第一部分市场行情回顾
国债期货在2016年二季度走出了先抑后扬的走势。4月，由于个券信用风险集中爆发、“营改增”政策出台以及央行[微博]货币政策收紧等诸多负面因素叠加，市场风险偏好明显回落，期债快速放量下探。进入5月，随着前期利空被消化，“营改增”对资金面负面影响减弱等，市场情绪明显缓和，期债走出了一波超跌后反弹走势，之后一直维持在高位震荡。6月随着英国退欧公投临近及最终退欧结果公布，全球避险情绪激增，市场拿期债避险，期债价格急速拉升。
图1TF1609合约日K走势图
资料来源：博易大师，信达期货研发中心
图2T1609合约日K走势图
资料来源：博易大师，信达期货研发中心
成交量方面，5年期、10年期国债期货二季度成交量均大幅下滑。5年期、10年期期债6月当月成交量相比3月当月成交量，下降了将近一半。
图3.成交量
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进入二季度，由于诸多利空的叠加，4月份国债收益率大幅上行，其中受MPA考核、企业缴税等资金面紧张的影响，短端收益率上行幅度明显大于长端收益率上行幅度。进入5月，前期利空被消化，各期限国债收益率有所回调，而长端收益率回调幅度较大。6月以来，受到英国退欧公投影响，全球避险情绪激增，资金大量流入期债市场，使得长端国债收益率迅速下行。整体来说，二季度由于受到央行货币政策由之前的全面宽松进入紧平衡中性适度的状态，短端国债收益率大幅上行；同时市场预测经济基本面将继续维持L型筑底，长端国债收益率维持区间震荡。
图4.主要债券收益率
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第二部分
宏观经济金融形势分析
中国正处在经济转型、经济结构调整的过程中，而全球经济增长处于低谷，2016年中国经济仍有较大的下行压力，处于反复筑底的阶段。2016年一季度GDP同比增长率6.7%，符合“十三五”规划6.5%～7.0%的增速目标。在稳增长与供给侧结构性改革的政策措施的作用下，市场需求有所回升。二季度经济活动虽呈现继续增长态势，但增速不断放缓，6月官方制造业PMI录得50.0，低于4月、5月的50.1，地产业复苏带动的动力有所弱化。官方非制造业PMI录得53.7%，高于前值53.1%。总体来说，二季度经济运行平稳，工业生产有所回稳，但增速有所放缓，第三产业稳健增长，经济仍面临较大下行压力。
图5.GDP同比
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图6.官方PMI
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在资本形成方面，制约制造业投资的主要因素还是产能过剩，工业增加值增速不断下滑。二季度因打击3月过度投机的大宗商品价格，工业增加值同比增长较3月有所回落，4月和5月工业增加值同比增长为6%。
图7.工业增加值当月同比
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图8.全社会固定则产投资完成额增长情况
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房地产投资同样受到产能过剩的影响，但是进入2016年房地产投资出现小幅回升，成为经济增长的主推手。进入二季度后这个趋势仍在延续但有小幅回落。去库存仍然是未来一段时期内中国房地产行业的主基调，在这种格局下，依靠房地产投资拉动经济增长并不可持续。
基础设施建设投资依然保持了较快的增长，但是，由于制造业和民间固定资产投资的萎靡，全社会固定资产投资增速不断下降，仍处于探底的过程，5月末增速仅为9.6%。
图9.固定资产投资增速
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在消费需求方面，二季度社会消费品零售总额增速小幅回落，二季度增长率平均为10.2%，但是消费相对于投资来说增长依然较为强劲。产业结构不断优化，第三产业比重持续扩大。
图10.社会消费品零售总额
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在国际贸易方面，2016年二季度外贸弱势延续。从目前的国际国内形势看，外需低迷、内需不足，短时间内难以出现实质性改变。二季度人民币兑美元汇率大幅贬值，在一定程度上有助于出口。
图11.进出口金额增速
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二季度CPI持续2以上高位运行，原因在于高企的猪肉和鲜菜价格，鲜菜价格已明显回落，预计下半年猪肉价格将回落，未来CPI增速存在放缓的可能性；由于内外需求的低迷，国内相关行业的产能过剩，国际大宗商品价格低迷，导致PPI持续下滑。二季度房地产和基建回暖，带动PPI降幅持续收窄。
图12.物价指数
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二季度M1与M2增速剪刀差继续扩大，主要原因是(1)非银行金融机构存款减少带动了M2增速向下。由于去年股市的火爆，使得M2基数过高，对M2增速造成下拉；(2)企业活期存款增加，定期存款减少。导致企业定期存款减少的原因可能有企业长期贷款减少或是企业中长期债券发债融资减少，无论是哪种原因，都意味着企业长期投资实体经济的意愿降低，经济基本面疲弱。
图13.货币供应量
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二季度信贷大幅收缩。2008年以来，中央引导金融机构扩大信贷投放，之后信贷增速虽逐步回归常态，而当年信贷扩张虽促进了投资和经济回升，也造成了高杠杆、产能过剩、商业银行不良贷款余额和不良贷款率“双升“问题。
图14.金融机构各项贷款余额及同比增速
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图15.商业银行不良贷款余额和不良贷款率“双升”
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图16.社会融资规模
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二季度外汇储备规模持续下滑。中国的外汇储备规模经历了自2001年至2014年上半年快速稳定增长的阶段，2014年7月开始出现负增长。中国外汇储备规模大规模下降，主要原因包括：一是国际收支世纪交易调整、美国加息预期等促使资金外流增加；二是在经济持续疲弱的背景下，人民币升值的预期转化为贬值的预期；三是基于我国推行“意愿结汇”政策，使得居民及企业持有外汇意愿明显增强。
图17.外汇储备规模
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二季度人民币兑美元汇率加速贬值。受到美联储加息预期及英国退出欧盟，导致英镑、欧元大跌，被动推升美元因素的影响，人民币汇率加速贬值，6月末期末汇率6.63，即期汇率6.64，离岸汇率6.67，说明人民币继续贬值的压力仍然很大。
图18.美元兑人民币汇率
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第三部分银行间流动性分析
二季度以来，由于通胀的压力有所显现，央行货币政策取向由全面宽松转向稳健趋中性。4月中下旬，面临企业缴税高峰、MPA考核和MLF的大量到期，市场资金面紧张。央行于4月25日在公开市场进行MLF操作2670亿，市场流动性有所缓解。之后，央行在公开市场的操作一直维持紧平衡，宽松空间不大。
图19.上海银行间同业拆放利率
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图20.银行间回购加权利率
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图21.票据利率
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二季度，公开市场7天期逆回购操作，共投放流动性53450亿元，中标利率2.25%，与前期持平。逆回购到期共49500亿元，货币净投放3950亿元。二季度共有7985亿元MLF到期，MLF操作共投放12130亿元，净投放4145亿元。
图22.公开市场操作
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总体而言，二季度公开市场流动性投放货币宽松空间不大，央行货币政策取向仍为稳健趋中性，银行间流动性维持紧平衡。
第四部分行情展望
二季度中国经济有所复苏，但复苏基础并不牢固，预期将保持L型筑底。社会需求小幅回暖，却依然较弱；去产能政策红利有所显现，但过剩产能尚未实质性退出，制造业投资和民间投资疲软，拖累固定资产投资持续下滑；进出口方面也延续了疲弱的态势。经济总体上呈供过于求的状态，物价指数有所回暖，地产和基建带动工业品价格上涨，PPI降幅持续缩窄。疲弱的经济基本面继续对债市构成强支撑。
二季度中国经济的小幅回暖，央行货币政策也从全面宽松转向松紧适度。央行通过每日公开市场操作精准的调节、维稳流动性，但是从目前的政策导向来看，未来货币宽松空间并不大。国债收益率对流动性十分敏感，但是目前的货币政策导向并不支持国债收益率的大幅下行，交易机会来源于其他新的催化剂出现。
二季度国际形势错中复杂，影响期债市场。英国退欧为全球经济后续的复苏带来了更大不确定性，可能会导致英国经济的衰退甚至是放缓全球经济复苏。因此，多国10年期国债收益率不断刷新新低，德国、日本10年期国债收益率甚至为负值，美国、英国10年期国债收益率也创下2012年以来新低。中国国债收益率在进入六月受到英国公投的影响也大幅度下跌，期债价格快速上涨。英国退欧对全球经济造成的巨大影响，预计美联储在短时间内加息的可能性也大幅降低，利好期债市场。
展望三季度，国债收益率仍然还未摆脱窄幅震荡的格局。交易机会来源于其他新的催化剂的出现。
信达期货
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