方正中期：开启结构行情 期指表现较弱

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　　摘要：

　　2016年上半年股市以1月份暴跌为开局，暴跌充分释放了市场风险，为后市上攻奠定了基础。1月份后，股指基本以挑战上证3000点为主线任务运行。股指期货方面，在上半年行情中，最值得注意的变化是各品种高位的贴水逐渐回收，价差结构收敛。贴水幅度的减弱显示了悲观预期的减弱，并且预期阶段性、结构性行情的存在。而在主力持仓中也体现了多头的信心。自4月份开始，IF和IH主力持仓转净多，IC虽然仍未净空持仓，但净空数目已大幅减少。

　　国内经济虽有下行压力，但政策空间仍然较大，下半年预期走平。而相对于国内可控的环境，国际环境就要复杂的多，尤其是今年以来黑天鹅频飞，如美联储一再延后加息、英国超预期退欧等。而全球普遍不乐观的经济形势下，美联储无论从自身角度还是全球角度都不敢贸然加息，并且当前存在再次大规模的流动性刺激以对抗全球通缩的预期。而这无疑缓解了人民币的贬值压力。稳定的汇率环境有助于A股按照自己的节奏行进。上半年主要的目标----上攻3000点基本完成，在完成主跌浪后小幅反弹符合预期，反弹高度预期在3300左右。在缺乏核心上涨的逻辑的情况下，反弹以结构性行情为主。这对指数产品不利，股指涨幅或将弱于主动性管理策略。另外，弱势的结构性行情下，无论是单边策略还是对冲策略，均对市场风险有对冲需求，进而对股指期货的价格有一定压力。所以下半年在反弹过程中，不宜追高，多单低位进场后延长持仓周期。而空单在压力位会有较多赚快钱的机会。

　　第一部分

　　2016年股指期货中期行情回顾

　　2016年上半年股市以1月份暴跌为开局，基本逻辑在于宏观面延续了2015年底经济下行压力的预期，此外熔断制度存在较为明显漏洞，激发了市场的恐慌情绪。但从后续行情发展来看，1月暴跌充分释放了市场风险，为后市上攻奠定了基础。1月份后，股指基本以挑战上证3000点为主线任务运行。第一次攻坚战发生于3月下旬至5月初，上证围绕3000点反复拉锯，但多表现为权重拉高指数强行突破，题材股后续乏力，最高攀升至3097.16点，但迅速回落，宏观上由于风向由稳增长再度回归供给侧改革，两日暴跌160余点，宣告上攻失败。第二次发生于6月末，这一次量能配合明显好于4月月份行情，突破3000点的过程较为顺利，权重股和中小创存在轮转节奏，宏观逻辑对于诸多利空消化殆尽，中线上涨行情可期。

　　图1-1：2015年上证指数走势图

　　资料来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图1-2：2016年分行业涨幅(截至2016.7.14)

　　资料来源：WIND，方正中期研究院整理

　　从各版块表现来看，由于指数1月份暴跌近23%，截至目前仍有13.8%的跌幅，所以目前来看大部分板块仍然录跌，仅有有色金属和食品饮料板块录得涨幅。有色金属板块获益于黄金股的大涨，今年以来货币政策呈稳健适当宽松，全球风险事件频发，作为抗通胀和避险品种黄金价格一路攀升，黄金股也接近大幅拉涨，数只股票价格翻倍。食品板块的上涨逻辑同样有通胀因素，是通胀推升价格的主力；另一方面，在经济下行周期中，食品作为刚性需求产品，往往是食品行业的发展期。传媒与计算机行业在去年的大疯狂之后已无题材炒作，并且累积的泡沫在1月份暴跌当中释放，步入了长周期的整理阶段。而房地产虽然在春节过后虽房价的狂热出现了一波上涨，但房地产市场总体矛盾点较多，房地产股票并缺乏吸引力，同时万科事件也对房地产行业冲击较大。

　　期指成交量仍在冰值附近。IF日均成交量基本维持在20000张左右，不足高峰成交量的十分之一；IH和IC的日均成交量分别在7000张和10000张左右，相当于成交峰值7%左右的水平。而在持仓方面，IF日均持仓在40000万张左右，IH和IC日均持仓均在17000左右的水平。在上半年行情中，最值得注意的变化是各品种高位的贴水逐渐回收，价差结构收敛。贴水幅度的减弱显示了悲观预期的减弱，并且预期阶段性、结构性行情的存在。而在主力持仓中也体现了多头的信心。自4月份开始，IF和IH主力持仓转净多，IC虽然仍未净空持仓，但净空数目已大幅减少。

　　图1-3：IF价差结构收敛

　　资料来源：WIND，方正中期研究院整理

　　图1-4：IH价差结构收敛

　　资料来源：WIND，方正中期研究院整理

　　图1-5：IC价差结构收敛

　　资料来源：WIND，方正中期研究院整理

　　第二部分国内经济稳与变交错前行

　　2016年伊始，对于国内经济预期延续了2015年较为悲观的态势，中央经济工作会议定调供给侧改革，市场对于对于去产能和去库存的政策强度有较大的预期。但是自春节后，宏观预期发生了180度翻转，2.5万亿的新增人民币贷款震惊了全市场，北京、上海、深圳房地产异常火爆，房价迅速攀升，并且这一势头在政策收紧后快速向二线城市蔓延，由此带动的建材需求上升价格上涨，工业企业生存压力减轻。食品也在猪肉价格的带动下飙升，国内CPI一度超过2%，通胀预期回归。一季度经济企稳回升声音成为市场主导。但对于诸多稳增长政策的可持续性，市场保持怀疑态度，5月份“权威人士”的“L”型底对于经济的定义释放了市场担忧，在经济增速稳定的情况下，政策风向再度回归“三去一降一补”。年中数据显示，上半年经济运行好于预期，改革措施有所成效，工业企业运营压力减小，后续财政政策空间窗口较大。下半年中国经济将继续在稳增长和改革的交错中前行。

　　GDP稳定在6.7%，主要来源于工业企业增加值的贡献，上半年工业企业在收入和成本端均有较好改善。在收入端，由于下游需求的回补，销售情况较为平稳，但大宗商品价格有所推升，对总收入有正向刺激。以改革重点的黑色产业为例，黑色产业链条上下游各个环节的产品，从原料的煤炭、铁矿石到产成品的钢材，均出现大幅上涨，这说明本轮价格的推升来源于黑色产业的终端需求。从全市场来看，上半年大宗商品出现普涨，这说明社会总需求有所改善，当然宽松的流动性环境也是普涨的重要原因。而在成本端，改革已经逐步展开，对于人力成本和运营成本等有形成本的有效控制以及行政审批等无形成本的简化，有效的改善了企业效率。在年初被寄予众望的财政政策上半年表现有所保留，虽然财政支出增速达到了15.1%，并且国债发行规模明显放大。但是固定投资增速呈持续下降趋势，新增固定投资甚至出现负增长。投资增速的下行源于工业投资的基数较大，却获得较少投资。而财政的发力重点在于基建投资，年初以来，发改委批复的基建投资规模达到了7500亿元，这一部分反而体量较小。在攻击侧改革的大格局下，固定投资增速仍将处于下行通道，基建投资将成为支撑投资增长的主力，用以维持社会的总需求。

　　值得警惕的是民间投资的持续下滑，当前宏观经济环境下行期以及资本市场存在诸多不确定因素，民间资金缺乏主观上对中长期投资的信心。另一方面，在巨大的稳增长压力下，国企部门在持续加杠杆，而民间资本很难获得信贷支持，这在客观上也制约了民间投资活力。最后，民间资本有近75%集中在制造业和房地产行业，而这两项均处在供给侧改革的前沿。若民间投资意愿得不到改善，将对固定投资形成极大的压力，这一部分很难依靠政府投资弥补，下半年固定投资面临继续下行的风险。

　　消费数据总体保持稳定，其中房地产及其相关消费成为上半年消费稳定的主要因素。上半年房地产市场异常火爆，并且实现了消费推动从上游的建筑建材传导至下游的家电。这说明房地产销售对消费环节的拉动接近尾声，而随着房地产销售数据的转弱，下半年房地产对于消费数据的贡献将有所下降。食品价格在半年的飙涨之后有所回落，尤其是考虑到通胀预期的下降以及猪肉供给能力的回升，但是能源价格有重回上升轨道的迹象，但随着原油价格的上涨，美国页岩油供给出现回升，国际原油价格踌躇不前。另外，虽然被剔除出CPI统计，但通过股市相关板块的表现，可以推断出烟酒价格仍在上升，消费量扩大。这更多的反映出经济仍处在衰退期。贸易数据的下行更多的是受技术效应的扰动，但大宗商品进口量出现普遍下跌时是不争的事实。而在出口方面，世界经济尤其是美国经济并没有出现如年初预期般的强有力的复苏，一再推迟的加息便是例证。由于汇率的大幅波动，人民币计价和美元计价的出口同比历史上首次出现方向性背离，人民币计价出口有所改善。其他主要出口目的国虽然经济普遍好转，PMI出口订单并没有获得有效提振。但是美日等发达国家和其他金砖国家，亦或是东盟国家，6月份出口都随着外需改善而获得好转。这说明我国在对外贸易中，自身的产业结构和人口红利消退等问题已经愈发的明显。

　　第三部分

　　行情研判与操作策略

　　国内经济虽有下行压力，但政策空间仍然较大，下半年预期走平。而相对于国内可控的环境，国际环境就要复杂的多，尤其是今年以来黑天鹅频飞，如美联储一再延后加息、英国超预期退欧等。而全球普遍不乐观的经济形势下，美联储无论从自身角度还是全球角度都不敢贸然加息，并且当前存在再次大规模的流动性刺激以对抗全球通缩的预期。而这无疑缓解了人民币的贬值压力。稳定的汇率环境有助于A股按照自己的节奏行进。上半年主要的目标----上攻3000点基本完成，在完成主跌浪后小幅反弹符合预期，反弹高度预期在3300左右。在缺乏核心上涨的逻辑的情况下，反弹以结构性行情为主。这对指数产品不利，股指涨幅或将弱于主动性管理策略。另外，弱势的结构性行情下，无论是单边策略还是对冲策略，均对市场风险有对冲需求，进而对股指期货的价格有一定压力。所以下半年在反弹过程中，不宜追高，多单低位进场后延长持仓周期。而空单在压力位会有较多赚快钱的机会。

　　方正中期 相阳