2016年上半年经济出现反复，给国债期货带来交易性机会，但在稳健的货币政策下，利率并未真正下行，国债期货没有出现趋势性行情。展望下半年，应关注以下几方面因素：
经济基本面年内有波动。经济增速面临下行压力已成为市场的普遍预期，但在短期内经济仍会有小周期的起伏波动。即权威人士所说的，长期L型，短期W型。这就意味着下半年在积极的财政政策刺激下，基建将继续发力托底经济。
通胀回升的风险未除。蔬菜价格回落至去年同期水平，未来继续下行空间有限，而猪肉涨至历史高位，未来食品价格上涨动力减弱；而煤价、油价反弹，房租也在提高，意味着未来非食品价格回升将拉动CPI上行。从货币角度来看，16年M2目标增速13%，GDP目标增速为6.5%-7%，货币增速比经济增速多出了6个百分点，意味着通胀仍面临上升压力。
本年度国债计划发行3.08万亿，较去年增加45%，截至6月中旬已发行1.25万亿；地方债保守估计本年度发行6.2万亿，截至6月中旬已发行3.02万亿；整体来看下半年债券供给压力仍然较大。需求方面国内货币宽松力度有限，需求难以大幅扩张；国外需求方面，虽避险情绪高涨有利于债券资产，但短期内需求可能不会显著增加。
谨慎对待美联储加息预期的反复。5月非农数据大幅不及预期、英国脱欧等都将使美联储未来的货币政策变得不确定，但仍不能排除美联储加息的可能性。一旦美国经济复苏超预期，就业保持强劲，通胀回升美联储仍有可能加息。谨慎对待美联储加息预期的反复。
供给侧改革中“三去一降一补”的任务，“去产能”、“去杠杆”需要偏紧的货币环境，而“去库存”、“降成本”则需要偏松的货币环境，“补短板”需要精准的货币投放。2016年的主要任务是去产能去库存，因此，如果说2015年货币政策以稳健略偏宽松为主，那么如今货币政策有望继续维持“稳健”的基调。
整体上看，下半年国债仍难有趋势性机会，以波段操作为主。可以寻觅经济波动、通胀波动以及美联储加息预期反复带来的交易性机会。
1、2016年上半年行情回顾
2016年上半年，国债期货的走势符合预期。经济在一季度短暂反弹后，二季度重新走弱，政府层面在稳增长措施后，重点推进供给侧改革，稳健的货币政策配合积极的财政政策，保持经济平稳增长。美联储加息预期反复、英国脱欧公投不断对汇市带来冲击，人民币面临巨大的贬值压力，对国内流动性带来冲击，央行[微博]被迫在2月底降准一次，及时补充基础性货币，保持国内流动性适度充裕。
虽然上半年经济出现反复，给国债期货带来交易性机会，但在稳健的货币政策下，利率并未真正下行，国债期货没有趋势性行情。5年期国债收益率在2.5%至2.9%之间震荡；10年期国债收益率在2.8%至3.1%之间震荡，对应着5年期国债期货在99.5至101.5之间震荡，10年期国债期货在98.5至100.5之间震荡。在央行的呵护下，货币利率也基本保持平稳，7天逆回购利率R007保持在2.25%的中枢波动。
图1国债期货主力合约走势 图2主要期限国债收益率曲线(%)
图3银行间质押回购利率(%) 图4SHIBOR利率走势(%)
数据来源：WIND,国贸期货
2、国内宏观经济：不必过度悲观
2.1需求不足，供给侧改革继续推进，工业生产大体平稳
6月官方制造业PMI为50，略低于前值，其中生产和采购PMI分别为52.5和50.5，仍高于荣枯线，显示当前经济总体不错，但未来仍面临需求不足的压力，主因在于6月新订单和新出口订单PMI分别为50.5和49.6，环比均分别回落0.2和0.4。
5月份工业生产同比实际增长6.0%，与4月持平。从不同行业的表现来看，采矿和高能耗等传统行业增速继续回落，在国家重点推进去产能的背景下，黑色金属行业继续回落，从4月的-0.3%回落至-2.1%，并有继续下滑的趋势。
工业生产大体维持平稳，考虑到制造业投资的进一步回落，以及下游需求支撑力度不足，工业生产后续回落的可能性较大，预计工业产出继续低位弱势运行。
图5PMI指数 图6工业增加值
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2.2地产全面回落，民间投资不足，固定资产投资增速放缓
1-5月全国房地产开发投资增速7.0%(较前4月回落0.2个百分点)、房屋新开工面积增速18.3%(较前4月回落3.1个百分点)、商品房销售面积33.2%(较前4月回落3.3个百分点)、商品房销售额50.7%(较前四月回落5.2个百分点)。5月房地产数据开始全面走弱。往前看，前5月房地产到位资金累计同比持平于前4月的16.8%，其中，自筹资金从3.7%降至1.4%，自筹资金体现的企业投资意愿仍然不足。虽然当前商品房销售仍然较好，主要城市可售库存也处于较低水平，但是商品房销售放缓风险较大，房屋新开工和房地产投资面临继续下行风险，5月可能是房地产市场向下拐点，未来继续走弱的可能性较大。
1-5月固定资产投资同比9.6%，增速创16年来新低，显著低于前值和市场预期。工业投资同比增长5.4%，增速比前4月回落1.5个百分点；民间固定资产投资同比名义增长3.9%，增速比前4月回落1.3个百分点；基础设施投资同比增长20%，增速比前4月加快1个百分点。在供给侧改革的大背景下，制造业继续回落；而产能过剩挤压利润、政府仍限制私人投资某些领域，中国私营部门仍然很难获得融资等原因导致民间投资不足；面对经济下行的压力，政府实施积极财政政策，依靠基建发力托底经济。
往前看，前5月固定投资到位资金增速从前4月的8.1%降至7.9%，本年施工项目计划投资额从前4月的8.3%降至7.4%，新开工项目计划投资额从前4月的38%降至32.2%，资金到位和计划投资同步回落。我们预计进入下半年，考虑到国内积极财政政策的力度有所加大，基建投资有望保持高位，后续投资增长大致呈现稳中趋降的格局。
图7房地产投资累计增速 图8房地产销售情况
图9固定资产投资完成额 图10基建、民间投资
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2.3社会消费品稳中略有回落
1-5月社会消费品零售总额129281亿元，同比增长10.2%，符合预期。从各分项消费数据来看，日常消费品仍保持平稳；金银珠宝等奢侈品消费持续上个月的负增长；与房地产相关的家电、家具、建筑及装潢材料也出现放缓迹象，尤其是家电的增速降至0.7%，几乎无增长，显示家电市场总体饱和，家电企业的库存压力逐步升高，可能倒逼家电企业转型；根据乘联会的数据，汽车消费保持单位数增长，处于平稳状态。
整体来看，消费随着经济下行而出现下滑。消费结构也发生变化，物质消费接近饱和，来消费需求开始向服务类转移，包括旅游、教育、医疗、娱乐等。往前看，居民收入增速的放缓以及居民加杠杆买房对整体消费造成抑制。
图11社会零售同比增速 图12社会零售累计增速
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2.4内外需疲软，外贸压力仍在
按美元计价，5月中国出口同比-4.1%，前5月出口增速累计同比-7.3%；5月进口同比-0.4%，前5月进口增速累计同比-10.3%；贸易顺差499.8亿。
今年以来，世界经济复苏乏力，外需未见实质改善，中国出口增速大幅下滑。近期世行将2016年全球经济增长预期下调0.5个百分点至2.4%，分别下调美国、欧盟和日本2016年经济预期0.8，0.1，0.8个百分点。巴西，俄罗斯等新兴经济体增长预期纷纷被较大幅度下调。5月中国对主要贸易国家出口降幅下降，对巴西和南非出口大幅下跌28.4%和20.9%，比上月降幅扩大7.8%，4.6%；对美国出口下降12.0%，新西兰下降3.8%，降幅分别扩大2.7%和10.9%。
中国国内经济面临下行压力，内需改善不足，进口降幅仍大。5月进口降幅岁大幅收窄，主因是大宗商品进口数量增加，铁矿砂及其精矿，原油，未锻轧铜及铜材以及钢材进口同比增加22%、39%，19%，3%。与此同时，5月进口集装箱运价指数环比下降1.4%，进口成本减小有利于进口数量扩张。此外，5月大陆对香港的进口贸易增速为161.7%，与5月次高进口增速的巴西(24.2%)相比较反常。今年4月以来，大陆对香港的进口增幅从去年年底的64.5%增至4月203.5%，这一反常贸易或是利用贸易转移进行国际资本管制，即高报进口的资本逃避。因此预计未来随着国家对这一行为的打击和规范，进口跌幅仍有可能扩大。
第八轮中美战略经济对话料将对中美贸易具提振作用，预计中国整体顺差仍将持续。世界经济复苏不及预期，世界经济环境仍然不稳。人民币一揽子汇率走弱对出口仍然有利，但依靠贬值的外贸扩张边际效用在递减。第八轮中美战略经济对话谈判达成的包括在美国建立清算银行和人民币离岸中心建设的合作协议，将对中美贸易具有提振作用。国务院和商务部在加强外贸基础设施及贸易流通等供给端给予持续支持，预计在新基建投资增加、中国多边与小多边外贸和投资战略合作协议的达成，未来外贸仍将持续进出口双双下降的衰退式贸易顺差的格局。
图13进出口数据 图14对主要发达国家出口
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3、2016难见趋势性机会，波段操作为主
上半年国内经济在经历一季度的复苏乏力，物价相对稳定，美联储加息预期反复，人民币波动加大，股市在经历多轮股灾之后处于底部徘徊，债市违约频发打击市场信心，央行实施稳健货币政策，国债期货难觅趋势性机会。
下半年债市“路在何方”？我们就以下几个关键因素进行分析。
3.1实体经济下行压力仍在，政策还需发力
从年初到现在，只有3月份经济出现了短期反弹，应该是有史以来最弱的一次，4、5月的工业增速再度回落，制造业PMI和发电耗煤增速也再度下滑，种种迹象显示经济依然疲弱。
16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下，经济增速的回升持续了1年，从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短，很难改变经济增速持续回落的趋势。
下半年要保持6.5%-7%的目标增速，需财政和货币政策继续发力，特别是在权威人士表示不再过度放水后，应采取更加积极财政政策，同时大力调动民间投资的积极性，未来仍可看到基建持续发力托底经济。
图15信贷与经济增速
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3.2年内物价保持平稳，长期通胀压力仍在
今年上半年，伴随着猪肉价格大涨、国际大宗商品反弹，物价出现明显的回升的趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
从年初以来，各类价格涨声不断；春节期间先是菜价反季节上涨，之后猪价又创出5年新高。蔬菜价格虽有回落，猪肉价格的涨势也在放缓，但油价和煤价等能源价格的大幅上涨也意味着下半年非食品价格存在上行压力。总体上看，下半年物价将保持平稳。
物价上涨的本质是货币，过去5年货币紧缩，M1/M2持续下降，因而物价也持续回落。而从去年下半年开始货币增速持续回升，M2增速从10%左右升至13%左右，M1增速更是回升至20%以上，这意味着长期通胀压力仍在。
而从政府目标看，今年中国上调了16年M2增速目标至13%，同时上调财政赤字率至3%，与此同时下调了GDP目标增速至6.5%-7%，货币增速比经济增速多出了6个百分点，意味着通胀很可能明显上升，预计全年CPI在2%-2.4%之间。
图16CPI与PPI 图17M1和M2增速
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3.3英国脱欧，谨慎对待美联储加息预期反复
6月24日，英国举行备受关注的全民脱欧公投，最终51.9%赞成脱欧。从目前的情况来看，脱欧对我国贸易直接影响有限。在我国进出口份额中，对英国贸易量占中国出口总量不到3%，远小于欧盟整体。即使英国提高对我国的贸易壁垒，或其经济因脱欧而受影响，对我国进出口打击也较有限。但中长期来看，脱欧对欧盟经济不利，而欧盟又是中国第一大贸易伙伴，也是中国第四大实际投资来源地。脱欧对中国间接影响不可忽视。英国脱欧或造成欧盟经济不确定增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，预计美国年内加息预期或落空，下半年人民币汇率环境可能改善，汇率有望企稳。对美国来说，脱欧或意味着年内加息成泡影。考虑到5月非农数据大幅不及预期，6月议息会议偏鸽派。英国脱欧造成全球市场震动，欧盟内部局势不明。预计美联储不会贸然加息，利率期货市场显示，7月加息概率为0，年内加息的概率仅有25%。但是，我们依然注意到几位美联储委员仍坚持年内加息1次的意向。美联储加息对全球的影响是显而易见的，即使最终年内没有加息，加息预期本身就会对全球流动性造成影响。未来如果美国经济复苏超预期，就业保持强劲，物价回升，不能排除年内加息的可能性，加息预期反复过程中仍将对人民币汇率，对国内流动性造成影响。因此，仍要密切关注美联储的议息会议，关注前瞻指引，谨慎对待美联储加息预期的反复。
图18加息点阵图 图19人民币兑美元汇率
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3.4积极财政政策下，国债发行增加
今年的计划财政赤字率达到3%，本年度国债计划发行3.08万亿，较去年增加45%，截至6月中旬已发行1.25万亿；地方债保守估计本年度发行6.2万亿，截至6月中旬已发行3.02万亿；整体来看下半年债券供给压力仍然较大。需求方面国内货币宽松力度有限，需求难以大幅扩张；国外需求方面，虽避险情绪高涨有利于债券资产，但短期内需求可能不会显著增加。供需不平衡将对国债价格造成压制。
图20信贷与经济增速
数据来源：WIND,国贸期货
3.5货币政策保持稳健，利率下行有底
继中国人民银行[微博]货币政策分析小组发表了题为《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》的文章，表明了货币政策的稳健态度之后，人民日报海外版也发文表示：一方面，美联储加息步伐放缓、英国“脱欧”前景不明等因素，加大了全球金融市场的风险和人民币所肩负的责任；另一方面，国内推进供给侧改革也不可能以“大水漫灌”辅之，因此未来“稳健”仍将是中国货币政策的主基调。
国际上，外部影响因素加大。美国经济复苏相对欧日等经济体依然较好，其货币收紧对比欧日货币宽松，意味着美元仍将处于相对强势，美元指数在经历前期调整后有可能重回升值通道，人民币兑美元便面临贬值压力。国内则是严堵“无效借贷”，全力支持实体经济。供给侧改革中“三去一降一补”的任务，“去产能”、“去杠杆”需要偏紧的货币环境，而“去库存”、“降成本”则需要偏松的货币环境，“补短板”需要精准的货币投放。如果说2015年货币政策以稳健略偏宽松为主，那么如今货币政策有望继续维持“稳健”的基调，同时更加注重经济平稳运行与结构调整的平衡。
下半年，可能逐步形成货币政策与人民币汇率“双稳”的格局。作为影响人民币汇率波动的重要原因，资金过度流出现象是货币政策采取稳健路线时的一大考虑，需要合理引导。可以预见的是，稳健货币政策的延续将有利于人民币汇率稳定与人民币国际化的加速，从而避免人民币出现“跳水”式贬值。
4 2016年下半年国债行情研判
经济基本面年内有波动。经济增速面临下行压力已成为市场的普遍预期，但在短期内经济仍会有小周期的起伏波动。即权威人士所说的，长期L型，短期W型。这就意味着下半年在积极的财政政策刺激下，基建将继续发力托底经济。
通胀回升的风险未除。蔬菜价格回落至去年同期水平，未来继续下行空间有限，而猪肉涨至历史高位，未来食品价格上涨动力减弱；而煤价、油价反弹，房租也在提高，意味着未来非食品价格回升将拉动CPI上行。从货币角度来看，M1、M2保持高速增长，16年M2目标增速13%，GDP目标增速为6.5%-7%，货币增速比经济增速多出了6个百分点，意味着通胀仍面临上升压力。
本年度国债计划发行3.08万亿，较去年增加45%，截至6月中旬已发行1.25万亿；地方债保守估计本年度发行6.2万亿，截至6月中旬已发行3.02万亿；整体来看下半年债券供给压力仍然较大。需求方面国内货币宽松力度有限，需求难以大幅扩张；国外需求方面，虽避险情绪高涨有利于债券资产，但短期内需求可能不会显著增加。
谨慎对待美联储加息预期的反复。5月非农数据大幅不及预期、英国脱欧等都将使美联储未来的货币政策变得不确定，但仍不能排除美联储加息的可能性。一旦美国经济复苏超预期，就业保持强劲，通胀回升美联储仍有可能加息。谨慎对待美联储加息预期的反复。
供给侧改革中“三去一降一补”的任务，“去产能”、“去杠杆”需要偏紧的货币环境，而“去库存”、降成本”则需要偏松的货币环境，补短板”需要精准的货币投放。2016年的主要任务是去产能去库存，因此，如果说2015年货币政策以稳健略偏宽松为主，那么如今货币政策有望继续维持“稳健”的基调。
整体上看，下半年国债仍难有趋势性机会，以波段操作为主。可以寻觅经济波动、通胀波动以及美联储加息预期反复带来的交易性机会。
国贸期货 郑建鑫
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