主要结论
靓丽的美国就业市场数据令市场对美联储将于今年年内加息的预期急剧升温，从而导致金银遭遇重挫。因美国经济的强劲迹象推高了美元汇率，降低了投资者通过贵金属避险的需求，导致金银陷入回调走势。金银对加息高度敏感，因这会推高持有金银等非生息资产的机会成本，也会提振美元，而金银是以美元计价的，短期内美元走强令金银承压。
在外界对于美联储加息预期再度回升之际，以往不太受关注的美联储贴现会议纪要开始吸引投资者的注意。最新的贴现纪要表明，有更多地区联储加入到要求上调贴现率的阵营之中。在去年11月贴现率会议上，支持调升贴现率的地方联储为九家，随后12月美联储就开启了九年来的首次加息。若去年12月加息前出炉的贴现纪要可以成为指引的话，那么只需再增加一位要求上调贴现率的地区联储，美联储就可能上调基准利率。未来若加息预期持续升温，则金银回调走势料难以改变。
短期内，在急剧升温的加息预期背景下，美元走强导致金银遭遇重挫。从情绪上看，市场对美联储今年加息的预期已经有所上升。如果未来耶伦讲话释放任何鹰派信息，贵金属市场肯定会进一步走跌。然而九月加息的概率依然不大，届时金银将重整旗鼓。即便美联储于12月加息，债券的表现肯定比黄金更糟糕。在全球负利率的背景下，黄金更值得持有。
笔者预计未来一个月，外盘方面：纽约金主力如果跌破1300美元/盎司一线，那么很可能会在1280美元/盎司一线觅得支撑；纽约银主力如果跌破18美元/盎司一线，那么很可能会在17.5美元/盎司一线觅得支撑。内盘方面：沪金主力如果跌破280元/克一线，那么很可能会在275元/克一线觅得支撑；沪银主力如果跌破4000元/千克一线，那么很可能会在3800元/千克一线觅得支撑。操作上，建议暂时观望。
一、行情回顾
8月份贵金属市场依然处于传统消费淡季，且美元因投资者对美联储年内加息预期升温而走势异常坚挺，双重压力之下，金银陷入回调行情。月末，美联储高官频频发表鹰派言论，而投资者也正在密切关注美联储加息的政策线索，市场情绪异常紧张，导致金银回调走势加剧。
1、黄金
2016年8月份：纽约金主力合约走势以震荡回调为主，价格在触及月度最高点1374.2美元/盎司后震荡下挫，1300美元/盎司一线的支撑岌岌可危，若该处失守，则未来价格可能会进一步回调至1280美元/盎司一线。沪金主力合约走势较外盘相对抗跌，价格在触及月度最高点293.55元/克后出现了一定程度的回落，但整体走势以盘整为主，然而月末280元/克一线的支撑能否坚守令人担忧，若该处失守，则价格将向275元/克一线进发。
图1：纽约金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图2：沪金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
2、白银
2016年8月份：纽约银主力合约走势以大幅回调为主，价格在触及月度最高点20.835美元/盎司后大幅回撤，月末价格在跌破关键点位19美元/盎司后又开始考验18美元/盎司一线的支持，若该处也失守，则未来价格料将触及17.5美元/盎司附近。沪银主力合约亦跟随外盘陷入深度回调行情，价格在触及月度最高点4588元/千克后大幅走跌，但4000元/千克一线的支撑从目前来看比较稳固，但是若该处失守，则价格料将向3800元/千克一线寻求支撑。
图3：纽约银主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图4：沪银主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、市场结构分析
1、美元与金银负相关
2016年8月份，市场对美联储将于今年年内加息的预期急剧升温，导致美元走强，进而令黄金白银承压下行。
图5：美元指数与黄金价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
图6：美元指数与白银价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
2、基金持仓情况
根据财库网统计的数据，截止8月24日：全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量为958.37吨，较7月末增加了约0.03%；全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为11159.74吨，较7月末增加了约2.6%。黄金和白银的ETF持仓量增幅均趋于减小，贵金属市场看多氛围变淡。
图7：SPDRGoldTrust黄金持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
图8：iSharesSilverTrust白银持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
根据财库网统计的数据，截止8月16日：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为283851张，较7月末增加了约1.76%；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为84989张，较7月末减少了逾11.5%。投资者依然看多黄金，但对白银持偏空看法。
图9：COMEX黄金非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网 国信期货研发部
图10：COMEX白银非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网 国信期货研发部
3、库存情况
黄金方面，截止8月24日：纽约商品交易所(COMEX)公布的数据显示，COMEX的黄金库存为10999518.88盎司，较7月末增加了约2.6%；上海期货交易所(SHFE)公布的数据显示，SHFE的黄金库存为912千克，较7月末持平。
图11：COMEX黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图12：SHFE黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
白银方面，截止8月24日：纽约商品交易所(COMEX)公布的数据显示，COMEX的白银库存约为158529906.46盎司，较7月末增加了约2.9%；上海期货交易所(SHFE)公布的数据显示，SHFE的白银库存为1842020千克，较7月末减少了约4.4%。
图13：COMEX白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图14：SHFE白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
从库存数据上看，随着金银进入传统消费淡季，实物需求有所减弱，导致交易所库存增加。但是上海期货交易所的白银库存量出现了非常大的下降，在8月19日一天内降幅明显。此前截止8月18日，上期所的白银库存量为256吨，到8月19日就下降到了233吨。自8月12日至8月18日，SHFE的白银库存量增加了差不多5吨，但8月19日一天之内就减少了23吨之多。上期所白银库存异动，这可能是受到大单交割影响所致。
三、基本面分析
1.美国就业情况良好，美元走强金银承压
美国劳工部8月5日公布的数据显示，美国7月非农就业人数增加25.5万人，远超市场预期增加18.0万人，前值增加28.7万人；同时，美国7月份失业率为4.9%，预期为4.8%，前值为4.9%。美国劳工部还将6月非农就业人数修正为增加29.2万人。数据公布之后，美联储年内加息概率回暖，金融市场瞬间上演“冰火两重天”：美元指数短线跳涨逾百点至96大关上方，国际现货黄金重挫逾20美元至一周低位，现货白银亦扩大跌幅至逾2.5%，美债价格大跌，纳指与标普500指数纷纷刷新纪录高位。数据公布后，基于美联储利率的CMEFedwatchTool显示，美联储9月加息概率从9%上涨至15%。
图15：美国非农就业人数月度变动情况
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
图16：非农公布后FedwatchTool显示的美联储9月加息概率
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
虽然失业率因为就业人数增多而持平，但非农大幅好于预期加上平均时薪增长，美联储年内加息的预期将受到大幅提振。此次非农报告出乎整条华尔街的意料。非农数据公布前，最乐观的华尔街机构预测都没有预料到7月的非农新增人口能飙升到25.5万人，还有每小时平均工资月率升至0.3%，以及5月与6月的非农数据都获得了上修——几乎全是好消息的非农，无疑将坚定投资者对美联储12月，甚至9月，加息的憧憬与信心。
本来若非农就业人口远远低于20万人，则确切表明2016年薪资增速确实有所放缓，美联储在采取加息行动前可耐心地静观其变。但事实情况是，非农就业人口超过20万人，表明经济增长的速度足以抵消劳动力市场的相对疲软，那么美联储将有可能在9月的货币政策会议上加息。因此容许美联储不作为的窗口正在关闭，美联储需要走到市场的前面。如果美联储年底前达到其通胀目标，那么就很难出现令美联储按兵不动的情况，投资者应当更加戒备。
8月8日有“赛非农”之称的就业市场状况指数(LMCI)回升速度创下2015年12月来最快，进一步凸显美国经济的强势表现。8月8日美联储公布的数据显示，7月就业市场状况指数(LMCI)为1.0，上月为-1.9。该指标在非农就业报告发布之后的周一发布。由于该指数可以直接反映出美国当前的就业状况，同时它还有一个“赛非农”的称号。美国劳工部8月11日公布的数据显示，美国上周首次申领失业救济人数在近40年低点附近持稳，凸显了美国就业市场强劲。结合最近两月强劲的非农数据，美国就业市场状况进一步好转得到更强有力的证实。
图17：美国就业市场状况指数(LMCI)
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
图18：美国初请失业金人数
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
总之，靓丽的就业市场数据令市场对美联储将于今年年内加息的预期急剧升温，从而导致金银遭遇重挫。因美国经济的强劲迹象推高了美元汇率，降低了投资者通过贵金属避险的需求，导致金银陷入回调走势。金银对加息高度敏感，因这会推高持有金银等非生息资产的机会成本，也会提振美元，而金银是以美元计价的，短期内美元走强令金银承压。
2.美联储内部分歧加剧，金银未来走势受制于加息预期
美联储公布的7月会议纪要显示，尽管委员们一致认同需要在加息前看到更多数据，但部分票委预计美联储将需要很快加息。会议记录显示，联邦公开市场委员会(FOMC)委员对美国经济前景和就业市场整体上乐观，但几位委员不赞成短期内加息，唯恐未来就业增长放缓。会议记录还显示，有多位政策制定者希望在升息前看到通胀能升至目标的更多迹象。多数有投票权的委员表示，金融市场从英国退欧公投引发的动荡中迅速反弹令不确定性降低。有17位决策者参与了政策讨论，其中10位是FOMC有投票权的委员，其余七位为地区联储官员。几位有投票权的委员希望在升息前看到通胀能升至目标的更多迹象。多数有投票权的委员表示，金融市场从英国退欧公投引发的动荡中迅速反弹令不确定性降低。多数政策制定者担心低利率会对金融稳定有负面影响。决策者依然倾向于继续利率正常化，但会议纪要在实施下次加息行动上没有表达出紧迫性。
根据CMEFEDWatch工具，联邦基金利率期货走势显示交易员预计9月加息的概率为20%，而7月会议纪要公布之前为28%；联邦基金利率期货走势显示交易员预计12月加息的概率为48.2%，而7月会议纪要公布之前为54.8%；联邦基金利率期货走势显示交易员预计2017年6月加息的概率为64.2%，而7月会议纪要公布之前为68.8%。据彭博，美国联邦基金利率期货价格显示2017年1月有50%的可能性加息。不难看出加息预期是下滑的。
图19：美联储7月会议纪要公布前后加息概率对比
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
图20：临近8月末利率期货显示未来加息概率上升
数据来源：FX168 国信期货研发部
然而从近期美联储官员表态看，美联储内部似乎较以前更加鹰派。美联储副主席费希尔讲话称，联储正接近达到充分就业和2%的通胀目标，费希尔释放了美联储考虑今年加息的信号。美联储三号人物、纽约联储主席杜德利在公开演讲中表示，联邦基金期货市场低估了加息的可能性，并未准确反映美联储的立场。美国正逐渐接近加息时间点。9月份加息是有可能的。杜德利拥有FOMC永久投票权，他也被看作与美联储主席耶伦看法相近的美联储官员。美国旧金山联储主席威廉姆斯发表讲话称，美国基本上实现了充分就业，且通胀数据有利，因而美联储加息宜早不宜迟，9月加息可能性仍旧存在。尽管今年威廉姆斯在美联储的政策会议上并没有投票权，但其观点向来与美联储主席耶伦的观点具有一致性。达拉斯联储主席卡普兰也发表讲话称，中性利率偏低，美联储在利率政策上还是拥有足够的应对空间，卡普兰甚至表示美联储决定何时采取加息行动和美国大选无关，暗示9月加息不可阻挡。前美联储主席格林斯潘也预测美联储将很快开始加息，且加息速度或会很快。
距离金融危机已经过去了7年，美联储官员间分歧从未达到如此之大。7月美联储贴现率会议纪要显示，今年7月寻求上调基础贷款利率——贴现率的地方联储增至八家。贴现率会议纪要被认为是最贴近美联储心意的一份报告。12家地区联储中的8家在上月寻求将贴现率由1%上调至1.25%。这也意味着，一个月之前，三分之二地区联储敦促美联储主席耶伦上调贴现率。这也是决策者去年12月上调基准利率以来首次出现多数地区联储主席支持上调贴现率。此次投票可能也会暗示地区联储是否会支持调整主要政策利率。
贴现率是美联储对商业银行提供贷款的利率，一般为银行的最后资金渠道，属于美联储利率工具的上轨，除偶发、短期的紧急需要外，美联储一般不鼓励银行借款。贴现利率与隔夜联邦基金利率之差是美联储的一大经济调控工具，多年来一直锁定在0-0.25%内。此利差在2007年至2009年金融危机前为1%，但危机期间美联储将其下调至仅0.5%，以鼓励银行业者放贷、提升流动性。联储高官对贴现率的表态与他们在FOMC会议上的表态，大体是一致的。
在外界对于美联储加息预期再度回升之际，以往不太受关注的美联储贴现会议纪要开始吸引投资者的注意。最新的贴现纪要表明，有更多地区联储加入到要求上调贴现率的阵营之中。在去年11月贴现率会议上，支持调升贴现率的地方联储为九家，随后12月美联储就开启了九年来的首次加息。若去年12月加息前出炉的贴现纪要可以成为指引的话，那么只需再增加一位要求上调贴现率的地区联储，美联储就可能上调基准利率。未来若加息预期持续升温，则金银回调走势料难以改变。
3.负收益率债规模创新高，金银长期依然向好
在当前全球的各国债券几乎都是负收益的，只有美国债券还有一点收益率，然而收益率已经变得非常低，为了追求收益率，投资者很可能会蜂拥至新兴市场。债市泡沫是投资者最担心的一个风险。很显然，央行[微博]主导了债市。央行是推动收益率走低的主要驱动力。人们开始担心，膨胀的负收益率债券在扭曲着全球市场。当前极低的借款成本和疲软的全球经济让投资者预期各国政府将开始进行财政刺激。倘若2017年是一个财政刺激年，那么对于负收益率来说，是非常具有挑战性的。届时黄金等保值避险资产将受到极大的青睐。
图21：1999年来巴克莱债券收益率指数
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图22：10年期美债收益率和黄金期货呈现显著负相关
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
10年期美债收益率和黄金期货呈现显著负相关。10年期美债从去年12月的2.35%跌至最近的1.33%期间，黄金走出一波漂亮上攻。事实上，投资各国10年期政府债券几乎没有回报，这正是黄金飙升的原因。当投资者对金融系统信心严重不足，因此黄金成为了价值储存工具。尽管黄金今年迄今上涨了约25%，但是从长线来看，黄金其实只是刚刚进入了季节性牛市，这将会为下一步上涨提供动力。从历史看，黄金通常在8月底出现强劲上周，并将持续到9月底到10月初。如果“在8月持有多头头寸，一直到10月1日”，在过去41年来该策略成功23次，成功率达到56.1%。
目前金融市场最关注的是11月美国大选，尽管选战有更多感性因素，但是我们似乎忽略了两党选战中一个关键点，而这个关键点可能对黄就产生举足轻重的影响。共和党候选人特朗普强调，他坚信美国政府需要更多借贷和消费刺激经济，这与共和党传统的经济主张大相径庭。特朗普想要支出超过5000亿美元，来重建美国的基础设施，这至少是民主党候选人希拉里提出方案规模的两倍。我们在这里不去讨论这究竟是实话，还是选战的套路。然而基于特朗普房地产开发商出身背景，他从来不会害怕债务融资打造大项目，而现在美国低利率金融大环境确实有利于债务发现。
这里最明显的含义是我们看到美国赤字支出有大幅增长苗头。从下图可以清晰看到，赤字财政支出在目前约为2.8%的GDP，这与08年金融大危机和之后复苏时10%的水平仍然有巨大差距。所以目前美国仍然有巨大的赤字财政空间。一个明显的后果是，如果特朗普把美国赤字支出再提升5000亿美元，将增加美
国目前债务总规模，并且显著增加债务对GDP比率。事实上，即便目前债务率较低，但是美国季度债务规模依然在增加。如果特朗普真能在11月胜出，我们预计美国债务率可能显著增高，不仅如此，希拉里同样承诺会增加基础设施开支，即便没有特朗普那么大。
图23：美国仍然有巨大的赤字财政空间
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图24：美国债务对GDP比率
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
我们认为美国政策正明显的从预算控制，转向政府大规模直接投资转变。所以不管谁赢下总统，他(她)都会打开大规模财政刺激大门，而大规模刺激不正是过去十年大宗商品牛市最大保证么？如果下届美国总统启动大规模财政刺激，这将必然导致美国国债大规模发行，美国债务水平可持续性将再度成为市场焦点。这种情况可能在11月大选进行中就发生，或者是在新总统出任后，美国国会讨论新政策时发生，这仅仅是“什么时候”，而非“是否”的问题。
对于黄金和白银而言，通胀也会令它们获益，但是可能会低于其他大宗商品，因为黄金白银通常在金融压力巨大时获益(通胀或者通缩)。黄金在通胀时会受益，但是在恶性超级通胀时不会。白银可能相对黄金更有利，因为白银本身有工业价值，而每年大量白银用于工业目的。如果财政刺激引发市场对美国债务可持续的忧虑，那么黄金和白银又将是另一方模样。这是美元将面临贬值压力，美债遭遇市场抛售，市场再度要求更高的收益率。当然美联储很可能再度介入买入平抑市场，但是美联储现在也难以控制市场利率。这将高度利好黄金、白银等贵金属，并导致黄金、白银ETF大举走高。
4.黄金投资需求大幅增长
世界黄金协会近日发布的《黄金需求趋势报告》显示，2016年上半年全球黄金需求达到2,335公吨，成为投资需求创新高的上半年，上半年投资需求比2009年同期还要高出16%。
受持续大规模投资需求推动，2016年第二季度黄金需求延续了第一季度的走势，总体黄金需求增至1,050公吨，与2015年第二季度的910公吨相比增长15%。面对持续的政治、经济和社会动荡，投资者寻求分散风险和资产保值，投资需求达到448公吨。上半年黄金ETF表现极佳，接近580公吨，这主要归功于第二季度额外增持了237公吨。第二季度，一些市场的金条和金币需求也应声上涨，包括美国市场(达到25公吨，涨幅达101%)，使得上半年金条和金币投资需求达到485公吨，与去年上半年相比增长了4%。
表1：黄金供需变化情况
数据来源：WGC 国信期货研发部
图25：2016年上半年黄金ETF增持创历史最高水平
数据来源：WGC 国信期货研发部
投资需求增长的一个原因是以美元计价的金价上涨了25%，促成自1980年以来表现最为强劲的上半年金价走势。这造成了消费者购金意愿降低，特别是在价格敏感的市场。尽管金饰需求在美国和伊朗分别增长了1%和10%，但中国和印度这两个传统金饰消费大国第二季度金饰需求分别下降了15%(至144公吨)和20%(至98公吨)。在印度，农民收入仍面临巨大压力，而政府又决定提高消费税，黄金消费受到影响。与此同时，面对相对疲软的经济形势以及5月份实施的新纯度标记法规，中国市场第二季度面临重重挑战。
表2：黄金2016年第二季度关键数据
数据来源：WGC 国信期货研发部
2016年第二季度央行需求与去年同期的127公吨相比下降40%至77公吨，上半年央行净购金量为185公吨。尽管这是自2011年第二季度以来净购买最少的一个季度，但第一季度金价大幅上涨，央行持有黄金的价值飙升至1.4万亿美元。央行仍是全球黄金需求的主要贡献者，因为黄金提供了货币储备的多样化，特别是相对于美元而言。
2016年第二季度的总供应为1,145公吨，与2015年同期的1,042公吨相比增长10%。黄金供应增长的主要原因是再生金的大幅增长，涨幅达23%。消费者利用金价上涨售金，致使上半年再生金供应量达687公吨，与2015年上半年的626公吨相比增长10%。金矿产量基本保持平稳为787公吨(2015年第二季度金矿产量为790公吨)，黄金生产商将30公吨黄金加在了其套期保值仓位。
5.白银供需缺口扩大
世界白银协会近期发布报告表示，2015年全球白银需求创下纪录，银饰、银币和银条等需求出现新高，总白银需求被推高至11.7亿盎司。报告显示，2015年全球白银供应量则有所下降，这使得白银市场连续第三年出现供应不求的状态，供应缺口达到1.298亿盎司，较2014年的缺口增长了60%，也是历史第三高。世界白银协会称，预计2016年全球白银矿产量将下降，同比降幅或达5%。这将是2002年以来白银矿产量的第一次下降，低价环境使得白银矿产受到影响。很多分析师预计白银矿产量将一直下降到2019年，受到触及白银矿运营减少的影响。此外，由于银价低迷，白银废料回收的供应量已经持续数年下跌，世界白银协会预计今年将继续下降。总之受到库存量减少的影响，今年白银市场的供应不足将加剧。
图26：白银供需平衡情况(盈余或赤字)
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
表3：伴生副产矿产银产量增速缓慢甚至出现负增长
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
全球银饰需求连续第三年增长，创下2.265亿盎司的历史新高，主要受到印度和泰国需求的推动，北美地区需求也有5%的增长。银器需求连续第三年增长至6290万盎司，10年最高水平。此外，白银既是一种贵金属，又是一种重要的工业品。它被广泛用于高科技领域，对于准备能源转型的国家而言，更需要进口大量白银。不难看出，白银的需求情况良好，而白银的供给却有大幅放缓的苗头出现，事实上供不应求的局面已经出现。不难看出供需面十分有利于银价的上行。在最新全球大宗商品报告中，汇丰对白银2017年展望为依然为正面。汇丰认为从供需两方面分析，供应保持稳定，而需求在持续上涨。
四、后市展望及操作建议
短期内，在急剧升温的加息预期背景下，美元走强导致金银遭遇重挫。从情绪上看，市场对美联储今年加息的预期已经有所上升。如果未来耶伦讲话释放任何鹰派信息，贵金属市场肯定会进一步走跌。然而九月加息的概率依然不大，届时金银将重整旗鼓。即便美联储于12月加息，债券的表现肯定比黄金更糟糕。在全球负利率的背景下，黄金更值得持有。
笔者预计未来一个月，外盘方面：纽约金主力如果跌破1300美元/盎司一线，那么很可能会在1280美元/盎司一线觅得支撑；纽约银主力如果跌破18美元/盎司一线，那么很可能会在17.5美元/盎司一线觅得支撑。内盘方面：沪金主力如果跌破280元/克一线，那么很可能会在275元/克一线觅得支撑；沪银主力如果跌破4000元/千克一线，那么很可能会在3800元/千克一线觅得支撑。操作上，建议暂时观望。
国信期货 蔡丹青
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。