2016利率市场虽然未延续前两年的下跌趋势，但也未有大的反弹行情出现，整体看利率在历史低位震荡，而债市在高位区间徘徊。从影响因素看，我国经济基本面依下行压力仍然较大，债市违约风险频发，长期看利率仍处下行通道；但是从货币政策来看，相比之前宽松的货币政策而言，今年宽松力度相比有所减弱，迄今为止只有一次降准，且是在全球金融市场大幅动荡时发生，显然从这方面看央行[微博]在货币政策方面相比往年有所收紧，而从货币市场利率来看，在过去1年的时间内其重心未有明显下降迹象，显然这会抑制长端利率的下行。从这两个方面看，对债市影响偏负面，但利率却维持在低位区间运行，无较大反弹行情出现，显然利率债仍然受到资金的追捧，这在很大程度上是由于资产荒的延续造成的。
今年以来，市场缺乏相对安全的高收益资产，于是大量资金不断涌入利率债市场，这也是在货币政策相对收紧的背景下，债市仍然维持高位震荡。对于16年下半年，这些因素仍然会继续发酵，同时在我国经济下行压力较大的背景下，利率仍然有一定的下行空间，债市震荡走高的概率较大。
一、2016年上半年利率市场表现
2016年，货币政策宽松力度虽然有所减弱，但宽松格局未改，长短期利率均呈现低位震荡走势，短期资金面主要受央行货币政策引导，shibor隔夜维持在2.3%附近已有1年之久，显然央行暂时无意让短端利率进一步下降的意图，而这会在一定程度上抑制长端利率的下行空间，这也是上半年长端利率未能再下一个台阶的原因之一。
1、货币市场利率
货币市场利率重心自2014年以来，基本呈现稳步下降趋势，2014年隔夜shibor震荡区间为2%-3%，2015年上半年则降至1%-2%，七天shibor则由3%-4%的震荡区间降至2%-3%的震荡区间。但自15年下半年以来，shibor重心不在下移，表明央行认为目前利率水平已经较低，未来一段时间内，如无重大因素出现，料货币市场利率仍将在此位置震荡。。
图1：shibor隔夜、1周、六个月
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
2、十年期国债到期收益率
对长期利率而言，虽然经济基本面支撑利率在下行通道中，但由于短端利率的限制，短期内继续下行一个台阶难度较大，目前长短利差已经大为缩小，加之资产荒的持续发酵，利率债难上难下，基本在高位盘整。故16年上半年10年期利率债基本在2.8%-3.0%之间窄幅波动。
图2：5年、10年国债到期收益率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
3、一级市场发行利率
2016年上半年，长期利率债发行利率变动不大，且基本与市场保持一致。年初时利率跌破3%，其后虽然略有下降，但半年末重新上升到3.0%附近水平。目前看虽然向上反弹空间有限，但在无其他重大因素出现前，下方空间也亦有限。
图3：十年期国债一级市场发行利率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
4、贷款基础利率
贷款基础利率(LoanPrimeRate，简称LPR)，即商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据客户信用等级、贷款期限、风险缓释等因素在此基础上加减点生成。贷款基础利率报价于2013年10月25日起由全国银行间同业拆借中心正式对外发布。当日，1年期贷款基础利率为5.71%。
1年期贷款基础利率自发布后，先扬后抑，随着央行不断降准、降息，其也呈现迅速下跌的走势，从今年年初的5.51%，跌至15年的4.3水平，但15年10月底下跌之后，至今未降。
图4：1年期贷款基础利率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
二、2016年期货市场情况
2016年上半年未有明显趋势性行情，基本在高位震荡。其中5年期国债期货主力合约自年初的100.7价格水平至目前的100.7附近水平，半年基本无涨跌；10年期国债期货主力合约自年初100至半年末的99.9，半年内涨跌幅基本为0，但根据盘面表现，其震荡幅度要远远超过5年期国债期货。
从其对应现券收益率来看，16年上半年曾很长一段时间段内，期货严重贴水现券，市场悲观情绪较为严重，但由于经济基本面回暖证伪、市场资产荒等因素逐渐发酵，债市情绪逐渐回暖，目前期限价差回归正常，对应现券收益率也与市场基本一致。
图5：5年国债期贷款周线图
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
从持仓量与成交量来看，5年期国债期货2015年日均持仓17779手，较2014年日均持仓3766手增加14000多手，同比增长372%，2015年日均成交28285手，较2014年日均成交9387手增加18898手，同比增长201%，显然随着行情的不断上涨，市场参与度不断上升，国债期货持仓、成交都迅速增加。2016年上半年5年期国债期货日均持仓31310手，日均成交13289手；10年期国债期货合约日程持仓40552手，日均成交21182手。
图6：5年期国债期货成交量、持仓量
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
图7：10年期国债期货成交量、持仓量
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
三、2016年利率市场分析
目前我国经济基本面继续下行压力依然较大，一季度短暂回暖证伪，权威人士在媒体公开发表观点，认为我国经济将长期处于L型走势，显然长期看利率不具大幅反弹动力。从货币政策上看，虽然未来货币宽松力度会有所减弱，但央行会保持真正稳健，不会真正收紧流动性，这不会对利率长期走势产生重大影响。人民币贬值压力在美元开启贬值周期下大为减弱，这对我国债市影响偏正面，加上资产荒的存在，未来利率方向仍将震荡走高为主。
1、经济长期L型，利率整体仍在下行周期中
最新数据显示，5月中采PMI数据为50.1，与上月持平，连续三个月在枯荣线之上。而对中小企业代表性较好的财新PMI小幅下滑，从上月的49.4降至49.2。综合来看，当前工业企业的扩张速度并不明显。分项数据来看，生产指数为52.3%，比上月微升0.1个百分点，持续位于临界点以上，表明制造业生产继续稳步增长。新订单指数连续三个月高于临界点，但连续两个月回落，与生产指数的绝对差值有所扩大，对企业下一步的生产带来不利影响。而原材料库存继续低于临界点，显示制造业主要原材料库存量继续减少，企业去库存继续。
值得关注的是，市场需求依然偏弱，原材料价格涨幅回落，制造业增长基础仍不稳固。今年以来，钢铁、有色、化工等部分流通领域重要生产资料价格连续攀升，涨幅较大，但国内外供大于求的状况没有实质性改善，近期上涨动力开始减弱，主要原材料购进价格指数降至55.3%，连续5个月上升后首现回落。
5月份全国规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速与4月份持平。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比下降2.3%，制造业增长7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。其中采矿业增速为近年来首次下降，显示传统高耗能传统行业去产能开始出现一定成效。而装备制造业增速出现回升，高技术产业增速明显加快，表明工业生产呈现明显的结构优化、行业分化的运行特征。
图8：工业增加值、PMI同比
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
2、央行货币政策将真正回归稳健
而对于货币政策，14、15年执行的都是较为宽松货币政策，连续降准、降息、再贷款及运用SLO、MLF等创新货币政策工具往市场释放流动性，都显示央行保证流动性、引导利率下降的决心。且央行在言论上也公开认为我国尚未面临“零利率”约束，利率仍有下降空间。但是进入2016年后，风向悄然微调，虽然暖风未变，但风力已相对减弱。
首先我们可以回顾下央行16年以来的观点：央行5月26日发布报告，回顾2015年以来稳健货币政策主要特点。报告称，2015年年中以来，资本市场出现了两次快速下跌，央行及时采取措施维护金融市场稳定，避免了系统性金融风险爆发，这种为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。显然其认为去年下半年的宽松乃被动之举，对于货币政策，央行将继续实施稳健的货币政策，未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降，随后5月的M2继续保持下降是态势，料未来几个月仍将继续下降。
6月21日，央行发布的15年年报中称中国经济依然面临相对较大的下行压力，继续实施稳健的货币政策。2016年保持松紧适度，适时预调微调，增强针对性和灵活性；今年将继续健全市场化的利率形成和传导机制，继续健全央行政策利率体系。料未来货币政策将真正回归稳健。
我们从央行今年的操作也能验证货币政策微调的观点。今年以来，除2月末，央行为应对全球性金融风险，进行了一次降准操作，其后再无更进一步动作。对市场资金面，基本依靠MLF加正逆回购对市场流动性进行调节，显然目前看其无意进一步放松长期资金面，而从货币市场利率重心近一年时间未曾下移看，央行也无意引导利率进一步下行。
3、美联储加息预期大大降低，大大减轻人民币贬值压力，利好国内债市
北京时间6月16日凌晨2点美联储宣布，维持0.25%-0.50%的基准利率不变。自去年12月实施9年多首次加息以来，联储已连续四次会议按兵不动，时间之长多个加息周期来罕见。此前市场无人预计今日会加息，芝商所联邦基金期货的最新价格显示，市场预计今天加息概率是1.9%，7月也不过21%。联储声明未明确暗示下一次加息的时间。此次，耶伦主席的“鸽味”可谓浓上加浓。与上次FOMC会议有所不同，委员们这次一致投票通过保持利率不变。另外，6位委员都认为今年只会加息一次，而在上次4月会议期间，只有1位委员有此预期。
在6月22日的众议院听证会上，美联储主席耶伦就半年度货币政策作证时表示，美国经济存在相当大的不确定性，经济低速增长可能是新常态，美联储在货币政策决策中采取谨慎的方式是合适的，仍预期缓慢加息。她同时指出，提振股市并非美联储职责。显然美国经济复苏低于预期，其加息脚步越来越远，今与此相对，美元相比年初跌幅超过5%，而从技术上看其见顶迹象也较为明显，显然在美国经济复苏低于市场预期的背景下，美元失去上升动力。美元步入下行通道，这对人民币来说是重大利好，人民币近两年一直受贬值压力的困扰，外汇持续流出更加大了贬值的预期。由于人民币主要盯住美元，美元贬值则大大减轻了人民币贬值的压力，从而减缓资本流出的速度，有利于我国资金面的稳定，从而也给了央行更大的货币政策实施空间，从这一方面看，这利多我国债券市场。
四、结论
总体来看，我国的经济基本面下行压力不减，这会从根本上抑制利率反弹的空间，利率长期仍处下行周期中。但是今年以来，监管层对降低实体企业融资成本的意愿大大减弱，从货币政策上可以看出，今年以来仅仅进行过一次降准，且是为应对全球系统性风险上升所为。其调节市场流动性的主要通过MLF与正逆回购进行。显然今年央行货币宽松力度相比以往已大大减弱，但是货币政策仍然稳健，并未转向紧缩的方向。另外影响利率走势的一个重大因素是资产荒的存在。目前大部分市场缺乏赚钱效应，加之信用债的大量违约，使得利率债仍然成为资金追逐的重心，故在上半年央行货币政策并未加大宽松的背景下，利率债仍然居高不下。对于16年下半年，我们认为受制于经济基本面较大的下行压力及资产荒的存在，利率反弹空间有限，同时受制于货币市场利率重心不再下移，长端利率目前看也难有大的下行空间，长端利率下半年仍然呈现低位震荡的概率较大，相对之下，期债将高位震荡。对未来的利率震荡区间及国债期货的震荡区间，我们认为：
对5年期国债到期收益率，其震荡区间基本位于2.4%-2.8%震荡区间，对应国债期货主力合约运行区间为99.8-101.2
对10年期国债到期收益率，其震荡区间基本位于2.6%-3.0%震荡区间，对应国债期货主力合约运行区间为98.5-100.8
鲁证期货 李献刚
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