总结与操作建议：
自2015年11月底发端的双焦上涨，是远超于市场预期的。但我们回过头来看，钢材社会库存低叠加旺季预期，使得钢坯价格接连上涨，这其中也包含了一种必然的因果关系。对于双焦而言，2016年是政策性去产能之年，供给侧改革的大力推进，使得供需错配的节奏正好踏准了淡旺季轮动的节奏，而双焦暴力上涨与断崖下跌，其中又有政策因素和资金情绪的干扰。展望下半年，实体经济供大于求格局难能改观，5月底焦煤完成最后一波补涨式提价，煤焦价差回归理性水平，6月份南方进入雨季，而2016年处于厄尔尼诺转拉尼娜的年份，南北方夏季雨水都将较往年同期偏多。倘若市场需求持续萎缩，后期市场供需矛盾仍有将加剧可能。3季度高温多雨的消费淡季，钢价将继续承压下行。而随着钢价下行，将迎来钢厂的减产潮，使得库存压力降低。加上政策性限产的推进，预计供给端压力将逐步缓解，随着9-10月份终端用钢需求的复苏，将迎来年内第二波趋势性的上涨行情，有可能创出年内新高的可能。
一、行情回顾
2016年春节后，钢厂社会库存极低叠加金三银四的旺季预期，钢坯价格持续上涨。在钢矿持续上涨的带动下，焦炭、焦煤一改萎靡之态，展开猛烈上升行情，涨幅与上涨速度均超过钢、矿，被称为“绝代双焦”。上半年焦炭指数最大涨幅高达77.7%，焦煤指数最大涨幅46.7%。4月初，山西省公布了重新核定产能方案，煤矿按照276个工作日组织生产且强制生产，使得煤炭产量大幅下降，焦炭、焦煤开始加速上涨。4月下旬大商所通过提高焦炭、焦煤保证金及手续费来给市场降温，焦炭、焦煤开始拐头向下。5月份钢材价格下跌幅度高达30%，虽然5月份焦炭、焦煤现货保持坚挺，但焦炭、焦煤期货跌势吞没前期涨幅，焦炭指数最大跌幅达到29.1%，焦煤指数最大跌幅达到23.9%。
图1-1焦煤焦炭长线走势
图1-2焦炭-焦煤价差与价比情况
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
现货方面，焦炭现货价格在春节后持续上涨，5月初华北地区焦炭价格上涨超过400元/吨，此后有所下跌，截止6月30日，天津港一级冶金焦含税平仓价1015元/吨，较上年末上涨240元/吨。国外炼焦煤
价格在年初小幅回调后跟随焦炭价格持续上涨，5月份见顶回落，截止6月29日，普氏澳大利亚中等挥发硬质焦煤中国到岸价为93美元/吨(折合标准品约739元/吨)，较上年末上涨14.5美元/吨。春节后焦炭、焦煤期货持续反弹，焦炭、焦煤现货价格涨幅滞后，焦炭、焦煤期现价差逐渐收窄，并且在3月末先后由负转正。4月下旬钢厂利润一度超过600元/吨，钢厂对焦炭、焦煤现货涨价接收程度明显提高，焦炭、焦煤期货双双暴涨，焦炭期货升水最高达到225元/吨，焦煤升水最高达到94元/吨。然而，随着旺季结束，加上钢厂开工率上升后供应增加，钢材供需格局快速逆转后钢厂利润一度转负，钢厂开始再度打压
焦炭价格。焦炭、焦煤期货下跌同样领先于现货，焦炭期货最大贴水幅度曾达到260元/吨，焦煤最大贴水幅度达到74元/吨，此后随着现货补跌，期货企稳反弹，焦炭现价差逐渐收窄，焦煤转为升水。
图1-3焦煤焦炭长线走势
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
二、宏观面
1、下半年关注信贷投放节奏
一季度信贷量暴增至4.61万亿，直接超过了09年一季度的4.58万亿，同时，一季度的社会融资规模达6.59万亿，创历史新高，而同期GDP增速仅有6.7%，可见货币政策对于经济的增长刺激作用正在不断递减。从M2规模数据看，自2009年以来，中国M2从49.6万亿增长至2016年5月的146.1万亿，总额增长近200%。不可否认的是，货币投放规模的大幅增长是推动大宗商品价格上涨的重要力量之一，这也解释了为什么一季度以螺纹为代表的黑色价格持续上涨，而随着M2增速及信贷投放的放缓，大宗商品价格亦出现结构性回调。
根据5月9日“权威人士”在人民日报撰文，中长期看，我国经济走势将是L型，不是U型，更不可能是V型，我国经济未来一段时间仍将处于下行通道。下半年货币政策，我们预计在回归稳健的过程中不会明显收紧，应重点关注SLF、MLF、PSL以及公开市场上的逆回购操作等释放流动性的方式及节奏。此外，在美国经济数据转好之下，美联储加息预期逐渐升温，央行[微博]亦有将准可能。L型经济走势预期之下，实体经济似乎又重回悲观态势，此外，民间投资极速下降，债务问题频发，对大宗商品价格形成压制。
图2-1M2同比增速与社会融资规模
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
2、固定资产投资方面存在隐忧
一季度，房地产与基建行业投资回暖明显，数据显示，2016年2、3、4月房地产与基建投资完成额累计同比增长分别为4.8%、8.2%、8.4%和15.71%、19.25%、19.73%，大幅反弹，带动钢铁需求的大量增加，这也是推动钢材价格今年反弹的主要力量之一。但进入5月，房地产投资增速开始出现下滑，同比回落至7.7%，基建则相对稳定，继续微升至19.75%。
整体而言，我国固定资产投资增速是下滑的，2016年5月固定资产投资完成额累计增速9.6%，近些年来首次低于两位数，但民间固定资产投资增速下滑更严重，从图2.2也可以发现，5月仅为3.9%，这也是我国高层现阶段正在思考的核心经济问题之一，民间投资增速下滑因素非常复杂，包括融资难、政策阻碍大等，短期也很难实现质的改变。因此，对于整个黑色产业，未来一段时间下游终端需求或仍将萎靡不振，价格也将继续承压。
图2-2基建投资投资情况
图2-3房地产销售新开工及投资情况
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
就下半年来说，基建方面数据显示投资增速稳定，而房地产方面的最大隐忧来自于国家是否加大调控力度以保证房地产去库存，若政策层面主基定调在去库存，那么将影响新开工进度及用钢需求。房地产库存方面，一二线城市商品住宅库存压力已基本释放，三四线库存仍相对较高。而我们判断，经济下行压力和库存水平依然较高的背景下，中央宏观政策仍将以稳为主，保持经济增长和就业稳定，地方则更灵活主动，因城施策更细化。上半年，宽松货币信贷、调控政策环境下，市场预期显著改善、消费者集中入市，导致一、二线城市局部高热，房价涨幅远超市场承受能力，且杠杆率较高，成交过热，部分需求透支，同时房价高企，市场观望情绪加重将导致下半年中央及地方出台针对性的信贷调整政策的可能性较高，将导致市场量价存在一定的调整压力。
二、供需现状及未来演绎
1、钢厂利润支撑之下对双焦打压力度小
今年1-5月房屋新开工面积同比增长18.3%，需求向好，加上低库存支撑，预计下半年钢材价格下跌空间不大。伴随钢材价格的持续上扬，钢厂利润也得到快速恢复，数据显示，1月份全国盈利钢厂比例最低只有7.36%，随后一路走高，至5月6日达到阶段反弹高点85.89%。6月份唐山地区钢厂因环保限产，钢材供应再度下降，预计在10月份唐山园博会结束前，唐山高炉开工率仍将有所波动。最新数据显示，钢材社会库存处于近5年低位，6月底五大钢材品种社会库存总量为896.62万吨，较去年同期下降375.57万吨，同比下降30.25%。钢厂钢材库存也低于去年同期水平，截至6月中旬末，重点企业钢材库存为1420.06万吨，较去年同期减少15.85%。
根据库存运行规律，钢材库存负荷最大的在12月-3月，从3月起进入全年的库存周期。而从产量上来看，下半年由于需求偏弱，钢材市场行情弱于上半年，因而粗钢产量往往低于上半年。在铁矿石下半年供需状况趋弱的预判之下，钢厂通过压低铁矿石成本即可以获得不错的利润。我们预计，276天政策对供给侧的边际效应将持预下降，但我们不能忽视供给侧改革的力度和决心，这将是贯穿全年的政策影响。煤焦受此影响，产量无法充分释放，钢厂继续打压煤焦价格难度较大，冬季受钢厂补库支撑煤焦价格阶段性上涨的概率较大。
图2-1粗钢产量当月值及当月同比
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
图2-2粗钢累计产量及累计同比
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
2、供给侧改革之下双焦供给将继续收缩
2016年1-5月份全国焦炭产量17660万吨，同比下降5.7%。同期我国生铁产量为28550万吨，同比下降2.8%，粗钢产量为32995万吨，同比下降1.4%。今年1-5月份焦炭产量下降速度高于生铁、粗钢，焦炭产量过剩情况好于去年。以0.51的焦铁比进行测算，1-5月份焦炭消费量大约在14517.66万吨，过剩270.8万吨。4月份以来独立焦化企业利润恢复，开工率持续小幅上升，5月份焦炭产量同比增速由负转正，由于焦化企业较为分散，缺乏主动减产意识，预计6、7月份焦炭产量也难以下降，只有当焦化企业再度亏损后焦炭产量才有望下降。目前独立焦化企业利润已经普遍小于30元/吨，下游钢材价格已经由低位开始逐步反弹，若7月份焦炭价格再跌50元/吨，大量独立焦化企业或因亏损而限产，那么焦炭价格也有望于8月份企稳反弹。
图2-3焦炭月度产量与同比增速
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
图2-4原煤月度产量及同比增速
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
从全国原煤产量数据来看，5月份原煤产量26375万吨，同比下降15.5%，1-5月份原煤产量134386万吨，同比下降8.4%，重点产煤省份落实276个工作日后煤炭产量已经出现了大幅下降。山西省4月7日下发通知要求煤炭企业按照276个工作日组织生产，同时还要求省属五大煤炭集团公司所属重组整合煤矿一律停产停建整顿。4-5月份山西省原煤产量分别同比下降21.3%和25.5%，作为炼焦煤生产第一大省的山西省率先出台去产能方案，使得我国煤炭供过于求格局基本得到扭转。目前煤炭去库存情况较为理想，截至4月末，社会煤炭库存下降至2.57亿吨，炼焦煤库存下降至4353万吨，分别较去年年末下降24.2%和16.9%。
2、进口焦煤压力趋弱焦炭出口状况良好
海关总署数据显示，2016年1-5月中国炼焦煤进口2121.71万吨，同比增长28.44%，其中从澳大利亚进口炼焦煤1050.11万吨，同比增长31.77%，从蒙古进口炼焦煤691.19万吨，同比增长38.57%。2016年5月份中国炼焦煤进口442.32万吨，同比增长135.67%，3-5月进口量维持同比大幅增长。1-5月份炼焦煤进口量同比大幅增长，主要得益于国内钢铁行业开工率上升及国内煤炭企业限产。目前三季度日澳长协价已经敲定，一线主焦煤FOB92.5美元/吨，较上季度涨8.5美元/吨。下半年国内煤炭企业仍将保持限产，国内炼焦煤价格易涨难跌，国外炼焦煤的价格优势将持续显现，预计下半年炼焦煤进口量仍将保持高位。
二季度港口炼焦煤库存小幅下降。截至6月24日，京唐港、日照港、连云港、天津港这四大主要港口炼焦煤库存总量为198.55万吨，较一季度末减少56.45万吨。再加上青岛港及防城港库存，港口炼焦煤总库存为198.55万吨，较一季度末减少31.25万吨。受下游补库需求带动，港口贸易商进货意愿上升，炼焦煤成交回暖，港口炼焦煤库存下降至年内低位。截至6月24日，50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤总库存量为841.8万吨，与一季度末相比增加58.9万吨。二季度钢厂及焦化企业利润回升，炼焦煤库存小幅上升，考虑到三季度是焦炭生产淡季，钢焦企业或对炼焦煤进行去库存。
图2-5进口焦煤月度数量
图2-6我的钢铁焦炭市场心态指数
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
2016年1-5月我国出口焦炭及半焦炭400万吨，较去年同期减少25.2万吨。5月份焦炭出口均价降至110.49美元/吨，出口价格降至2003年以来低位。日本、印度是中国焦炭主要流向国，占出口总量的31%。今年国内焦炭消费好转，导致焦炭出口量下降。港口库存方面，4月份天津港清点焦炭库存，统计了先前遗漏的统计库存，导致港口焦炭库存大幅增加。4月1日-28日，天津港散货焦炭实际总入库量60.19万吨，出库量74.49万吨，实际仍是进少出多。5、6月份焦炭库存变化幅度不大，总体保持平稳。
4、产业链低库存常态支撑价格
6月底，高炉开工率和焦化企业开工率均处于去年年中以来的高位。目前，钢企对原料采购采取随采随用、维持低库存的灵活库存策略。从焦炭库存来看，Mysteel统计的华东地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数自2014年起就呈现出趋势性的下行状态。2016年以来，焦炭可用天数基本保持在10-13天左右。华北地区焦炭可用天数相对稳定，但相对库存水平更低，大致保持在8-10天左右。与此对应的，焦炭焦煤开工率和库存年内也保持相对低位。焦煤方面，库存水平依然震荡下行。整体来看，即使3月以来钢价出现了明显的大起大落行情，焦煤、焦炭库存仍低位徘徊，甚至低于去年同期水平。综合以上分析，我们认为虽然钢材产量短期内可能维持高位震荡的态势，但在钢铁产业链整体低库存策略的影响下，原料端价格支撑依然明显。
图2-7进口焦煤月度数量
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
图2-8我的钢铁焦炭市场心态指数
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
5、供给侧改革将贯穿全年
上年半，中焦煤、焦炭的港口库存逐步下降达到了历史相对最低位和绝对低位。自上半年前几月来看，受330工作日降至276个工作，即合规产能直接乘以0.84(276/330)影响炼焦煤资源严重紧缺，尤其在山西5大国企煤矿停产整顿期间，煤焦资源价格上涨幅度大，罕见的排队买煤买炭现象已经出现。另外，预计我国上半年原煤产量为11万吨，同比或下降30%左右。炉料与成材价格的良性互动得到释放，一切源自于阶段性供应萎缩与下游的旺盛需求。下游需求爆发，供需错配。经过了漫长的行业熊市和去产能政策，复产之路与限产之路同样漫长，将面临资金、政策(环保、去产能)、复产周期等因素限制，短期内形成了供需错配局面。
图2-9独立焦化企业厂库库存
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
图2-10钢厂及焦化厂的炼焦煤库存
数据来源：Wind、方正中期期货研究院
下半年要关注供给侧改革进展，因为今年中央高层也非常重视关于供给侧改革的落实情况，而且力度之大，与以往大不相同，临近年底若效果不佳，不排除力度进一步加强。从国内宏观面看，我们认为，货币政策的边际效应在快速递减，也就是说，当前通过进一步宽松的货币政策来刺激经济显得越发困难，虽说我国经济长期看是L型走势，但这需要依靠时间来配合才会被社会所认同和接受，基于此认识，我们认为下半年若经济走势再现疲软，中央或将在财政政策方面继续发力，重走老路，加大基建投入力度，进而刺激钢材需求，进而益于钢价反弹；从国际宏观面来看，全球经济疲软俨然成为共识，总需求萎靡不振，这或许将利空大宗商品，但从我国钢材市场出口情况看，表现却要好于往年，预计下半年出口情况不会因种种压力而出现大幅衰减，预期仍稳中向好。因此，整体来看，钢材下半年表现虽不一定抢眼，但我们认为至少不会更差，况且预期较好。
三、总结及后市展望
宏观方面，内生增长动力不足，经济发展仍面临较大不确定性。2016年一季度GDP增速继续放缓，同比增长6.7%，较去年同期收窄0.3个百分点。2016年以来国内政策环境宽松，供给侧改革持续深化，但新旧经济增长动力交替过渡，经济下行压力不减。投资增速继续放缓，1-5月固定资产投资同比增速跌破10%，并且对基建和房地产投资依赖性较强，民间投资增速和占比下降，经济内生增长动力依然较弱。消费增长乏力，随着国内外消费需求的下滑，企业经营受困，居民对未来收入预期有所下降，全社会消费品零售总额增长乏力，1-5月累计同比增长10.2%。进出口贸易总额经历3月份的小幅回升后再度持续下跌，并且人民币预期贬值对出口的促进作用有限，在全球经济复苏缓慢的情况下，今年下半年出口贸易大幅反弹的概率不大。宏观经济发展的不确定性，将对居民收入、就业等带来一定影响，同时影响房地产行业及上下游产业发展预期。
我们认为，由于需求端总体偏弱，焦煤、焦炭下半年总体呈现弱势震荡格局的概率较大。276政策将持续影响双焦供需格局，对价格形成支撑，但边际效应已经降低。下半年行情走强的关键在于需求端包括房地产、基建是否转好、出口好转情况是否能持续等。若需求继续走弱，焦煤价格也无法维持在目前的水平。而一旦焦煤价格回落，又将使焦炭失去成本支撑。虽然我们判断双焦总体将呈弱势震荡格局，但下半年政策扰动因素较多，主要包括G20期间(8月24日-9月6日)华东地区限产、电影金鸡百花奖颁奖典礼(9月19日-9月25日)、唐山世园会闭幕(10月12日-10月16日)，这些因素或将引发阶段性的价格炒作行情。但需要注意的是，基于限产出现的价格涨跌其炒作成分远大于实际影响。从唐山地区近几次的限产活动前后情况来看，对焦煤库存的影响微乎其微。尤其是在目前钢厂维持低库存策略的情况下，如果没有出现需求端的明显好转，限产后期并不会如市场所认为的那样出现双焦大规模的补库存行为。
方正中期期货研究院 王盼霞
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