第一部分行情回顾
本季度美元维持区间底部震荡，人民币贬值压力较大，黄金整体呈现震荡偏强格局。期间，影响黄金、美元走势最大的两大关键因素在于美联储年内加息预期和英国退欧公投事件。截止6月27日：COMEX黄金10月合约涨7.79%至1334.8美元/盎司(上海黄金期货1612合约涨10.39%至284.65元/克)，COMEX白银09月合约涨15.13%至17840.5美分/盎司(上海白银期货1612约涨12.53%至3925元/千克)。
图1：沪金1612日线图
资料来源：博弈大师，信达期货研究中心
图2.沪银1612日线图
资料来源：博弈大师，信达期货研究中心
第二部分宏观形势分析
1、美联储加息预期持续减弱
自去年12月美联储时隔10年首次加息后，市场关于美联储年内加息的讨论就不曾停止过。今年一季度由于美国经济意外疲软，一季度GDP环比增速才0.8%，PMI维持在50下方徘徊，使得市场对美联储4月加息概率大幅降低，4月会议如预期维持利率不变，且下调了未来利率预期，整体会议偏鸽派，再度打消了市场对加息预期的热情。
不过，随着美联储官员纷纷发表偏乐观言论提振加息预期，以及4月会议纪要的公布，再度扭转市场的预期，美联储官员和市场开始预计，若美国经济复苏符合预期，全球外部环境合适，那么美联储将与6月份开启年内加息。但是随着大幅不及预期的4月和5月非农就业报告，再度浇灭了加息预期的火焰，数据显示美国5月新增非农仅增加3.8万人，远不及预期的16万，创2011年8月来最低。受此影响，市场开始怀疑美国经济复苏是否受挫，对美国未来开始担忧，加息预期再度跌至冰点，市场对年内加息预期都不足20%。
图3.非农意外疲软加息预期降低
资料来源：Wind、信达期货研发中心
从美联储6月FOMC会议看，北京时间6月16日，美联储维持利率不变，符合预期。尽管官员利率预测中位值显示今年加息两次，但较3月时有更多官员预计年内加息一次。美联储全面下调未来几年加息次数预期。他们预计2017年底时联邦基金利率达到1.625%，这意味着预计明年加息三次，而3月会议时的预测为加息四次。官员们预计2018年底时联邦基金利率达到2.375%，远低于3月会议时的3%。对于更长期的利率预测，官员们认为联邦基金利率会位于3%水平，3月时为3.25%。受此偏鸽派会议影响，市场对美联储夏季预期再度降低，“美联储通讯社”称，美联储虽未排除7月加息，但声明和预测显示数据需快速好转、市场有足够韧性，他们才会7月行动。
图4.6月议息会议偏鸽未来利率预期走低
资料来源：华尔街见闻、信达期货研发中心
随后，美联储主席耶伦在美国参议院金融委员会半年一度的货币政策报告听证会作证。耶伦的讲话与此前的FOMC新闻发布会内容差别不大，但腔调不是那么鸽派，耶伦表示在加息前需要看到就业市场改善，最近两个月就业数据相当令人失望，并希望就业市场放缓是暂时的，耶伦强调了英国退欧公投可能刺激投资者的避险情绪并导致避险资金流出，推高美元汇率。然而，她表示英国退欧不会让美国陷入衰退；美国经济发展良好，强势美元说明美国经济比其他国家好，并强调如有必要，美联储将做好准备在英国退欧公投后采取行动。总的来看，随着半年来市场对美联储加息预期变化以及美联储官方言论的走势，以及美国经济数据表现，我们认为美国今年经济复苏动力不如去年同期，GDP增速料将有所回落。近期的非农就业数据大幅下滑，很可能是美国自身经济问题的一些体现，暗示着未来经济复苏将会困难重重。另外，英国退欧公投确定脱欧后，市场风险将持续，宏观不确定性将导致资本市场呈现大幅波动，这将为美联储加息增加更多不确定性。预计美联储年内加息概率偏低，乐观估计最快也得等到12月才能开始年内唯一一次加息。
2、英国退欧加大市场风险
6月24日，英国通过自己的全民公投开启了它的正式脱离欧洲之旅，52%支持脱欧，结果完全超出市场投资者和英国民众的预期，本是一场转移英国国内矛盾和欧盟政治博弈的闹剧，却活生生导致一场金融灾难，据统计超过300万英国民众要求二次公投，伦敦副市长也表示要通过议会等手段推翻公投结果，但首相卡梅伦已经辞职，英国必须接受自己犯下的错误，欧盟也必须面对未来更多的不确定性。
退欧公投结果已出，但并不意味着英国马上就脱离欧盟，这包括英国支持留欧政治势力的最后博弈，而且根据《里斯本条约》规定，英国要完成法律上的脱欧程序，首先要与欧盟谈判，完成脱欧协议谈判过程至少持续两年，也意味着英国最快也要等到2018年才能真正离开欧盟。
作为今年二季度市场最大的风险因素，大大超出市场预期的退欧结果导致市场巨幅波动，英镑连续两个交易日跌幅超过12%，最低探至1.31194，创近31年新低。受避险需求，美元、日元亦呈现大幅上涨，其中，美元连续两个交易日上涨3.3%至96.38，最高涨至96.70，日元大幅升值4.29%，最高突破100关口至98.989。贵金属亦受避险需求大幅上涨100多美元至千三关口上方，最高探至1358.8美元/盎司。
图5.英国退欧硝烟弥漫市场波动料将延续
资料来源：博弈大师、信达期货研发中心
现阶段，英国退欧公投已经尘埃落定，尽管时候有超过300万英国公民要求二次公投，但是，英国首相卡梅伦周一发表英国公投后首次议会声明，重申英国退欧公投的结果具有决定性，议会应尊重公投结果，承担责任了结整件事，排除英国二次公投的可能；但关于退欧的协商将在启动里斯本协定第50条后进行，这将由下任首相承担。他呼吁英国虽然在离开欧盟，但不应就此远离欧洲和世界其他国家。
不过，英国退欧将在未来一段时间持续对市场造成冲击，一方面，退欧前景的不确定性加大了英国和欧盟经济复苏压力，甚至会带来衰退，另一方面，全球其他国家对英国退欧后政策的不确定性也导致市场的大幅波动。
关于英国退欧对世界的影响，市场关心的主要为两点：
1、在全球经济失衡和脆弱的情况，英国脱欧无疑给全球经济蒙上一层阴影，也带来全球金融的动荡。短期，欧盟和英国的经济将是两败俱伤，从而间接影响全球。
对英国经济而言，明显弊大于利，脱欧后的英国将无法享受欧盟“单一市场的福利”，冲击伦敦作为全球金融中心的地位，劳动力市场也受到冲击，从而导致经济下滑，另外汇率贬值影响，其物价水平也将上升。对欧盟经济而言，失去英国，欧盟经济体量将减少五分之一，未来双方的贸易造成影响。双方贸易壁垒将增加，谈判成本增加，欧洲经济仍处于脆弱期，这将导致欧盟经济重新陷入泥潭。
2、英国退出欧盟，欧洲一体化受阻，且有可能将脱欧情绪蔓延至其他国家，意大利、法国、丹麦、荷兰等国均有反对欧元和反欧盟的声音。如果欧盟不能解决难民移民问题、债务问题以及欧元区经济复苏问题，未来其他国家的脱欧公投仍会出现，欧洲一体化将受到重挫，这将削弱欧盟的全球地位。英国将面临内部苏格兰和北爱尔兰的脱英公投和政治分裂风险，如果本地资本快速撤离、经济衰退和失业率上升，这将对英国政局稳定提出很多考验。此外，考虑到离开欧盟后，英国怎么处理与欧盟、美国、中国、俄罗斯的政治问题是至关重要的。
预计未来一段时间，市场将继续受到英国退欧冲击而呈现大幅波动，英镑将继续走低，而避险资产如美元、日元，黄金以及国债等将继续受到市场追捧，而风险资产将继续承压，打击市场脆弱信心。
3、人民币短期贬值压力明显
尽管中国官方频频发生表示。人民币不存在连续贬值基础，但是今年以来，人民币整体呈现贬值趋势，尽管一季度末有所回升，但是二季度以来，再度持续贬值，尤其是近期英国退欧公投意外达成，美元被动走强，人民币短期内则面临较大贬值压力。6月27日，人民币对美元中间价贬值599个基点至6.6375，创下去年“8.11”以来中间价单日最大的贬值幅度。此外，在岸即期汇率贬值幅度至6.64，离岸汇率贬值至6.66附近，短短两天贬值了近800个基点。
图6.人民币贬值压力加大
资料来源：Wind、信达期货研发中心
人民币汇率短期内贬值的幅度确实不小，这是否会像去年8月底和今年1月初那样，引发国内金融市场的大幅动荡呢？我们认为，这一次情形完全不一样，主要体现在以下几个方面：
首先，美元虽然在短期走强，但由于美联储年内的加息概率大幅降低，这反而会在中期内令美元走弱。也就是说，人民币近期的被动贬值将会是暂时的。
其次，贬值本身并不可怕，可怕的是贬值预期的失控。随着央行[微博]与市场沟通手段越发娴熟，人民币汇率形成机制的进一步完善和透明，能够更加灵活的反应市场的变化，人民币的贬值预期变得越来越稳定。一方面，人民币对美元离岸和在岸汇率的价差仍然很小，6月份以来的日均价差仅在100个基点左右，远低于去年8月份和今年1月份的价差水平。另一方面，12个月的美元兑人民币NDF虽然有所贬值，但非常平缓，仅从6月初的6.75贬值到目前的6.81，说明市场对人民币未来12个月的贬值预期并不十分强烈。
图6.人民币贬值预期相对平稳
资料来源：Wind、信达期货研发中心
所以，我们认为近期人民币贬值并不可怕，英国退欧对人民币贬值不会持续施加压力。相反，国内经济复苏活力，以及经济结构转型是否有效落地。结合一二季度国家经济政策推进与实施情况，我们认为下半年经济走势整体趋稳，GDP增速保持在政府宏观目标区间内，或将支撑人民币维持稳定。
第三部分基本面分析
本季度黄金ETF-SPDR大幅流入128.1吨至947.38吨，白银ETF-SLV增加6.41吨至10350.76吨。CFTC持仓报告显示，上周黄金期货和期权基金净多头持仓再度微增10485张至316525张；上周白银期货和期权基金净多头持仓增加10983张至82111张。从ETF变动和CFTC持仓看，二季度以来，一方面受美联储加息预期降低提振，另一方面受英国公投事件影响，贵金属投资热情高涨，避险需求旺盛，贵金属ETF持仓和CFTC净多都处于阶段性高位，在基本面无重大变化前提下，贵金属料将维持强势格局，后市或将再破新高。
图8.黄金ETF持仓
资料来源：wind、信达期货研发中心
图9.白银ETF持仓
资料来源：wind、信达期货研发中心
图10.COMEX黄金CFTC基金净多头持仓
资料来源：wind、信达期货研发中心
图11.COMEX白银CFTC基金净多头持仓
资料来源：wind、信达期货研发中心
沪金升水T+D，沪银升水T+D。从期限价差来看，上海黄金期货一直升水于T+D黄金，平均升水1.50元/克以上；上海白银期货升水于T+D白银，平均升水70元/千克。
图12沪金升水T+D
资料来源：wind、信达期货研发中心
图13.沪银升水T+D
资料来源：wind、信达期货研发中心
第四部分技术面分析
从技术上看，COMEX黄金处于反弹趋势中，且金银比明显回落，改变之前金强银弱局面，中期反弹格局不变。COMEX黄金下方支撑1200美元，COMEX白银下方支撑16美元。操作上，建议逢低买入为主。考虑到美国加息预期变动将受美国经济数据影响，且英国退欧公投后续影响会将边际降低，短线上，背靠上方压力短线逢高卖出也是较好策略，贵金属整体将维持高位震荡偏强格局。
图14.COMEX金02合约日线图
资料来源：博易大师、信达期货研发中心
图15.COMEX白银03合约日线图
资料来源：博易大师、信达期货研发中心
第五部分行情展望
未来一段时间内，影响贵金属走势的两大因素依旧是美国年内加息预期变动以及英国退欧后续发展。数据上重点关注6、7、8月份非农数据，以及7月26-27日和9月20-21日美联储会议结果。
总的来看，美国一二季度经济复苏疲软，特别是近期就业数据意外放缓，加上英国退欧事件，使得美联储年内加息概率越来越低，除非未来三季度美国经济有明显好转，那么美联储今年夏季加息概率偏低；同时，英国退欧后续影响将持续影响全球市场情绪，短期市场大幅波动将不可避免，贵金属将持续受避险需求提振而维持强势。操作上：由于人民币贬值压力依旧，内盘将强于外盘，且在经济复苏疲软背景下加息预期降低和避险需求提振，黄金将表现优于白银，沪金维持在260-290震荡，沪银在3600-4000震荡。以区间操作策略为主。
第六部分数据公布
ADP数据：
7月7日，8月3日，9月7日非农就业报告：
7月8日，8月5日，9月9日美联储FOMC会议：
7月26-27日，9月20-21日；贵金属ETF和CFTC持仓数据；原油价格。
信达期货
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