主要观点
行情回顾。利率债在2015年底到2016年初走出了一段波澜壮阔的行情，由于恰逢机构建仓旺季且资本市场剧烈动荡，避险情绪引发资金大量涌入债市，收益率快速下行，10年期国债收益率一度低至2.7%。但在资金面、消息面的多重利空打压下，收益率触底后强势回调，4月各品种回调幅度均在10BP以上。此后，由于市场预期混乱，收益率稍有修复后陷入弱势整理格局，目前收益率已基本回到2015年底的水平。期债与现货价格相关性较高，同样经历了先涨后跌、长期盘整的走势。虽然走势缺乏足够亮点，但国债期货市场规模在16年上半年稳步扩大，作为利率风险管理工具愈发得到市场的认可。
经济L型运行，物价水平整体可控。经济增速转档叠加结构调整阵痛，经济底部运行的阶段性特征短期内不会发生根本改变。而在房地产市场的火爆行情带动房地产投资大幅回升后，基建投资加速再度托底投资增速，“经济失速”风险弱化，更多的将呈L型运行。而随着鲜菜价格回落、猪肉价格逐步见顶，食品价格对CPI的影响将弱化；工业品价格反弹与实体经济走势亦难以长时间背离，下半年物价水平整体可控。此外，在货币政策环境整体保持中性、居民收入涨幅有限的情况下，物价持续上涨的动能不足。
汇率承压，货币宽松难现。年初人民币持续大幅贬值一度引发市场恐慌，随后贬值势头虽然有所缓解，但面对美国加息的压力，人民币兑美元中间价于5月累计下调逾千点，跌破6.6并创下11年1月以来新低。虽然私人部门的资本流动逐步趋于理性，资本外流的压力相对减弱，但考虑到美联储后续加息频次依旧难以预计，人民币汇率难免随之波动，下半年仍将面临贬值压力。而在货币宽松边际效应不断减弱的情况下，面临物价回升、房价上涨、汇率波动的压力，“灵活适度”的把控流动性将成为未来一段时间货币政策的主流，“宽信贷”取代“宽货币”来托底稳增长的格局基本明确，货币政策将更多的为供给侧结构改革服务。
债市压力不减，但仍有波段性机会。由于下半年利率债供给量会显著超过去年同期水平及本年前5个月水平，供给压力或将持续制约利率品的表现。而随着供给侧改革的持续发力，调结构、去产能进程的不断推进，下半年可能会有更多的信用风险暴露。虽然出现系统性的金融风险概率不大，但随着金融“去杠杆”工作进一步推进和落实，流动性可能会面临挑战，债市所要应对的压力将大于上半年。但从近两个月的数据来看，基本面仍从根本上支撑债市的表现，且在理财收益率、投资回报率不断下降的情况下，投资者对安全资产的需求在不断提升，利率债的配置价值仍在。虽然就目前来看下半年趋势性行情依旧难寻，但仍可在做好防守的同时，围绕经济数据把握波段行情，关注回调后的入场机会。此外，如果在房地产、基建投资降温后，四季度经济出现超预期下滑的情况，货币政策亦存在重回宽松的可能性，债市或能迎来新一波收益率快速下行的行情。
一、上半年基本面及流动性回顾
(一)一季度数据“虚胖”，二季度重回弱势
作为经济先行指标，PMI指数在2016年年初受春节等季节性因素的影响创出近5年新低，但随着季节性扰动的消散以及全球大宗商品市场的升温，于3月出现大幅反弹，自去年8月以来重回荣枯线上方。然而由于需求没有本质性的改善，PMI指数在4、5月再度小幅下滑，虽然仍处于枯荣线之上，但新订单指数、新出口订单指数的回落均显示了制造业回暖的基础仍不牢固。由于开年表现不佳，虽然3月数据短暂回暖，但一季度6.7%的GDP增速仍创下了28个季度以来的新低。而从一、二、三产业GDP实际同比降幅来看，GDP总增长数据有“虚胖”嫌疑，且一季度较去年多1天也一定程度上导致了GDP同比的高估。虽然在供给侧改革大幕拉开后，部分行业受益于政策表现突出，但由于产能过剩、需求低迷的主要矛盾难以在短期内出现根本改变，经济增长仍在低位，将持续筑底呈L型运行。
年初大规模寒潮天气导致鲜菜价格持续飙升，加上春节的季节性影响，CPI在2月重回“2时代”，通胀压力一度成为市场关注的焦点。但随着天气回暖，鲜菜价格自4月起出现明显回落，猪肉价格虽然持续走高，但其他肉类价格并未同步上涨，随着冷冻肉的投放、供给的逐步改善，猪肉价格大概率将逐步见顶，食品价格大涨对CPI的拉动将不断弱化。PPI跌幅也自年初起收窄，受大宗商品市场回暖的影响，工业品价格涨幅明显，3月PPI环比更是由降转升，出现2014年1月起首次上涨。近月来原油价格上涨继续推动工业品出厂价格涨幅，但由价格上涨带动的反弹可持续性有限，在工业需求没有明显改善的情况下，通缩压力虽已不足为虑，但去产能、调结构的压力仍将制约工业企业短期内的表现。
组成经济的三驾马车——投资、消费、出口的表现均较去年有所下降。虽然制造业投资持续下降，但受益于基建及房地产，固定资产投资表现相对较好，但随着各地限购政策陆续出台，房地产投资逐步放缓，虽有基建接棒房地产托底投资，但5月9.6%的同比增速也已经降至16年新低。而由于过剩行业转型压力巨大、实体投资回报率有限、民间融资成本高居不下等因素的影响，民间投资增速更是在上半年出现了断崖式下跌，如何激发民间资本的活力仍是转型期需要解决的一个难题。全球贸易持续低迷，我国外贸形势也不容乐观。虽然人民币自去年以来出现了一定程度的贬值，但对出口的提振非常有限，2月出口同比降幅超20%创下09年5月以来最大降幅。虽然在季节性影响及低基数影响的共同作用下3月数据大幅反弹，但随即重回跌势，外需好转也随之证伪。与出口相比，消费增长依旧较为稳定，购置税减半政策带动汽车消费快速反弹，而房地产市场回暖也带来了商品房销售量价齐升的局面。
(二)信贷数据剧烈波动，货币政策宽松不再
一季度社会融资总量6.59万亿元，较上年同期多1.93万亿，其中人民币贷款增加4.67万亿，同比多增1.06万亿元，均创下历史同期最高水平。在天量信贷的推动下，一季度经济增长出现了一些积极信号，市场经济预期及风险偏好也在短期内得到了提升。但由于实体经济经营难度不减，融资需求偏弱，4月企业融资大幅下降导致信贷数据高位跳水，中长期贷款甚至出现了13年以来首次负增长。但由于楼市高温的影响，居民部门中长期信贷保持了良好的增长势头，局面部门与企业部门信贷反差明显。
从近年来M2增速及投资增速的走势差异可以看出，货币宽松带来的边际效应在逐步减弱，信贷对于投资增长的贡献也在不断下降。面对结构调整和转型升级的目标，在中央经济工作会议提出了“供给侧改革”，即在适度扩大总需求的同时加强供给侧结构性改革后，财政和产业政策逐步发力，货币政策更多的保持中性。从上半年央行[微博]货币政策的实行以及权威人士的表态中也均可看出，“大水漫灌”已成为过去时，虽然春节前货币市场利率飙升，经济数据表现弱于预期，央行也并未如约降准，而是通过MLF、SLO等多种灵活的手段来平滑流动性波动。节后降准的主要意图也在于对冲资金的大量到期，而非主动宽松。在4、5月，连续缴税、营改增消息发酵等因素再度引发市场流动性的大幅收紧，央行也依旧以公开市场操作日常化、MLF定向释放流动性的组合拳来应对。
图1GDP 图2PMI
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3工业增加值及工业企业利润 图4固定资产投资完成额
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5社会消费品零售总额 图6出口金额
数据来源：Wind、国都期货研究所
图7M1&M2余额同比 图8央行公开市场操作
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、上半年债市回顾
(一)一级市场：供给压力不减
继去年国债发行规模突破2万亿后，2016年上半年国债供给继续上升，发行规模明显超出去年同期，进入2季度后发行量更是明显走高。5月数据显示，记账式国债发行2812亿元，净增2346亿元，4月为净增1456亿元。
从3月底公布的2016年中央财政预算来看，拟安排的中央财政赤字为1.4万亿，考虑到2016年1.25万亿的到期量，全年国债发行量大约为2.65万亿，目前已发行规模尚不及一半。
此外，政策性银行债供给量也出现较为明显的增加，年初至今发行规模已超过1.7万亿。而农发行资金部总经理刘优辉曾在5月初表示，农发行全年计划发行债券将突破1.5万亿元，同比规模增逾七成，这也就意味着下半年政策性金融债的发行规模与频率仍将保持高位。
地方债前5月发行规模达到2.5万亿，远超国债成为主要供给来源。鉴于经济下行压力不减，积极财政政策将继续发力，结合2016年政府工作报告及预算草案估算，下半年仍有超3万亿地方债有待发行，利率债供给压力可见一斑。
(二)二级市场：收益率区间震荡
从2014年开始，利率债表现一直颇为强势，在2015年底到2016年初更是走出了一段波澜壮阔的行情，由于恰逢机构建仓旺季且资本市场剧烈动荡，避险情绪引发资金大量涌入债市，收益率快速下行，10年期国债收益率一度低至2.7%，10年期国开债收益率也降至3%左右。但在收益率快速下行之后，春节期间资金面快速收紧、CPI重回“2时代”、大宗商品大涨、信贷大幅超预期、营改增消息发酵均严重打压了债市情绪，收益率亦强势调整回调，4月各品种回调幅度均在10BP以上。
虽然在3月高点之后，数据普遍回落，经济企稳反弹随之证伪，但市场预期较为混乱，债市难有趋势性行情。在“去杠杆”传闻、流动性收紧等因素的制约下，收益率持续弱势整理，10年期国债收益率在6月初一度破3，升至年内新高，回到2015年底的水平。
期债与现货价格相关性较高，在年初同样经历了先涨后跌的走势。而步入二季度后，4月大幅调整给5月创造了一定机会，但就上半年整体的走势而言，收益率盘整格局难破，趋势性行情仍需等待。虽然行情缺乏亮点，但国债期货市场规模在2016年上半年稳步扩大，作为利率风险管理工具愈发得到市场的认可。就中金所[微博]公布的5月数据来看，国债期货5年期品种持仓量29309，成交量170331，10年期品种持仓量达到38821手，成交量340429，持仓量及成交量合计较去年同期分别增长10.24%及53.70%。10年期品种在去年上市后已在持仓、成交方面全面超越5年期品种，成为市场参与的热点。
图9上半年利率债发行规模 图1010Y国债及国开收益率走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图11年初至今各期限国债收益率变化 图12年初至今国各期限国开债收益率变化
数据来源：Wind、国都期货研究所
图135年期TF1609走势 图1410年期T1609走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图15TF1609成交、持仓 图16T1609成交、持仓
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、下半年展望
(一)宏观L型，通胀平稳
经济增速转档叠加结构调整阵痛，经济底部运行的阶段性特征短期内不会发生根本改变。就上半年表现来看，在1、2月数据连创新低后，3月数据全面反弹，虽然持续时间较为有限，但不可否认仍有一些积极的变化出现。房地产市场的火爆行情带动房地产投资大幅回升，也推动了经济数据的转暖，但抑制房价上涨过快的调控政策陆续出台后，房地产数据在5月开始下滑，然而“地王”频现显示了地产热度不会快速消退，局面部门信贷持续放量也证明了这一点。此外，稳增长政策持续发力，基建投资再度托底投资增速，在下半年财政政策仍有发挥空间的情况下，经济失速”风险弱化，更多的将呈L型运行。
上半年通胀压力重新成为市场关注的热点，除食品价格大涨外，大宗商品价格回升也推升了工业品价格，去年以来市场热议的“通缩风险”在逐步弱化。就短期内来看，鲜菜价格回落、猪肉价格逐步见顶，食品价格对CPI的影响将弱化；而工业品价格反弹与实体经济走势难以长时间背离，产能过剩依旧从根本上制约着工业品价格的企稳，下半年物价水平整体可控。此外，在货币政策环境整体保持中性、居民收入涨幅有限的情况下，物价持续上涨的动能不足。
(二)汇率承压，货币政策中性为主
自汇改以来，人民币贬值压力逐步走高，美国加息周期开启更是如同雪上加霜，年初人民币持续大幅贬值一度引发市场恐慌，新年伊始资本市场就迎来了股汇双杀的危局。货币政策空间也因此受到压制，降准降息不断推迟。虽然一季度后期贬值势头有所缓解，但在6月美联储加息悬而未决的情况下，人民币兑美元中间价于5月再度大幅调贬，累计下调逾千点。虽然最终6月加息暂缓，但人民币兑美元中间价仍于6月中旬跌破6.6，创下2011年1月以来新低。
与年初市场恐慌的情形相比，资本市场并未对本轮人民币贬值做出过多反应，一方面贬值预期及汇率波动加剧预期已成为市场共识，另一方面结合外汇储备数据来看，虽然5月数据在两连增后掉头向下，并创下2011年12月以来新低，但以SDR计价的外储则出现回升，私人部门的资本流动趋于理性，资本外流的压力也相对减弱。虽然美联储后续是否加息依旧难以预计，人民币汇率也难免随之波动，但贬值压力对市场的影响将在可控范围内。
在货币宽松边际效应不断减弱的情况下，“强刺激”局面难再现，而面临物价回升、房价上涨、汇率波动的压力，“灵活适度”的把控流动性将成为未来一段时间货币政策的主流。从今年以来央行的表现来看，在公开市场操作常态化的基础上，采用MLF+PSL+OMO等政策来平滑流动性波动是当前货币政策的主流。而新年以来社融、信贷明显放量也证明了“宽信贷”取代“宽货币”来托底稳增长的格局基本明确，下半年重启宽货币的可能性较小，货币政策将更多的为供给侧结构改革服务。正如央行一季度货币政策运行报告中指出的那样，下一阶段的货币政策“将加强和改善宏观审慎管理，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”、“围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，转变信贷政策实施方式，强化信贷政策定向结构性调整功能”。
(三)供给压力不减，收益率难有趋势行情
前文中曾提出，在“宽信贷”取代“宽货币”托底经济的宏观环境中，下半年国债、政策性金融债及地方债的供给量均会显著超过去年同期水平及本年前5个月水平，供给压力或将持续制约利率品的表现。而随着供给侧改革的持续发力，调结构、去产能进程的不断推进，下半年可能会有更多的信用风险暴露。虽然出现系统性的金融风险概率不大，但随着金融“去杠杆”工作进一步推进和落实，流动性可能会面临挑战，债市所要应对的压力将大于上半年。
虽然收益率经过了较长一段时间的盘整，且下半年债市仍将面临诸多压力，但在经济L型运行、理财收益率、投资回报率不断下降的情况下，利率债的配置价值仍在上升。此外，从近月来世界范围内资本市场的表现来看，全球风险偏好持续下行，各国债券收益率连创新低，投资者对安全资产的需求也推动了债市表现。
总而言之，二季度经济数据边际超预期走弱，房地产、基建拉动经济的可持续性存疑也显示了经济下行风险加大，基本面的表现从根本上支撑债市走强；而随着外债市收益率连创新低，中国债市对国际投资者而言，吸引力在不断增强，若能有效的对冲汇率风险，或将有更多的外资涌入中国债市。诚然，在货币政策趋于稳健的情况下货币市场利率波动在逐步走阔，对债市的扰动也将加剧，但短期利空并不会改变利率中长期下行的趋势，从6月MPA考核并未如预期般引发资金面的大幅波动可以看出，在央行逐步增强与市场的沟通后，整体平稳的资金环境可期。虽然就目前来看趋势性行情难寻，但仍可在做好防守的同时，围绕经济数据把握波段行情，关注回调后的入场机会。此外，如果在房地产、基建投资降温后，四季度经济出现超预期下滑的情况，货币政策亦存在重回宽松的可能性，债市或能迎来新一波收益率快速下行的行情。
图17人民币汇率指数 图18在岸、离岸：美元兑人民币
数据来源：Wind、国都期货研究所
国都期货 罗玉
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