在全球不确定性增大的情况下，央妈们均可能采取宽松的政策来刺激疲软的经济，尤其是作为世界央行[微博]的美联储很可能放弃加息，使得一些投资者转入商品市场来保值。此外，人民币的贬值也支撑沪铜的走强。铜的金融属性在青岛港事件迅速褪去后，近期有所增强。但是在宏观不景气的大背景下，对于金融属性的体现还有待进一步考证。
不过，铜的基本面整体依旧稍微偏弱，主要表现在加工费逐渐上涨。进入淡季，国内电线电缆开工率下滑，空调库存依旧高企，均表明下游需求疲软；全球方面，6月全球制造业PMI环比上涨0.4个百分点至50.4，利好铜价。而供应端，全球铜产量依旧高速增长，5月智利和秘鲁铜产量增长7.2%，铜精矿的宽松也使得加工费上涨至100美元/吨以上，不过国内因冶炼厂检修6月铜产量环比出现下滑，同比仍增加9.3%。
国内冶炼厂的检修以及上期所库存的持续下滑，使得现货市场持货商在6月持续挺升水，最高达150元/吨；同时洋山铜溢价稳定在40-50美元/吨区间，国内出口意愿较强，上期所库存转移至LME库存。6月底三大期货交易所+保税区库存较上月减少6.49万吨至98.34万吨，库存减少也支撑6月铜价的上涨。
综合而言，金融属性的增强使得铜价底部形成，但偏弱的基本面会限制铜价的上涨的空间，预计7月沪铜在35000-38000区间震荡，操作上建议高抛低吸。此外，因人民币仍有可能贬值，建议关注沪伦反套机会。仅供参考。
1.行情回顾
6月铜价延续5月阶段性筑底后，在英国脱欧后引发市场对全球进一步货币宽松的预期，刺激铜价反弹，但受到铜的基本面的限制，反弹在38500元/吨受阻，从目前的情况来看，反弹基本上结束。
从持仓量来看，沪铜阶段性见底后，资金就开始流出，即使铜价出现反弹，也没有见到持仓量的大幅增加，市场主要是以日内投机为主，对铜价恐高。目前沪铜的持仓量仅为62.7万手，处于历史较低位，接下来如果持仓量增加，那么铜价大概率延续下跌趋势。
表1：铜月度主要数据变化(手，元/吨，美元/吨)
数据来源：WIND，兴证期货研发部
表2：CFTC持仓变动(手)
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图1：沪铜指数日K线走势图(元/吨) 图2：LME3月铜日K线走势图(美元/吨)
数据来源：文华财经，兴证期货研发部
图3：沪铜持仓与沪铜价格的负相关性 图4：CFTC持仓与LME3月铜价相关性
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图5：LME基金持仓情况 图6：美元指数与LME3月铜价的负相关性
数据来源：WIND，兴证期货研发部
2.宏观经济
2.1美联储加息预期不断降温，全球央行均准备放水来应对英国脱
欧产生的溢出效应
美联储加息考虑的两个因素是通胀和就业。如图所示，美国的通胀随着原油价格的上涨逐渐攀升，不过5月核心PCE同比为1.62%，还未超过美联储的目标2%，美联储对通胀的仍具有一定的容忍度。但是5月的非农就业仅增加3.8万人，而且是连续三个月减少，引发市场对美国就业市场的担忧，加息预期自此逐渐降温。所以接下来的6月和7月非农数据尤为重要，如果不能扭转非农数据的下滑趋势，美联储在年内的不仅不会加息，反而会出现降息的情况。在英国决定脱欧后，市场担忧英国经济衰退后拖累美国，另外英国脱欧引发英镑和欧元大幅贬值，美元被动升值，也不利于美国经济的发展。所以英国决定脱欧后，市场对美联储的加息预期再度降温。美国10年期国债能够很好的反映出美联储的加息情况，从图可以看出，目前美国10年期国债利率不断下降，目前已降至0.03%，接近于零。此外，从期货市场测算出的美联储加息概率，美国在7月、9月、12月加息的概率分别为：0%，2%，12.8%。
此外，全球央行均紧盯着英国脱欧引发的外溢风险，市场对央行进一步宽松的预期增强。目前，英国央行已表示为了英国退出欧盟可能带来的后果，英国央行未来几个月不得不放宽货币政策。台湾央行已经在6月30日将重贴现率从1.5%降至1.375%，连续四季降息。其次，欧洲央行和日本央行虽然已经推出了负利率，但是欧洲央行面对低通胀和英国脱欧的影响，也可能会考虑进一步扩大量化宽松措施规模；而日本央行未来应对低通胀和日元升值，也会采取宽松的措施，可能这个两个央行的措施会更加复杂。而对于中国来说，预计中国会利用货币工具来替代降准，在不到万不得已的情况下，估计不会降准。
图7：美国通胀抬升，不过仍小于2% 图8：主要国家的10年期国债收益率
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图9：美国5月非农数据爆冷，加息预期降温 图10：美元走势与持仓情况
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图11：美国房屋销售 图12：美国消费者信心指数
数据来源：WIND，兴证期货研发部
2.26月全球制造业PMI较上月上涨0.4%
6月摩根大通全球制造业PMI指数较前值小幅增加0.4至50.4，除了中国小幅下滑之外，其他主要经济体均出现回升。中国6月中采制造业PMI为50.0，较5月下降0.1；中国6月财新制造业PMI为48.6，较5月下降0.6；美国6月制造业PMI终值为53.2，较5月上升0.9；欧元区6月制造业PMI为52.8，较5月上升1.3；日本6月制造业PMI为48.1，较5月上升0.4；印度6月制造业PMI51.7，较5月上升1.0。
图13：全球主要经济体制造业PMI指数
数据来源：WIND，兴证期货研发部
2.2中国的经济下行压力较大，预计人民币缓慢贬值
中国经济的确让人难以捉摸。从年初大规模的信贷刺激，仅换回了短暂了经济回暖，不及政府和市场的预期。目前，从制造业PMI到固定资产投资，再到发电量和用电量等主要经济指标，均出现了不同程度的回落，经济下行压力较大。其中，民间投资的迅速下滑以及中小企业的制造业PMI的下滑，反应了国内经济活力明显不足。政府推进供给端改革，其逻辑是，当需求出现大幅下滑，政府就会适当刺激，比如降准，也就是说需求端不会太差，其次需求差已经在市场形成了共识，在价格上已经有所反应。在稳定需求的情况下，政府推进去产能，加大环保的限制，但是供应端改革比需求端要难，成为市场炒作的热点。此外，市场似乎形成这样的逻辑，那就是经济越差，央行降准的概率越大，政府出台刺激措施的可能性越高。因为国内M2量不仅大，而且维持13%的高增速，人民币的贬值是趋势，但是如何贬，在不失控的情况下，得看央行的态度。套用一句大佬的话就是，人民币大幅贬值就减仓，缓慢贬值，那就缓慢买入。这后面的逻辑就是央行不会让人民币大幅贬值，缓慢贬值预计是今后央行采用的措施。
图14：CPI与PPI剪刀差收窄 图15：M2增速和新增贷款
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图16：中国制造业PMI持续下滑 图17：固定资产投资增速均持续下滑，基建强劲
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图18：克强指数和发电量回升 图19：工业增加值和工业利润下降中
数据来源：WIND，兴证期货研发部
3.基本面分析
3.1国内精铜产量
(1)国内1-2月铜精矿进口大幅增加
中国统计局最新公布数据显示，2016年5月中国进口铜精矿143.03万吨，环比增长13.3%，同比增长45.3%，1-5月累计同比增长33.4%。铜精矿进口大幅增加，反映了国内冶炼厂在加工费较高的情况下基本上是满负荷生产，国内精铜产量仍会维持较高增速。
图20：国内铜精矿进口情况
数据来源：WIND，兴证期货研发部
(2)中国精铜总供应情况
据国家统计局公布，2016年5月中国生产精铜68.0万吨，环比下降2.0%，同比增加6.6%，1-5月累计同比增加9.7%；5月未锻造铜及铜材进口43万吨，环比下降4.4%，同比增加18.6%，1-5月累计同比增加21.8%；5月废铜进口27.2万吨，环比增加0.2%，同比下降4.4%，1-5月累计同比下降6.5%。整体来看，5月的表观消费量为105万吨，较去年同期增加0.4%，1-5月累计表观消费量为561.7万吨，较去年同期增长10.2%。从5月的供应数据来看，5月的供应量较前期有所缩小，从现货市场持货商的挺价升水也可佐证。
图21：国内精铜产量情况
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图22：中国未锻造铜及铜材进口情况
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图23：中国铜的表观消费量呈放缓趋势
数据来源：WIND，兴证期货研发部
3.2国内需求依然疲软，而且有转弱的迹象
(1)电力行业
据能源局公布，2016年1-5月电网投资总额为1638亿元，累计同比增长39.12%，但增速环比上月下滑5.1个百分点；1-5月电源投资总额为903.4亿元，累计同比下降8.1%。此外，据SMM调研显示，6月电线电缆平均开工率为83.60%，同比去年虽然仍提高5.12%，但环比走弱，下降2.23%。环比下降主要由于6月下旬开始耗铜量占比较高的中低压线缆订单快开始走弱。随着第三季度的到来，工业企业、路政方面等订单也将有所下降。
国家电网[微博]明确表示，计划2016年投资4390亿元用于电网投资，并将加快配电网建设改造和农网改造升级工程。随后，公司董事长刘振亚称，公司计划在2016-2020年投资2.3万亿元人民币，用来扩大输电网络，超过了2011-2015年的1.8万亿元。可以看到，2016年国家电网的投资金额比2015年减少了131亿元，虽然加大对配电网的投资比例，但是我们认为2016年电网投资对精铜消费的拉动作用就会更加不明显，预计增速持平于2015年，甚至低于2015年。
(2)家电行业
根据产业在线最新监测数据显示，2016年5月家用空调生产1065.1万台，同比下滑10.1%，销售1054.15万台，同比下滑11.8%。其中，内销出货527.3万台，同比下滑30.9%；出口526.85万台，同比增加21.9%。本月库存815万台，同比增加11.8%，环比增加1.4%。虽然外销有转好，但内销的疲软使得整个空调销售依旧较差，此外，即使空调的旺季的确带动了销售，也难以传导至生产，因为空调的库存依旧很高。
(3)房地产
房地产虽然建造的时候用铜量不大，但是中国经济可以说就是房地产经济，因为房地产可以带动其他行业的发展。据统计局公布，1-5月份，全国房地产开发投资同比增长7.0%，增速较上月环比下滑0.2个百分点；1-5月房屋新开工面积累计同比增加18.3%，环比上月下滑3.1个百分点(图29)。数据表明，在一线城市限购政策出台后，房地产市场逐渐转冷。不过由于房地产市场拉动周期较长，下半年的消费可能会比预期要好。
(4)汽车
据中汽协公布，5月，汽车生产206.49万辆，环比下降5.08%，同比增长5.01%；销售209.17万辆，环比下降1.66%，同比增长9.75%。1-5月，汽车产销1084.35万辆和1075.52万辆，同比增长5.75%和6.96%，增幅分别比上年同期提升2.57个百分点和4.85个百分点。
图24：电网投资增速有放缓的迹象 图25：电源投资增速
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图26：变压器产量有抬升趋势 图27：电力电缆进入负增长
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图28：电子元件呈下降趋势 图29：房地产投资增速不断下滑，可能负增长
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图30：家电行业全面下降 图31：汽车行业在减税刺激下有所回暖
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图32：房地产新开工面积累计同比与销售面积
数据来源：WIND，兴证期货研发部
3.3全球库存下降6.5万吨，对铜价有所支撑
全球总库存(LME+COMEX+SHFE+上海保税区)6月底库存量较5月底下降6.5万吨至98.34万吨，较去年同期下降16.09万吨。主要是上期所下降6.6万吨和保税区库存下降4.0万吨。此外，据SMM了解，国内港口有近5万吨的精铜离港，估计是运往新加坡和釜山的LME库存进行注册。
表3：库存月度变化(单位：万吨)
数据来源：WIND，Bloomberg，兴证期货研发部
图33：全球库存量从高点持续回落 图34：LME库存及各洲情况
数据来源：WIND，Bloomberg，兴证期货研发部
3.4全球铜精矿供应依旧充足
据ICSG近期给出的报告显示，2016年铜市预计供应短缺5.6万吨，明年料供应过剩2万吨，2016年铜矿产量预计增长约1.5%至1940万吨，2017年产量或上升2.5%左右，增幅将来自现有项目扩产，近期投产的铜矿增产以及几个新矿产量；预计今年全球精炼铜产量仅增0.5%至2300万吨，2015年增幅为1.6%。而之前2个月，ICSG给出数据是，2016年精炼铜供应过剩32.7万吨，预计全球铜精矿产量在2016年将达到2023.4万吨，同比增长4.9%，因2016年有8个项目投产，合计产能约为140.4万吨/年。对比可发现，ICSG将2016年的铜精矿产量大幅下调，下调的原因是ICSG认为铜价的下跌会影响到这些产能的如期投产，所以把2016年的产量下调，2017年的产量上调。从这个角度来看，说明铜价的上涨空间被限制了，因为如果铜价过高，足以让高成本产能如期投产，那么会造成供应增加，进而使得铜价回落。
国际铜业研究组织(ICSG)在其最新的月度报告中称，今年3月全球精炼铜市场供应短缺4万吨，2月为过剩2.9万吨。ICSG称，今年前三个月，全球精炼铜市场供应过剩4.2万吨，去年同期为过剩14.3万吨。3月全球精炼铜产量为200万吨，消费量为204万吨。中国3月保税铜库存过剩1.8万吨，2月为过剩9.4万吨。之前世界金属统计局(WBMS)发布月报称，2016年1-4月，全球铜市供应过剩2.6万吨，2015年全年供应过剩40.4万吨。
从全球主要铜生产国和出口国(智利和秘鲁)来看，2016年5月智利铜产量为47.38万吨，同比下降6.8%；秘鲁5月铜产量为21.25万吨，同比增长61.01%，超越中国成为全球第二大铜产国。两国5月总计产铜68.63万吨，同比增长7.2%，增速较4月增加2.6个百分点。从目前主要产铜国(智利、秘鲁、墨西哥、哈萨克斯坦和赞比亚)公布的产量来看，1-5月累计产铜372.7万吨，同比去年增加6.0%。可见，即使在今年上半年智利受到暴雨和罢工的影响，全球铜产量仍维持较高的增速。
图35：全球铜精矿、精炼铜以及精炼铜消费的同比增速对比图
数据来源：ICSG，兴证期货研发部
图36：ICSG全球精铜供需平衡 图37：智利铜产量
数据来源：ICSG，兴证期货研发部
4.现货市场
消费淡季，下游需求转弱，但同时国内冶炼厂检修较多供应端也偏紧，上期所库存下降速度较快，持货商挺价，现货处于升水，最高达到150元/吨。但由于国内铜库存转移至LME库存，使得LME现货升水被打压至贴水，从而引发市场对供应过剩的担忧。
图38：长江现货与沪铜主力的基差 图39：国内现货升贴水
数据来源：WIND，兴证期货研发部
图40：洋山铜溢价稳定在40-50的水平 图41：LME铜现货升贴水
数据来源：WIND，兴证期货研发部
5.总结
在全球不确定性增大的情况下，央妈们均可能采取宽松的政策来刺激疲软的经济，尤其是作为世界央行的美联储很可能放弃加息，使得一些投资者转入商品市场。此外，人民币的贬值也支撑沪铜的走强。铜的金融属性在青岛港事件迅速褪去后，近期有所增强。但是在宏观不景气的大背景下，对于金融属性的体现还有待进一步考证。
不过，铜的基本面依旧偏弱。进入淡季，国内电线电缆开工率下滑，空调库存依旧高企，均表明下游下游需求疲软，全球方面，6月全球制造业PMI环比上涨0.4个百分点，支撑铜价的上涨。而供应端，全球铜产量依旧高速增长，5月智利和秘鲁铜产量增长7.2%，铜精矿的宽松也使得加工费上涨至100美元/吨以上，不过国内因冶炼厂检修6月铜产量环比出现下滑，同比仍增加9.3%。
国内冶炼厂的检修以及上期所库存的持续下滑，使得现货市场持货商在6月持续挺升水，最高达150元/吨；同时洋山铜溢价稳定在40-50美元/吨区间，国内出口意愿较强，上期所库存转移至LME库存。三大期货交易所+保税区库存减少6.49万吨至98.34万吨，库存减少也支撑6月铜价的上涨。
综合而言，金融属性的增强使得铜价底部形成，但疲弱的基本面会限制铜价的上涨的空间，预计7月沪铜在35000-38000区间震荡，操作上建议高抛低吸。此外，因人民币仍有可能贬值，建议关注沪伦反套机会。仅供参考。
兴证期货 吴鑫
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。