从货币政策与财政政策影响来看，通胀预期上行叠加人民币贬值压力，货币政策操作空间进一步减小，央行[微博]货币政策方面稳健谨慎，加上较大的利率债供给压力，短端收益率维稳，长债收益率下行空间有限，预计下半年五债和十债收益率分别在2.30-2.70%和2.80-3.10%区间波动，期债操作上以震荡思路为主。
第一部分基本面及资金面分析
一、中国经济
1.经济弱势企稳
1.1投资增速放缓，基建托底
投资方面，投资增速虽然放缓，但投资结构继续优化。2016年1-5月份，全国固定资产投资(不含农户)187671亿元，比去年同期增加1.6万亿元，同比名义增长9.6%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。其中第三产业投资、基础设施投资分别增长11.9%、20%。从三大领域来看，仅基建投资表现良好，房地产开发与制造业投资增速均拉低本期投资增速。1-5月份民间固定资产投资增速创历史新低，同比增长3.9%，受上游行业产能过剩调整的影响，部分行业投资增速明显下滑。
<图1>固定资产投资完成额同比增速(2010.2—2016.5)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
5月份单月固定资产投资增速仅9.6%，回落幅度超预期，主要构成中制造业投资回落幅度较大，5月累计投资增长4.6%，增速较上月回落1.4个百分点；基建投资累计增长19.75%，比上月回升0.2个百分点，略高于一季度的19.3%。受益于宽松的货币政策和其他政策支持，基础设施投资继续维持较快水平的增长。但同时，考虑到财政收支矛盾并未减轻，基建投资收益率也在逐渐下降，高速增长恐无法长期维持。房地产方面，投资累计增速回落0.2个百分点至7%。本轮销售端传导至投资端所需时间更长，表明地产企业在经济增速下行与商品房库存高企的大背景下愈发谨慎，加之部分热门城市相继出台土地调控政策，也有利于市场重归理性。6月份以来，在可售面积较为平稳的情况下，30个大中城市的商品房销售出现较大幅度调整，可能对后期销售及房地产行业增长预期产生一定影响，一旦未来销售出现持续调整，房地产投资或将继续承压。未来实体经济需求依然相对低迷，大部分传统工业依然面临巨大的产能过剩压力。受此影响，预计传统工业和制造业投资将继续放缓，也将进一步拉低固定投资的整体增速。
1.2消费增速放缓
消费方面，消费市场表现较为良好，但风险依然较大。2016年1-5月份，社会消费品零售总额为129281亿元，同比增长10.2%。其中，限额以上单位消费品零售额58010亿元，增长7.4%。5月份，社会消费品零售总额26611亿元，同比名义增长10.0%。其中，限额以上单位消费品零售额11885亿元，增长6.5%。从5月份数据来看，限额以上单位商品中，除了汽车、中西药、日用品三类商品但消费增速上涨外，其他商品消费增速都出现了不同程度都下滑，尤其是家用电器和音响器材的增速较4月份下滑8.4个百分点。另外，建筑及装潢消费增速也较上月下降0.5个百分点，这与近期销售火爆的楼市数据并不相匹配。一般来说，在房地产销售火爆的拉动下，家电和建筑装潢市场也会表现不俗，对于当前数据走势相悖的情况，需要警惕房地产泡沫高涨的风险。
<图2>社会消费品零售总额同比增速(2010.1—2016.5)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
总体来看，商业前景的恶化、薪酬增长放缓、消费者信心下降等已经影响到了居民的消费表现。汽车销售在经历政府刺激政策的短期反弹后，再次重回疲弱增长，家用电器和影像器材、通讯身边零售额增速也延续放缓。随着后期住房销售对消费零售拉动作用的减弱，结合经济仍将下行的趋势，后期消费增速可能小幅回落。
1.3进出口继续承压
据海关统计，前5个月，我国进出口总值9.16万亿元人民币，比去年同期(下同)下降3.2%。其中，出口5.28万亿元，下降1.8%，收窄0.9个百分点；进口3.88万亿元，下降5%，收窄2.5个百分点；贸易顺差1.4万亿元，扩大8.2%。
<图3>对外贸易差额
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
5月份当月我国进出口总值2.02万亿元，增长2.8%。其中，出口1.17万亿元，增长1.2%，连续三个月增长；进口8471亿元，增长5.1%，结束18个月连降；贸易顺差3248亿元，收窄7.7%。5月份出口同比低于4月，一方面是外需的缘故，5月美国、欧元区、日本制造业PMI分别下行0.1、0.2和0.5，景气指数集体走弱表明外部需求增长依然有限；另一方面，去年4月出口同比弱于5月，基数效应对5月份出口也有一定的拖累。出口形势自今年三月大幅反弹以后持续性走弱，也反映出外围经济持续低迷，需求没有得到根本性的改善，未来出口形势依旧严峻。此外，从汇率角度来看，在全球经济疲弱的背景下，人民币年初以来的贬值并未对出口起到明显的改善作用。伴随着英国公投决定退欧以及美国经济不及预期强劲，美联储加息预期再次推后，我们认为未来人民币贬值的压力将有改善，对于出口的推动作用也较为有限。进口方面，5月份进口当月同比大幅好于上期，1-5月累计同比-0.5%。年初以来大宗商品价格、基建和地产增速较好，上游企业出现补库存行为，这些因素共同推动进口数据的持续好转。但同时，基建投资已出现回落显现，未来内需很难有进一步回升的空间。
整体来说，从前五个月进出口数据来看，外贸形势并没有根本好转。今年政府首次未制定外贸增速目标，也从侧面反映出外贸前景并不明朗，难以指望通过出口带动经济。综合来看，外围经济体走势分化，外需乏力使得出口持续疲软的状态。而5月份中国外贸出口先导指数为33.1，较上月回落0.7，也表明三季度出口再度面临较大下行压力。进口方面，结合量价两端，今年进口的弱势将会继续延续，但在低基数作用下收缩幅度显得缓和。我们认为今年下半年，外贸边际好转可期，但不大可能出现明显的复苏。
1.4中国经济弹性增大
2016年一季度国内生产总值158526亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%，较去年四季度下滑了0.1个百分点；以2015年价格计算，今年一季度GDP增量为9851亿元，比上年同期多增222亿元。
<图4>中国三大需求对GDP增长的贡献率(2011.1Q—2016.1Q)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
一季度，需求结构进一步改善，全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为66.4%，比上年提高15.4个百分点。同时，节能降耗也继续取得新进展，全年单位国内生产总值能耗比上年下降5.6%。加块发展服务业，提高服务业在第三产业结构中的比重，有利于缓解能源资源短缺、提高资源利用效率，也有利于推进经济结构调整、加快转变经济发展方式。
<图5>中国季度GDP(2011.1Q—2016.1Q)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
在中国经济进入新常态的背景下，无论是增长结构还是增长速度都发生了一些变化。分产业看，第一产业增加值8803亿元，同比增长2.9%；第二产业增加值59510亿元，增长5.8%；第三产业增加值90214亿元，增长7.6%。在政策扶持以及结构性调整下，第一产业同比小幅增长，但增速有所放缓；第二产业受到产业结构调整升级的影响，增长速度继续下行；第三产业增速环比小幅回落，但仍高于GDP增速，对GDP贡献率达到62.8%，已经成为国民经济的重要支柱。但同时，我国GDP增速仍然呈现出持续下行的态势，在全球经济走低的大背景下，内外需疲弱以及受供给侧改革调结构、去产能的影响，经济生产下行压力不减。尽管近期出现短期企稳的迹象，但从数据上也可以看出，经济回暖的态势并不稳定，仍然处于反复筑底的过程中。
2.通胀压力减弱
通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。
<图6>中国通胀、经济增长与国债收益率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。
工业增长方面，今年上半年，规模以上工业增速整体呈现出触底反弹的局面，今年前两个月规模以上工业增加值同比增长5.4%，创下2008年11月以来最低水平，随后在宽松政策加码以及稳增长政策频出的利好环境下，工业增速有所回升，1-5月份规模以上工业增加值累计同比增长5.9%。同时政策层面继续为全年“结构性调整是主线”定调，下半年工业增速或将出现小幅下降。短期来看，供给侧改革将令上游产业增速继续回落，但中长期来看，有选择的淘汰是保持产业竞争力的必经之路。
<图7>cpi与ppi
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
2016年1-5月份，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%，核心CPI同比1.6%。5月份单月CPI同比上涨2.0%，环比下行0.5%。不可否认2016年CPI的水平比2015年略有上行，工资水平、地租水平的上行也在一定程度上抬升了CPI水平。但在经济维稳，民间投资下滑的基础上，M2增速始终保持平稳，CPI大幅上行并无基础，但平稳上行趋势已经形成。以现有静态翘尾来看，预计2016年全年CPI约为2%左右。上半年以来央行通过一次降准以及多次MLF操作变相降准，保持货币政策在稳健的基础上略为宽松，流动性释放对物价起到抬升效果。但当前政策已逐渐转向稳健，资金面料将略有趋紧，货币政策不会大量释放流动性，对物价的抬升作用难以持续，CPI下半年上行压力减小，对货币政策的制约也有所减弱。5月份PPI同比下降2.8%，已经连续51个月负增长，但降幅比上月缩小0.6个百分点，为连续第5个月收窄。在下游需求改善、上游生产资料价格企稳和基数下降的作用下，工业品出厂价格同比降幅连续5个月收窄至-2.8%。一方面，由于2015年全年工业品价格较低，价格已经触底，导致今年上半年价格持续反弹的概率和空间都较大；另一方面，上游采掘业价格持续走高带动工业品价格反弹。其中石油和天然气开采、石油加工业价格分别环比上涨12.3%、4.1%，而煤炭开采和洗选业价格也呈环比止跌回升。此外，年初以来经济运行出现短期好转迹象，固定资产投资增速比去年底高0.5个百分点，房地产开发投资增速上升显著，大量基建项目陆续开工，下游市场需求改善较为明显，也带动了PPI走势的好转。对于工业品价格的未来走势预判，受低基数效应的影响，PPI同比降幅应该会继续收窄。但同时，随着大宗商品价格上涨告一段落，而我国产业出清仍然没有完成，国内库存已经开始上行，未来PPI持续回升动能不足，仍存在下行可能。
二、国际宏观
2016年上半年全球经济延续了低速复苏态势，能源价格触底反弹助推通胀水平小幅回升，英国“退欧”公投与美联储延迟加息是上半年市场的焦点话题，美国大选、中东及朝鲜半岛地缘政治风险为经济带来了许多不稳定因素。分地区和国家看，美国、欧元区、日本等发达经济体增长乏力，印度保持高速增长势头，其他新兴市场与发展中经济体面临着不同程度的下行压力。全球经济增长乏力且潜在风险点众多，IMF[微博]与世界银行[微博]两次下调今年全球经济增长预期。
展望下半年，制造业扩张的提速以及房地产行业的持续回暖都将助推美国下半年经济增长加速，但就业市场存在一定隐患，美联储延迟加息的谨慎行为将使美元指数无法打破震荡态势，通胀水平则有望继续回升。欧元区经济前景略显暗淡，英国退欧有损经济并使市场信心受挫，宽松货币环境将继续维持下去，为提振经济欧洲央行年内有加码宽松的可能。日本经济增长乏力，将继续面临薪资增长缓慢、日元升值以及国内外需求不振等问题，倒逼日本政府加大财政刺激和货币刺激力度，但日本央行可选择的宽松工具有限，效果堪忧。
美联储加息、英国退欧谈判和美国大选将是2016年下半年国际宏观经济的热点话题。预计美联储12月加息的可能性最大，美元指数在93到97之间震荡。英国退欧谈判不确定性较大，需密切关注。美国大选将影响美国经济政策，进而作用到金融资产价格上。
三、现券分析
二季度收益率曲线较一季度略有上行，并且愈加平坦化，短端上涨幅度高于中长端。
<图8>主要期限国债收益率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
从月度均值来看，6月的主要期限国债收益率对比5月多数上行，具体来看，1年期、3年期、5年期和10年期变化分别上涨：8.46bp、3.32bp、2.78bp和2.41bp，7年期国债收益率则小幅下行0.12个基点。
根据我们的测算，最近一个月对应TF主力合约的理论最便宜可交割券(CTD券)较为频繁出现的国债现券代码主要有：110024、140024及060019，对应十年期国债期货主力合约的CTD券排序主要有130011、160006及130018，无论从流动性还是隐含回购利率，160006都适合成为十年期债主力合约的CTD券。今年下半年经济下行压力仍然较大，但隐约现转好迹象，下半年通胀压力虽然小于上半年，但平稳上行趋势已经形成，加上人民币贬值压力，一定程度上压制了央行宽松空间，国债到期收益率难以下行，维持区间震荡。
<图9>国债110024走势
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
<图10>国债160006走势
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
四、资金面
1.外汇占款下滑成常态
2016年5月央行口径外汇占款单月下降537.02亿元，至23.728万亿元人民币。这是央行口径外汇占款自去年10月后，连续第7个月出现下降。尽管面对人民币贬值压力，相比4月543.95亿元的单月降幅，央行口径外汇占款的降幅并未出现进一步扩大。去年末今年初，外汇占款曾出现一波大幅下降，今年1月央行口径下降6445亿元，创历史第二大降幅，仅次于去年12月下降7082亿元。
<图11>外汇占款
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
根据外汇储备测算“热钱”跨境流动情况显示，1月份“热钱”跨境流出规模为1757.60亿美元，2月流出规模降至899.6730亿美元，3月流出规模进一步回落875.14亿美元，4月流出规模979.60亿美元，5月则继续反弹至1149.69亿美元。从大的趋势来看，中国经济疲弱、美国货币政策收紧的预期、以及美国与其他国家经济和货币政策分化带来的不确定性上升导致了资金持续外流。人民币汇率承受贬值压力，预计未来几个月资本外流情况会依旧较为严重。
<图12>热钱估算
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
2.信贷增速继续回升
2016年5月末，广义货币(M2)余额146.17万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低1.0个百分点，比去年同期高1.0个百分点。狭义货币(M1)余额42.43万亿元，同比增长23.7%，增速分别比上月末和去年同期高0.8和19.0个百分点。M2增速从年初的14%下降到了11.8%，而M1增速却从2015年3月的2.9%，上升到了2016年5月的23.7%，这导致M1-M2的剪刀差有所扩大。5月份M1-M2的剪刀差数值高达11.9%，几乎达到了历史峰值，这也体现了整个市场流动性偏好的上升与风险偏好的下降，这实际上将对未来经济反弹产生较大的制约压力，在流动性偏好上升的情况下，资金很难由虚向实，资金容易在金融体系中徘徊。此外，在经济下行情况下，缺乏好的投资机会，企业资金从长期存款转为短期存款，伺机进入资本市场，而不是生产领域，这也导致1-5月份民间固定资产投资仅同比增长3.9%，增速创历史新低。去年6月信贷大幅扩张以及7月救市资金入市，拉高了M2余额，预计以后几个月M2同比增速将小幅下滑，在年末基数效应消失后，增速料有所回升。
<图13>货币供应量同比增速走势图(2010.1—2016.5)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
5月末社会融资规模为146.33万亿元，同比增长12.6%，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为98.92万亿元，同比增长14.0%。1-5月份社会融资规模增量累计为8.10万亿元，同比多1.15万亿元。5月份当月社会融资规模增量为6599亿元，比去年同期少5798亿元。其中，委托贷款增加1566亿元，同比多增1242亿元；信托贷款增加121亿元，同比多增316亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5066亿元，同比少增6027亿元；企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元；非金融企业境内股票融资1073亿元，同比多489亿元。分项来看，表内上升、表外直接融资均有所回落。表内回升得益于稳增长和房地产销售持续改善，但目前边际作用正在逐渐减小；表外回落则是因为央行票据监管新规，商业银行票据业务大量被清退，委托贷款和信托贷款增量放缓。此外，债市收益率震荡叠加企业信用风险暴露，企业债取消发行也有所增多。
5月末，本外币贷款余额105.23万亿元，同比增长13.0%。月末人民币贷款余额100.10万亿元，同比增长14.4%，增速与上月持平，比去年同期高0.4个百分点。当月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元。分部门看，住户部门贷款增加5759亿元，其中，短期贷款增加478亿元，中长期贷款增加5281亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3597亿元，其中，短期贷款减少121亿元，中长期贷款增加1825亿元，票据融资增加1564亿元；非银行业金融机构贷款增加416亿元。月末外币贷款余额7801亿美元，同比下降15.2%，当月外币贷款减少181亿美元。企业方面，地方债务置换导致贷款偿还是新增中长期贷款不及预期的主因。居民部门中长期贷款大幅增加则反映了银行在房地产去库存与信用风险高涨的背景下对低风险的按揭贷款偏好增强。
6月份商业银行面临MPA考核，预计后期信贷会有所下降。在经济下行压力下，信贷风险也可能会上升。为了保持GDP增长目标、避免系统性债务风险，货币政策在短期内可能仍将继续维持相对宽松。但同时，持续宽松的货币政策将加剧实体经济的杠杆风险，可能会对中长期金融系统的稳定性产生威胁。此外，货币政策的积极扩张也将导致人民币贬值和资本外流的压力上升。预计未来政府会对货币政策基调进行微调或温和调整，但考虑到多项政策目标之间存在的矛盾和冲突，未来政策将面临较大的不确定性。
3.资金成本维持稳定
<图14>银行间债券回购利率
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
上半年流动性平稳中性，除了2月29日央行了一次降准外，央行上半年有意杜绝大水漫灌的宽松方式，通过公开市场操作常态化以及高频度结构型货币政策辅助形式，更加有针对性投放流动性。央行并未下调资金价格，但同时又通过数量方式补充流动性需求。数量方面，央行实行公开市场滚动操作，加上结构型货币补充的方式。对比去年，上半年公开市场操作实现常态化，同时SLF以及MLF投放较灵活的考虑到市场流动性以及资金外流的预期，整体上维持了资金面较为平稳的态势。资金成本上，今年1月—5月，SLF的隔夜、7天和1月利率分别维持2.75%、3.25%和3.60%，MLF的3M、6M和1Y分别维持在2.75%、2.85%和3.00%；而7天逆回购利率自去年10月26日从2.35%下调至2.25%后就一直未变。下半年资金面预期平稳，MPA框架下强调金融体系稳定，流动性进一步边际宽松概率较低。
五、政策展望及投资建议
基本面方面，从国际看，世界经济复苏在反复中波动，英国退欧令欧元区经济复苏难度加大，日本经济增长乏力，美国经济对比其他经济体的加速增长所带来的货币政策分化，必然对其他主要经济体，包括欧盟、日本等发达经济体以及新兴经济体带来冲击，因此对中国出口影响则不容小觑。
国内来看，继一季度经济增速下滑后，二季度经济平稳运行，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，下半年经济增长仍有下行压力。工业增速或将进一步下滑，再创新低的可能性也比较大；高频数据显示，全国房地产销售形势出现逐步回稳态势，这也意味着下半年房地产投资增速将缓慢回落。虽然基建投资短期内有望继续保持快速增长，但这不足以完全对冲地产投资放缓的负面影响。近期中央与地方已经开始对民间投资情况进行调查，研究相应措施支持民间投资，下半年政策面有望推出更多举措，积极引导投资增长，短期内民间投资的下滑趋势或将得到控制，但整体回暖还需要更长的时间。消费方面，预计增速也将逐步放缓，全年增长在9.5%左右；相较于上半年，外需方面预计并不会有较为明显的改善，进出口方面仍然存在较大压力，预计下半年经济增长的下行风险不可小觑。
从货币政策来看，整体框架依然是利率走廊维系流动性价格稳定，公开市场操作和结构型货币政策工具中性对冲流动性，平抑资金波动。从财政政策来看，经济下行压力较大的形势下，总需求管理与供给侧结构性改革均需发挥积极财政政策的效力。今年赤字率上调至3%，国债净
发行量将达到1.4万亿，地方债总计发行量可能在6.5-7.5万亿左右，上半年已发行地方债为35755亿，基本已完成一半的量，后续平均月供给达6000-7000亿左右。综合货币政策与财政政策影响来看，通胀预期上行叠加人民币贬值压力，货币政策操作空间进一步减小，央行货币政策方面稳健谨慎，加上较大的利率债供给压力，短端收益率维稳，长债收益率下行空间有限，预计下半年五债和十债收益率分别在2.30-2.70%和2.80-3.10%区间波动，期债操作上以震荡思路为主。
第二部分操作策略
1、日内与短线
对于短线交易，影响比较直接的是银行间市场资金面以及利率债市交投情况及情绪，这些因素基本上能较快反映在短期行情变化上。因此，短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考，
2、中线策略
基本面因素对债市影响弱化，央行政策稳健，以及供给压力仍大；配合供给侧改革，长债收益率涨跌都难成趋势，保持区间波动。策略上波段操作，逢高沽空，逢低买入，盈亏比例至少3:1为宜。TF1609建议操作区间99.900-101.200；T1609建议操作区间98.800-100.600。
3、跨品种套利
从最近一个月五债与十债的价差变动来看，价差向上突破2.00可介入空TF1609多T1609策略，止损2.2，目标1.20；价差向下突破0.6可介入多TF1609空T1609策略，止损0.35，目标1.5。
瑞达期货研究院
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