摘要：
2016年下半年铁矿石主要矛盾是宏观周期需求回暖与去产能滞后于整个钢铁产业链，由于下游终端需求的回暖全产业链利润回升，而铁矿石产量释放并不受国内政策影响，去产能进度滞后于整个钢铁产业链；从次一级矛盾-成本上看，铁矿石成本有所上行，但幅度有限；此外，铁矿石主要供应来自进口，汇率上的变化使得铁矿石金融属性在黑色商品中最强，人民币的贬值是铁矿石盘面价格上抬的较重要原因。预计铁矿石价格整体上将保持震荡上行的走势，2016年下半年连铁矿石指数的价格运行区间在400-500元/吨之间，大部分时间重心会在415-475元/吨之间，整体重心大概率区间上移。简要依据如下：
1.下游终端需求，尤其是房地产需求，继续维持向好趋势，支撑产业链利润回暖。
2.随着铁矿石价格在50美元/吨运行，国内外矿山产量充足，不存在产量的瓶颈。
3.受汇率、能源价格等反弹，外矿成本重心有所上抬。
4.人民币贬值预期仍存，仍处贬值趋势当中。
第一部分
2015年市场走势回顾及关键因素分析
一、铁矿石期货整体抬升态势
由于2015年4季度供给侧改革，阶段性过量去产能，叠加汽车行业需求回暖以及汇率贬值等影响，矿价探底回升。2016年初，经济下行压力较大，稳增长渐成共识，两会表明政府托底意愿强烈，天量社融数据引发通胀预期，叠加房地产需求的大幅好转，受此影响矿价屡创新高。人民日报权威人士对经济“L”定性，市场需求预期回落，叠加1季度社融的超量2季度环比大概率收缩的预期，矿价快速回落。而后随着美联储加息预期的不断下降，国内货币宽松预期再次升温，叠加下游数据仍然平稳向好，矿价再次震荡走高。具体来看2016年上半年连铁矿石的表现，整体呈现震荡抬升态势，其中上涨过程较为凌厉且幅度较大，而下探深度有限，2016年上半年连铁矿指数最高点498.5点，下方最低点282.5，大体可以分成四个阶段：
第一阶段：2016年年前制造业需求回暖，带动钢材上涨，进而带动铁矿石探底回升，铁矿石指数最低探至上半年低点282.5点，同时对基差、汇率进行修复性行情；
第二阶段：进入旺季后，房地产需求从悲观预期修正至中性偏乐观，同时两会政策面上的宽松，以及社融等数据上的印证，通胀预期大幅提升大宗商品周期配置预期提升，投机性需求加上实体需求推动矿价震荡上行，高点最高探至498.5点。
第三阶段：由于交易所的干预，多头获利了结，叠加权威人士的“L”论断，市场需求预期从乐观调至中性偏悲观，矿价持续下行。
第四阶段：淡季加上利润大幅回缩，钢企检修计划增多，随后炒作唐山限产，受钢价带动矿价探底回升，最低探至327.5点。随着2线城市的各类地王频出，市场对房地产需求预期再度开始偏乐观，期间英国脱欧导致美联储加息延后，使得国内货币再宽松概率大幅增大，乐观预期推动价格持续走高。
图1-1：连铁矿石指数2016年上半年走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院
第二部分
铁矿石供给分析
一、外矿供给充足
今年以来受需求回暖，供需错配等因素影响，黑色商品价格重心不断上移。铁矿石普氏指数持续维持50美金/吨以上，加之外矿主要资源国并无类似“供给侧”改革的政策影响，其产出释放仍然充足。从目前公开消息看，四大矿山并没有减停产计划，其中淡水河谷的S11D项目2016年下半投产，预估增产1500万吨。Royhill与Minas-Rio逐渐达产，从已知信息，预估Royhill2016年增产2500万吨，Minas-Rio预估2016年增产880万吨。除了国产矿外，外矿今年产出增加大约9800万吨。
表2-1：
资料来源：Bloomberg 方正中期研究院
由于资源优势，巴西、澳洲主流矿山仍然有底气扩产，只有当其现金流出现净损失时，这种趋势才有可能停止。
二、国内矿山利润产量缓慢恢复
2016年1-5月，黑色金属矿采业主营业务收入累计2431.1亿元，同比下降9.9%；利润总额134.7亿元，同比下降10%。虽然由于进口矿的持续挤压，国产矿规模持续萎缩，但是其利润水平相对稳定与营收降幅基本持平。从环比数据上可能更能反映问题，2015年主营业务同比下降20.7%，利润下降43.9%，利润的大幅回缩，必然导致2016年主营业务的进一步萎缩，由于1季度矿价的大幅上涨到2016年1-4月，主营业务已经从1-2月的同比-18.5%收窄至-12.6%，同时其利润同比收窄至-9.4%，明显高于营收的恢复。对比1-3月情况，4月利润明显大幅回升。利润这部分可以从铁矿石固定资产投资情况来看，2016年1-5月铁矿石固定资产投资累计完成同比下降24.5个百分点，从其同比以及环比数据上看，从1-2月-32.6%直接跳到1-3月-18.1%，这意味着3月是有一批矿山复产，而后月份的数据反而持续扩大，说明后续的复产并不多。对比4月利润的明显增加，国产矿山复产扩产则相对谨慎，考虑到去产能的目标中并没有国产矿，如果利润水平预期超过3月接近4月，并且维持相对长时间，则后市其复产扩产的概率较大，即有产量脉冲式增加可能。
图2-3：铁矿石固定资产投资情况 图2-4：铁矿石采选企业经营情况
资料来源：WIND方正中期研究院
图2-5：国内矿山开工情况 图2-6：大中小型矿山开工情况
资料来源：WIND 方正中期研究院
截至到7月8日，全国矿山开工率至43.1%，较6月下旬开工率回升0.2个百分点，高于3月矿山开工率，但是低于利润较好的4月以及5月上旬开工率。分规模来看，30万吨以下的矿山复产积极性最高，其次是100万吨以上的大型矿山。
从分省市产量来看，2016年1-5月，26个产矿省市24个仍有产出，但总体较去年同比产量下滑。国内铁矿石产量排名前六省份，均出现下滑，但4月单月产量数据超过2015年。
图2-7：国内铁矿石产量排名前六省份合计情况 图2-8：国产矿价格走势情况
资料来源：wind方正中期研究院
随着铁矿价格重心的上抬，国产矿山利润持稳向好，主营业务收入同比降幅持续收窄，但复产扩产弱于利润的恢复程度，存在产量脉冲式增加的可能，大型和小型国产矿山复产好于中性矿山，总的来说，2016年去产能环节中不包括国产矿山，内外矿山在价格持续维持在50美元及以上时，钢铁产业链如果存在供应过剩，则过剩程度最大的应该是铁矿石。
三、铁矿石进口高位
随着中国钢铁产量的世界占比持续上升，铁矿石进口量持续增加。而随着钢铁行业持续亏损，行业步入去产能调整的局面时，由于国产矿同比供应的减少，其缺口由进口矿填补，因此铁矿石进口总量仍然维持高位。2016年1-5月，铁矿石进口4.93亿吨，录得9个百分点的增长。进口量的持续增加，一方面是填补国产矿的缺口，但随着国产矿的逐渐恢复，后市对价格压力将增大。
图2-9铁矿石进口高位 图2-10主要进口国发货量情况
资料来源：wind 方正中期研究院
随着之前价格低迷行业的竞争淘汰，我国进口矿已经基本以澳大利亚与巴西为主，其合计占比约占80%。
如果说，进口量体现的是即期或上期的供应压力，则发货量体现的是远期的供应压力。统计澳大利亚及巴西合计发货量数据，从数据上看，累计发货量与2015年基本持平，在价格下跌幅度较大的5月下到6月上旬，发货量明显上升，有可能是贸易商囤货，整体而言，供应方面并不存在明显的瓶颈。
第三部分铁矿石需求分析
一、下游钢铁行业产量收缩但降幅收窄
2009年以来，我国新增产能快速释放，不断有新的生产线投入生产，产能过剩一直是市场挥之不去的阴影，在庞大的产能基数下，市场略有好转，产量释放速度就快速攀升，这也就造成了钢材产量难以下降。2015年钢材价格持续单边下行，产量增速首次出现负增长，2016年延续产量同比萎缩的情况，但累计同比持续收窄。
图3-1：中国粗钢产量月度走势 图3-2：中国粗钢日均产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-3：螺纹钢月度产量走势 图3-4：热轧卷板月度产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
1-5月粗钢累计3.3亿吨，累计同比下降1.4个百分点，环比1-4月收窄0.9个百分点，较年初收窄4.3个百分点。1月粗钢产量与2013年基本持平，2月产量处于2012年与2013年同期产量中间，3月产量为单月产量历史记录。从3月开始，4月、5月均为同期产量历史新高，均超过2014年同期数据，但由于1-2月产量较低缘故，累计总量仍然低于2014年、2015年。
由于需求的回暖，叠加供给侧改革力度加大，2016年钢铁行业生存环境持续好转。2016年统计局最新统计数据显示，1～5月，黑色金属冶炼及压延加工业利润累计558.6亿元，累计同比增加74.8个百分点，而同期的主营业务收入累计同比下降7.5个百分点，显示钢企在上半年利润有明显增加。其中累计利润总额4月由下降翻为同比增加，累计值环比变化最大在3月，环比增加57.1个百分点，这个变化与产量的释放基本同步，与国产矿山利润回升时间节点一致。
图3-5：工业及黑色冶炼压延企业利润率对比 图3-6：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-7：全国钢铁行业PMI分项走势 图3-8：河北钢铁行业PMI分项走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
供给侧改革中对钢铁煤炭行业去产能有明确计划，据我国“十三五”规划，到2020年，煤炭行业去产能要达到5亿吨，减量重组5亿吨，钢铁行业去产能目标为1亿-1.5亿吨。主要的产钢省份去产能计划也已经出台：
资料来源：方正中期研究院整理
必须明确的是，供给侧改革去产能的计划对钢铁行业中长期是利好，对铁矿石则是利空。但是产能并不等同于产量，因此政策的实施对铁矿石短期并没有实质的利空。反而由于供给侧改革的力度提升，政府通过环保等方式对主要钢铁产区不定期的限产，造成短期钢材供给的收缩，使得钢厂利润出现回升，进而使得下一期的产量预期增加，提升铁矿石等炉料的需求。去产能引起的结果与其目标本身就是相悖的，因此去产能的过程将是个漫长的过程。
二、港口库存持续增加
作为连接生产与消费的中间环节，库存的变化能侧面反映消费的变化。铁矿石库存分布在矿山、中间流通环节、下游钢企厂库。进口铁矿石库存主要分布在港口和钢企厂库。截至到7月8日，钢企进口铁矿石平均库存可用天数为21天，为2016年新低，较低的钢厂库存会使得矿价对钢材下跌不敏感而对钢价上涨敏感。从2016年库存天数数据来看，钢企进口矿库存整体水平低于2015年，但是在钢企利润较好时间段，钢厂进口矿库存明显上升。
而进口数据新高，则库存较大量堆积在港口，最新港口库存数据显示港口进口矿库存为10657万吨。分年度来看，目前港口库存处于历史第二高位置，仅低于2014年港口同期库存，高于其他年份。整体而言，钢厂库存进一步下降空间不大，利润大幅回升时，有补库的需求，除非钢企下半年始终处于利润较好状态，否则限于进口量的高位，港口的库存维持9000万吨以上高港存或成常态。
图3-9：港口库存分年情况 图3-10：钢厂进口铁矿石库存低位
资料来源：Wind 方正中期研究院
中长期来看，高港存持续压制矿价，而短期钢企低库存，如果企业行为汇集成行业行为，当钢材需求有超预期的变化时，容易出现越涨越买的补库冲击。
三、下游终端需求整体向好
钢铁产业链整体景气与否来自于下游终端，当下游终端消费萎缩时，上游的铁矿石如果涨价由于无法很好的传导至下游，涨价持续时间有限，同时空间也有限。
从GDP上看，整体经济下行压力仍旧较大，这也是2016年两会后政府确定积极财政政策以及宽松货币政策的原因。在货币政策及财政政策刺激的过程中，下游终端需求房地产有明显改善，而基建固定资产投资平稳增长，制造业有反复。虽然5月上旬，人民日报权威人士提出经济增长“L”型论断，外围美联储加息等影响国内货币政策的进一步宽松，随着英国脱欧等风险事件的发生，美联储加息概率进一步下降，下半年货币政策空间再次打开。在友好的货币环境下，投机性需求将提升，且在不发生政策转向的前提下，房地产下半年将在货币政策空间预期打开下，继续维持偏强的表现，同时积极财政政策下的基建需求，均推动黑色下游终端需求较2015年的转好，预期2016年下游需求较2015年下游需求增加3%，这支持矿价较2015年有明显抬升。
(一)建筑钢材需求大幅转好
对于终端消费，最大的部分仍然是建筑房地产板块。从数据上看，下游房地产前端数据恢复情况较好，1-5月房屋新开工面积累计同比增加18.3个百分点，较2015年同期增速增加34.3个百分点；施工面积与开发投资完成额同比增速同样呈回升态势，分别至5.6和7个百分点，而2015年同期增速分别为5.3和5.1个百分点；与此同时，本年土地购置面积明显回升累计同比负5.9个百分点，2015年同期-31个百分点。前端数据明显改善，这也使得其直接关联的钢材需求较为强劲，支撑产业链产品价格重心上移。
相比前端数据，连接消费的后端数据则继续保持增长。在买涨不买跌的市场心理下，销售面积持续好转，商品房销售面积累计同比增长33.2个百分点，较2015年同期增速增长33.4个百分点。同时，百城住宅价格指数6月环比增长1.32个百分点，环比已累计14个月正增长，同比累计11个月正增长。从往年的经验来看，从后端传导到前端一般是6-9个月，除非政策转向2016下半年房地产需求没有突然掉头向下的可能。
图3-11：国内房地产投资、开工及销售情况 图3-12：百城住宅价格指数
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-13：房地产资金情况 图3-14：40个大中城市土地供应及成交情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
(二)制造业需求较为脆弱
作为终端消费的另外一个主要下游产业，制造业由于涉及行业较多，整体消费较为平稳，但是整体GDP下行压力较大的背景下，制造业也难独善其身。截至到6月，从国家统计局数据显示，2016年上半年中国制造业采购经理指数(PMI)最低为49，较去年低点下降0.8个百分点。最高为50.2，较去年高点持平，6个月仅2个月数据在荣枯线下。而财新PMI显示相关悲观，在过去的6个月中没有PMI指数在50荣枯线以上。从官方PMI分项指标看，生产指数上半年始终处于荣枯线上，新订单与新出口订单上半年大部分时间均在50之上，呈现向好态势；产成品库存指数与原材料库存指数上半年呈现萎缩态势，说明去库存形势良好。
图3-15：国内制造业采购经理人指数 图3-16：制造业指数分项指数
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示，1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6个百分点。与钢材关联较强的下游，1-5月通用设备制造业累计同比增长4.4个百分点，专用设备制造业累计同比增长4.5个百分点，汽车制造业累计同比增长10.4个百分点，铁路、船舶和其他运输设备制造业累计同比增长4.5个百分点，电器机械及器材制造业累计同比增长8.7个百分点。而利润总额上除了汽车及电器机械及器材制造业之外，以上其他四个增长幅度均不超过5%，综合来看，制造业复苏虽然不必太悲观，但无法太乐观，制造业这部分终端需求2016年或将继续勉强维持平稳。
图3-17：工业增加值同比变化分类情况
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
图3-18：部分制造业产销情况
资料来源：wind、方正中期研究院
(三)固定资产投资增速减慢
经济下行压力大时，一般政府会加大基建投资来填补前两项拉扯的需求缺口，来烫平需求曲线。国家统计局数据显示1-5月，固定资产投资累计同比增长9.6个百分点，较2015年同期增速下降1.8个百分点；新增固定资产投资累计同比下降4.5，较2015年同期增速下降14.5个百分点；基础设施建设累计同比增长19.75个百分点，较2015年同期增加1.09个百分点。固定资产投资增速放缓主要是由于民间投资失速，而民间投资失速原因有多重。民间投资占比60%，与民间投资相比政府投资主要为调控类，这意味着“稳增长”决定了其超预期的概率较小。从数据上看，虽然固定资产投资增速放缓，且新增固定资产投资同比转负，但基础设施建设分项增长仍然平稳，对钢材仍有支撑。
图3-19：分项投资累计同比放缓
资料来源：wind、方正中期研究院
第四部分铁矿石其他因素分析
从成本角度来看铁矿石，国内方面，2016年5月10日由财政部发布《全面推进资源税改革的通知》，并于2016年7月1日起实施。改革的主要目标是通过全面实施清费立税、从价计征改革，理顺资源税费关系，建立规范公平、调控合理、征管高效的资源税制度，有效地发挥其组织收入、调控经济、促进资源节约和生态环境保护的作用。从目标上看，对于国产矿成本有一定减负作用。在经历2015年洗礼之后，现存国外主要矿山综合成本基本上不超过50美元/吨，2016年国外新开矿山现金成本均在30美元/吨以下，随着各资源国汇率的回升，以及原油价格代表的能源价格回升，而有所提高。
一、海运市场筑底回升
海运费在进口铁矿石中也扮演较为重要的角色。受制于中国经济增速衰退，以及前些年运力的快速增长，海运市场持续低迷，随着今年中国大宗商品需求的回暖，海运指数筑底回升。截止到7月13日，波罗的海干散货指数(BDI)回升到726点，较年初上涨53.5%，同比上涨0.9%；巴拿马型运费指数(BPI)至819点，较年初上涨76.5%，同比下降20.7%；好望角型运费指数(BCI)至1010点，较年初上涨114%，同比下降25.3%。
图4-1：海运指数走势 图4-2：铁矿石海运费情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
在海运市场筑底回升的背景下，铁矿石运费环比上行，但同比仍然低于去年同期。截至到2016年7月13日，西奥到青岛运费为4.56美元/吨，巴西图巴朗到青岛运费为9.38美元/吨，较年初分别上涨1.26美元/吨，2.7美元/吨，涨幅分别为38.2%和40.5%，同比则尚未恢复至去年同期水平，分别为下降20.7%和27.6%。虽然绝对值不大，但总体呈上升态势。
二、主要资源国汇率回暖
2015年以来，美元加息一直悬在市场多方头上，随着12月17日美联储宣布加息，靴子落地。在过去的半年多时间里，由于美元加息预期不断后置，以及中国政策刺激下需求回暖，使得澳大利亚以及巴西货币持续震荡上行。
图4-3：澳元兑美元走势 图4-4：美元兑巴西雷亚尔走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
截至7月13日，巴西雷亚尔较年初累计升值幅度达19.2%，较去年同期贬值4.2%；澳元较年初累计升值幅度为4.9%，较去年同期升值2.2%。汇率升值降低其在汇兑上收益。
同期人民币较年初贬值2.8%，较去年同期贬值9.4%，反应在盘面折算成本上，以50美元/吨为例，大约较去年同期上浮33元/吨，较年初上浮11元/吨。如果人民币贬值至7，则换算成本还需上浮18元/吨，贬值至7.2则还需上浮30元/吨。
第五部分2016年下半年铁矿石价格潜在风险及走势展望
一、2016年下半年矿价走势展望
综上论述，下半年铁矿石主要矛盾是宏观周期需求回暖与去产能滞后于整个钢铁产业链，由于需求的回暖全产业链利润回升，而铁矿石产量释放并不受国内政策影响，去产能进度滞后于整个钢铁产业链，而从次一级矛盾-成本上看，铁矿石成本有所上行，但幅度有限。此外，铁矿石主要供应来自进口，汇率上的变化使得铁矿石金融属性在黑色商品中最强，人民币的贬值是铁矿石盘面价格上抬的较重要原因。预计铁矿石价格整体上将保持震荡上行的走势，2016年下半年连铁矿石指数的价格运行区间在400-500元/吨之间，大部分时间重心会在415-475元/吨之间，整体重心大概率区间上移。简要依据如下：
1.下游终端需求，尤其是房地产需求，继续维持向好趋势，支撑产业链利润回暖。
2.随着铁矿石价格在50美元/吨运行，国内外矿山产量充足，不存在产量的瓶颈。
3.受汇率、能源价格等反弹，外矿成本重心有所上抬。
4.人民币贬值预期仍存，仍处贬值趋势当中。
二、2016年下半年矿价潜在风险点
在积极的财政政策以及宽松货币政策下，下半年钢铁产业链下游需求大幅失速概率不大，叠加人民币贬值的预期，这是矿价重心上移的主要支撑。而继续突破前高的概率不大的原因在于，各项主要推动力较3、4月份对应条件超预期的概率不大。
2016年下半年铁矿石价格主要需观察的风险事件有三个方面：
1、房地产政策会不会转向，如果转向的话，下游终端需求存在失速的可能，价格将更多体现供给端的影响，价格重心将掉头向下。
2、货币政策宽松预期是否会超预期，如果货币宽松超预期，则下游终端房地产投机性需求将上升，同时大宗商品的投机性需求也将大幅上升，推动矿价创年内新高。
3、人民币贬值是否会超预期，如果超预期贬值，矿价也存在突破前高的可能。
方正中期研究院 田欣沅
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