，同比少增1340亿元，环比大幅下滑8591亿元；7月未贴现的银行承兑票减少5122亿元，同比多减1805亿元，连续四个月负增长，除了监管加强的原因外，也受到市场融资需求下降，企业投资扩张动力不足的影响等；而随着债券风险事件频发，市场信用风险加大，企业债券融资增速也有所放缓，7月份企业债券净融资同比少644亿元；此外，受国际经济形势不确定性增加的影响，外币贷款也继续减少，降幅扩大。新增社融的大幅回落，也体现了当前实体经济融资需求低迷、投资意愿不足等问题，金融体系对实体经济的支持有所减弱
7月末人民币贷款余额101.95万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和去年同期低1.4和2.6个百分点。7月份当月新增人民币贷款4636亿元，同比少增1.01万亿元环比少增9164亿元，创2014年7月以来新低，其中，住户部门贷款和非金融性企业贷款大幅下降是主要原因。7月份受房市小幅下行影响，商品房销售面积有所回落，居民部门贷款增加4575亿元，较上月减少了2549亿元。但当前房地产市场成交量依然处于历史高位，7月份销售面积向好，短期内居民中长期贷款需求不会出现明显回落，从而对后期信贷增长形成一定的支撑。另一方面，由于当前经济下行压力加大，企业投资意愿低迷，7月份非金融性企业贷款减少26亿元，环比少增6114亿元，这也是近十年以来企业贷款首次出现负增长。
7月份M2同比增长10.2%，增速分别比上月末和去年同期低1.6个和3.1个百分点；M1同比增长25.4%，增速分别比上月末和去年同期加快0.8个和18.8个百分点，M1、M2的剪刀差仍在继续扩大。M2增速下滑的原因一是7月份信贷社融增速的放缓，另一方面则是去年股灾救市后形成的高基数。而M1的不断攀升，显示了实体经济投资意愿低迷，企业囤积现金严重的状况。当前国有企业融资便利，资金面宽松，但利用率不高；而民营企业则面临融资难、融资贵等问题，资源配置失衡也是导致M1、M2剪刀差不断扩大的原因。
<图11>货币供应量同比增速走势图
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
3.资金利率波动预期增大
<图12>银行间债券回购利率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
9月资金面仍难明显改善。如果降准仍落空，且央行逆回购期限拉长而隔夜融出缩量的话，资金加权平均成本仍将维持小幅上行态势，9月美联储议息会议以及12月加息预期，将开始对全球流动性和债市产生影响，在监管去杠杆下，广义流动性持续收缩带动资金“衰退式宽松”，但交易机构在高杠杆压力下仍面临持续趋紧的资金环境。
五、政策展望及投资建议
基本面方面，从国际看，欧弱美强的格局未变，货币政策仍分化。三季度以来美国劳动力市场保持稳健，薪资温和增长，消费基础稳固，制造业持续扩张，房地产市场回暖维持，美联储8月下旬再度释放鹰派言论，年内再次加息预期升温。国内来看，7月份经济运行基本保持稳中趋降的态势，投资增速上涨乏力，下游需求小幅回落，工业增速上涨驱动力不足，也表明了当前经济下行压力依然较大。信贷社融的整体回落，以及持续扩大的M1、M2剪刀差也进一步表明在当前经济低迷的情况下，实体经济投资需求持续疲弱，亟需稳增长政策加码托底经济增长。政策方面，预计政府将延续稳增长的总体基调，继续大力推进供给侧结构性改革。8月22日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，《方案》提出了包括降低企业税费、融资成本、交易成本、人工成本、用地成本、提高企业资金周转效率等在内的八个具体措施，为实体经济企业降成本工作作出全面部署。在当前民间投资低迷，企业现金囤积水平较高的情况下，货币政策继续宽松的可能性并不大。货币政策继续宽松只会使得流动性脱实入虚，增加资产泡沫风险。货币政策或将继续维持灵活审慎，以维持市场流动性平稳充裕，在操作上也更倾向于定向精确滴灌而非过度发力。资金方面，央行继续通过公开市场逆回购操作维稳银行间资金面，同时，央行于8月24日时隔半年多再次重启14天期逆回购，此举或旨在缓解流动性的阶段性紧张，平滑月末流动性波动，并在保证流动性总量的前提下降低杠杆。8月份中旬开始，银行间流动性有所趋紧，央行搭配使用7天和14天逆回购，加大公开市场操作资金投放规模，以提供流动性支持，央行对资金面的控制仍然体现出平稳、适度、谨慎的态度，投放资金期限偏长，也意在平滑货币市场利率供需，抑制过分杠杆。从央行近期的整体操作思路来看，下半年降准降息的概率进一步降低，短期内货币政策较难继续宽松，整体或将继续维持稳健适度。综合货币政策与财政政策影响来看，货币政策稳健，除非经济出现较大回落，央行不会轻易放松，加上央行引导去杠杆升级，债市继续面临调整压力，中长债继续宽幅震荡，考虑到当前过于平坦的收益率曲线面临修复，预计9月份五债和十债收益率分别在2.40-2.75%和2.60-2.90%区间波动，期债波段操作为主。
第二部分操作策略
1、日内与短线
对于短线交易，影响比较直接的是银行间市场资金面以及利率债市交投情况及情绪，这些因素基本上能较快反映在短期行情变化上。因此，短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考。
2、中线策略
基本面因素对债市影响弱化，央行政策稳健，以及供给压力增大；配合供给侧改革，长债收益率涨跌都难成趋势，保持区间波动。策略上波段操作，逢高沽空，逢低买入，盈亏比例至少3:1为宜。TF1612建议操作区间100.600-101.800；T1612建议操作区间99.800-101.600。
3、跨品种套利
从最近一个月五债与十债的价差变动来看，价差向上突破1.10可介入空TF1612多T1612策略，止损1.3，目标0.50；价差向下突破0.00可介入多TF1612空T1612策略，止损-0.20，目标0.60。
瑞达期货
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